推动创业投资基金募投管退良性循环的着力点

（本文作者祝波，上海大学经济学院副教授，上海市软科学基地-上海科技金融研究中心研究总监）

引言

创业投资基金发展的底层逻辑是募得到、投得准、管得好、退得出，实现自身良性循环。我国创业投资基金面临募资难与退出难的状况，基金本身也缺乏投资动力，制约着创业投资基金的发展。面对现实，政府应加大政策支持力度，广开募集端的资金来源，拓展股权基金退出通道，支持创投基金进行投资模式创新，促进创业投资基金募投管退的良性循环。2024年6月国务院的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，给出支持创业投资高质量发展的十七条具体举措。2024年7月，《上海市人民政府办公厅关于进一步推动上海创业投资高质量发展的若干意见》提出有序吸引有条件的社会资本进入创业投资领域，为创业投资基金发展提供重要方向。

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创业投资基金的发展需要政策支持

创业投资基金主要投资初创期的项目，面临的风险比较高，需要特定的政策支持，包括税收政策。创业投资基金与私募股权基金都属于股权类投资范畴，创业投资基金主要投资企业的前期，私募股权基金主要投资企业的中后期，私募股权基金更多地是市场化运营。

创业投资基金主要投资初创期和成长期的企业，通过投资团队的专业判断，选择有成长潜力的优质项目进行投资。创业投资基金通过投资一定量的企业或项目，获得一定比例的投资成功率，实现创业投资基金的投资收益。创业投资基金与科技创新企业契合度比较高，创业投资基金重视投后管理，赋能被投企业，与企业共同成长，对支持科技创新发展起到重要作用。

初创期企业融资出现了市场失灵。初创期企业特别是科技型企业有高成长、轻资产特点，在没有政策引导的情况下，初创期科技型企业难以获得信贷资金支持。即便是创业投资基金，对于初创期企业的投资意愿也不强，更加追求企业利益最大化。创业投资基金也倾向于投资PreIPO项目，旨在缩短投资时间，及时退出获利。初创期科技型企业最需要资金支持，却难以获得各类资金的支持，也就是融资出现了市场失灵。

政府引导基金或者国有资金支持创业投资基金发展。在创业投资基金募集资金存在困难的条件下，政府引导基金通过出资一定的比例引导带动社会资金，通过设立创业投资子基金，引导社会资金投向，投早、投小、投长期和投科技。支持国有资本直接设立或者参与创业投资基金。国有资金承担着更多社会责任，更多国有资本投入到创业投资基金中来，在一定程度上缓解创业投资基金的募集难问题，更好地支持创业投资基金的发展，这也是政策支持创投行业发展的底层逻辑。

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优先拓展退出通道，完善退出机制及实施细则

中国证券投资基金业协会数据显示，2024年6月末，我国存续创业投资基金24344只，存续规模3.26万亿元。在创业投资基金的退出环节，要进一步激活和规范资本市场，完善资本市场运营机制，对接国际市场，保持年度IPO数量的动态平稳；支持并购基金和S基金的发展，完善其制度和机制，为股权投资创造更顺畅的退出通道。

（1）激活并规范资本市场，拉动创业投资基金的发展

把握IPO的合适节奏，保持我国企业IPO年度总量的平稳略增趋势，拉动创业投资基金募投管退的良性循环。

我国IPO全面实施注册制，为优质企业IPO提供便利。首先，有序提升科创板和北交所的上市公司总量，强化科创板和北交所的定位，选择符合板块定位的优质企业进入；制定优质科技企业的遴选细则，完善注册制运行机制，支持优质科技企业更容易进入资本市场。

其次，加强主板、创业板上市公司的动态优化。动态稳定的IPO年度数量，充满活力且规范运行的资本市场，有利于创业投资基金的退出。遵循市场选择规则，建立完善的退市操作细则，进一步完善退市规范，有效指导退市行为。对于市场不接受的、不能满足上市条件的或者有违法行为的上市公司，要能够及时退出资本市场，并且保障投资人的损失得以补偿。同时，推动并购基金和S基金健康发展，形成多层次股权投资基金的退出通道。

（2）健全S基金交易机制，加大创业投资基金份额转让规模

S基金主要通过收购其他股权基金持有的基金份额实现价值增值，为股权基金提供了新的退出通道。我国S基金起步晚，但近两年发展速度快，各地政府陆续为S基金发展出台了政策。我国S基金交易规模相对较小，主要原因是交易机制不健全，买卖双方难以实现共识。进一步完善S基金的交易机制，打破捡漏性质的基金份额交易惯性，优化基金份额的定价机制，形成S基金市场的公平交易规则。加大S基金的资源配置功能，通过基金份额的交易，发挥市场化的资源配置机制。引导S基金加强精益管理的能力，特别是对底层资产的增值及企业全生命周期的发展，增强S基金收购基金份额后对底层资产的支持度。进一步加强资本市场培育，完善法律法规，扩大S基金交易规模，拓展S基金的退出通道。

（3）完善并购重组退出机制，拓宽创业投资基金的退出通道

发挥并购退出的高效灵活优势，完善我国并购交易的估值定价机制，遵循商业逻辑，培育并购市场的发展，提升并购交易效率，促进更多创业投资基金通过并购方式实现退出。

2024年6月，国务院《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，明确鼓励私募投资基金参与上市公司并购重组，简化审核流程，放宽限售期等。一方面优化创业投资基金退出政策，让更多创业投资基金通过并购实现退出；另一方面，创业投资基金通过并购参与产业布局，支持产业转型升级。证监会《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励私募股权基金参与新兴产业的企业并购，支持私募投资基金以促进产业整合为目的收购上市公司，为私募股权基金参与并购提供了有力的政策支持。私募股权基金之间也可以通过并购方式进行股权或资产交易，制定并落地并购操作细则，拓宽了私募股权基金的退出通道。

