【外汇商品】美国银行体系可用超额准备金仍充裕——美元货币市场月度观察2023年第五期
余 律兴业研究公司外汇商品研究员
郭嘉沂兴业研究公司首席外汇商品研究员
美元流动性
本期专栏：估算美国GSIB实际可挪用超额准备金数量。在传统意义上的超额准备金总额中扣除美国GSIB为应对流动性监管（LCR、RLAP等）而必须保留的部分、已经投资在回购和联邦基金的部分、海外银行在美的准备金水平便可得到美国GSIB实际可用超额准备金。其在2019年5月时触及0并于年内长期徘徊在0值附近，解释了当年9月回购危机“一触即发”的原因。当下GSIB体系内可挪用的超额准备金的数量仍有1万亿之多，同时有美联储回购便利加持，尚无隐患。未来待临近缩表结束或美联储有意恢复法定准备金机制，需密切监测可用超额准备金余额，警惕流动性冲击。10月，欧美市场美元流动性无太大波动，但在境内股债市资金持续净流出、人民币压力增强的背景下，掉期隐含境内美元利率震荡攀升，境内外美元利差收窄。美元拆借、回购、存单市场的借款热度在10月均有所下降，境内美元资金面紧张情绪缓解。最新外汇存贷款增速有所好转。特别关注12月大规模境内美元存单到期影响。
本期专栏：美国银行体系可用超额准备金估算
在上一期专栏中，我们从美元的倒数第二个借款人——美国GSIB的视角探索了美元流动机制，并指出其存放在美联储实际可挪用的超额准备金数量是决定美元供给的关键。本期专栏我们尝试对该准备金余额进行估算，以更好地把握当前美元流动性情况。
前瑞士信贷著名分析师ZoltanPozsar曾在其2019年5月的全球货币市场笔记（GlobalMoneyNotes）中给出该准备金的估算方法，并据此成功预判了2019年美国回购危机。具体计算方法为：
首先，计算传统意义上的超额准备金总额，即用准备金总额减去法定准备金总额。为应对疫情危机，美联储于2020年3月将法定准备金率降至0%且至今未作调整，因此当前美国银行体系内不存在法定准备金。
其次，在超额准备金内扣除为应对流动性监管（LCR、RLAP等）而必须保留的部分。Zoltan采用了截至2018年年末摩根大通准备金规模（1500亿美元）的两倍近似美国GSIB必须持有的准备金数额。一方面，那时正值美联储影子利率上一轮峰值，同时回购市场已呈现出流动性极为紧张的迹象，SOFR日内价差一度走阔至355bp。如若GSIB超额准备金充裕，则势必将大幅转移至回购市场以追逐更高收益。另一方面，摩根大通是美国回购市场最主要的借出方，没有一家银行能“威胁”其在货币市场中的主导地位。就2018年第二季度至2018年第四季度而言，摩根大通准备金余额共减少1310亿美元，而美国银行、花旗银行、纽约银行等GSIB仅分别释放了142亿美元、155亿美元、156亿美元的准备金。Zoltan假设其他主要GSIB的流动性留存需求总和与摩根大通相同。
再者，将上一步骤得到的结果减去海外银行在美的准备金水平。Zoltan指出，非美银行大多不参与美国回购市场的出借，其持有的超额准备金多数是为了应对自身监管。以日本最大银行——东京三菱银行（MUFG）在美分行的准备金表现为例，2018年第二季度至2018年第四季度期间，其规模不降反增。
最后，将以上结果进一步减去大型银行已经投资在回购和联邦基金的部分，因这部分资金不可能进一步出借。
如此得到的可用超额准备金在2019年5月时触及0，并在2019年剩余的大部分时间里都徘徊在0值附近，这解释了当年9月回购危机“一触即发”的原因。反观当下，GSIB体系内可挪用的超额准备金的数量仍有1万亿之多，尚无隐患。且美联储已将回购便利机制常态化，能借助一级交易商的逆回购操作及时向市场注入流动性。2024年美联储缩表料持续，待临近缩表结束或美联储有意恢复法定准备金机制时，需密切监测可用超额准备金余额。