面对并购估值定价、交易谈判和后期整合的难题，一方面，培育专业人才团队，提升并购估值定价能力和整合能力。另一方面，借鉴国际经验，完善并购机制，加强并购市场规范化运作，重视产业协同，促进并购市场健康发展。

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广开募集端的资金来源，优化长期资本考核机制

支持创业投资基金的多样性发展。培育更多创业投资主体，优化创业投资基金的结构，形成国资创业投资基金、民资创业投资基金和外资创业投资基金并存的格局。加强政策引导，发挥各自优势，打造创业投资基金的集聚地，形成定位明确、布局合理的创业投资基金集群。

（1）广开募集端的资金来源

在募集阶段，完善政策体系，遵循市场化规则，支持各类长期资金进入创业投资行业，并做好风险防范和监管。随着监管层放宽社保基金、保险资金、商业银行金融资产投资公司等机构投资者进入股权投资基金的条件；遵循市场化规则，具有长期资金特征的资金可能进入创业投资基金领域，创业投资基金募集端的资金供给总量增加，对创业投资行业发展具有巨大支持作用。

出台政府引导基金指导性文件，界定政府和市场的边界。发挥政府财政资金的引导功能，提高政府引导基金对创业投资基金的引导效率；加强创业投资基金的市场化运营，促进政府引导与市场机制形成合力。从企业生命周期视角，加强天使投资引导基金、创业投资引导基金的建设，构建面向企业全生命周期的政府引导基金体系，带动社会资本支持种子期和初创期的科技企业，实现资本聚集的目标。从产业培育视角，加强产业引导基金的支持力度，带动社会资本支持关键产业发展，实现产业培育的目标，为实现高水平科技自立自强提供基础保障。

保险资金存量巨大，发挥保险资金长期资本优势，按照市场化规则进入创业投资基金，实现风险与收益的匹配和平衡。在保险行业处于强监管的条件下，寻求保险资金进入创业投资基金的合理性边界。国有大行金融资产投资公司资金存量同样巨大，金融监管总局扩大金融资产投资公司投资创业投资基金试点城市，放宽股权投资金额和比例限制，投资单只私募基金的占比也由原来的20%提高到30%，这些措施在一定程度上充实了创业投资基金募集环节的资金来源。

支持行业骨干国有企业设立CVC（CorporateVentureCapital），发挥资源整合能力的优势，成为产业创新发展的重要支撑。国有企业CVC拥有长期资本的特征，自带产业特征，更加适合战略产业的创新创业投资发展。选择合适的、有条件的大型国有企业设立CVC作为重要着力点，政府相关部门出台CVC认定标准及政策，进行规范指引和备案登记。支持CVC围绕擅长产业进行产业链延伸投资，打造产业生态，带动产业集群发展。

（2）优化长期资本考核机制

机制决定了人们的行为，考评体系决定了人们的行为导向。鉴于创业投资基金对科技创新发展的重要作用及募资难的现状，支持国有企业、保险公司、金融资产投资公司、社保基金等进入创业投资行业，要优化考核机制，实现约束机制与激励机制的统一；要充分论证考核机制的合理性和有效性，引导长期资本进入创业投资行业。

优化中长期资本考核机制，不对单个项目的盈亏进行考核。通过顶层设计，优化配套政策，对于参与创业投资基金的资金，建立健全长周期、差异化的绩效考核制度。创业投资基金必须按照市场化规则来运行，寻找技术含量高、市场前景好、创业团队优秀、整体风险可控的项目去投资并培育。按照基金投资规律和市场化原则进行综合绩效评价，通过考核机制发挥股权投资基金管理人的主观能动性。制定尽职免责的实施细则，保障可操作性，引导机构投资者积极进入创业投资行业。同时，设置约束机制，防止违法违规行为，避免一哄而上，在激激励机制与约束机制之间形成一种平衡。比如，2024年9月11日，《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》指出，国有商业保险公司和基金管理公司落实尽职免责的要求，落实三年考核机制等。这些政策有利于评价资金的整体投资效果，支持长期资本进入创业投资行业，让长期资金发挥重要作用。

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支持创业投资基金参与孵投联动和投贷联动的模式创新

（1）积极支持创业投资基金与孵化器联动合作

充分发挥孵化器对所培育项目熟悉的优势，通过对国有孵化器考评体系的设计及对民营孵化器的政策支持，实现创业投资基金与孵化器的孵投联动。选择知名孵化器和大学科技园等功能性平台，政府引导基金优先支持设立天使投资子基金或者创业投资子基金，通过孵化+投资的联动模式，支持优质科技创新项目和优秀科技创业团队，实现优质科技创新项目的快速转化及成长；通过孵投联动，实现创投基金、孵化器与被投企业共同成长，为科技创新发展提供坚实的小微科技企业的存量基础。

（2）鼓励创业投资基金参与投贷联动模式

创业投资基金发挥自身优势，加强与商业银行联动，实现股权投资+贷款的外部联动模式，为科技创新企业提供完善的投融资服务。通过投贷联动，发挥了创业投资基金的优质项目识别能力优势以及商业银行的客户资源优势，通过合作实现优势互补，形成资金合力，更有效地支持优质科技企业。

结语

从政府视角来看，制定相关实施细则，为创业投资基金的发展提供更优良的政策和营商环境，促进创投基金“募投管退”良性循环，深化创业投资的税收制度改革，更有效地支持科技创新企业的发展。

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