一、美联储追踪
美联储11月议息会议如期没有加息。声明措辞肯定了第三季度美国经济的强劲表现。主席鲍威尔在新闻发布会的论调中性偏鹰派：需要看到劳动力市场更进一步的放缓和走弱才能完全恢复物价稳定；一两次暂停加息并不妨碍再次加息，完全没有考虑降息；可能低估了家庭部门和中小企业资产负债表的韧性。就美联储政策双目标而言，目前已经触发了暂停加息的“必要非充分条件”。但如果考虑鲍威尔提到的劳动力市场降温、金融条件收紧、家庭和企业资产负债表等因素，结束加息周期的条件似乎尚不成熟。在经济数据允许的情况下不应排除美联储再次加息的可能。
官员言论方面，继10月相对惨淡的非农数据公布后，多名官员撒鹰“管控”市场预期。主席鲍威尔表示，联储官员们不确定利率是否已经高到足以结束通胀阻击战，而且他们认为商品、服务和劳动力供应改善导致的价格压力回落可能已经接近尾声。鲍威尔称，虽然美联储“不会忽视”美债收益率上升导致金融状况大幅收紧的情况，但对此并无“直接的”货币政策应对措施。近期，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、达拉斯联储主席洛根均一改此前转鸽倾向。传统鸽派官员、副主席杰斐逊甚至也认同，不确定性可能证明有必要采取激进而非渐进的政策应对。
流动性工具使用方面，随着美国财政部发债吸收流动性，逆回购规模持续回落，目前约1万亿美元。10月美债收益率继续走强，美联储BTFP规模稳定在1300亿美元左右，侧面反映出微观结构性的流动性短缺依旧存在，但银行对于高利率环境的耐受度较硅谷银行危机时期明显增强。美国政府11月中旬再度面临政府关门风险，关注财政预算谈判进展。因财政支出不确定性，美国财政部调低第四季度发债预估，将部分融资需求延后至明年第一季度。尽管如此，美债供给压力依然较大，仍将推高期限溢价、吸收逆回购流动性。
二、境内美元流动性
境内美元利率方面，10月主要期限美元CIROR利率继续小幅上行。3M掉期隐含境内美元利率震荡攀升，幅度大于SOFR、美元Libor利率，境内外美元利差（境外-境内）[1]进一步收窄。股债市资金持续净流出、人民币贬值预期增强是导致该利差收敛的主要因素。11月初疲软的美国10月非农数据打击美元指数多头，美元兑人民币相对境内美元利率锚偏离度自90分位数小幅回落，人民币汇率随之小幅升值。
境内美元市场方面，10月美元拆借、回购、存单市场的借款热度均有所下降。9月外汇存贷款增速均有所好转。此外，需警惕12月大规模境内美元存单到期。
美元拆借：美元拆借规模由9月的5551亿美元小幅回落至5404亿美元。从日度银行间美元拆借资金面情绪指数来看，10月初美元拆借资金面延续了上月末的紧张状态，但随后有所改善。11月初，该数据降至47左右。
美元回购：美元回购量较前值400亿美元进一步下行至332亿美元。
美元存单：10月无新增发行。11月截至11月10日，汇丰银行（中国）发行1只美元存单，发行规模为3亿美元。截至11月10日，总未偿额为56.4亿美元。需警惕12月大规模境内美元存单到期，这可能对境内美元市场造成一定冲击。
美元存贷款：截至2023年9月，金融机构外汇存款总额7789亿美元，外汇贷款总额6857亿美元。金融机构外汇存款同比增速-11.9%，贷款同比增速-16.3%，均较年初略有起色。
三、境外美元流动性
10月，欧美市场美元流动性无太大波动。非美主流央行和美联储货币互换协议的使用情况方面，近期欧央行的使用量略有增加，日央行于10月19日和11月9日当周分别使用300万美元和100万美元。此外我们发现，当美元真实流动性和美国GDP的比值低于某一阈值时，经济放缓和降息预期将主导市场。当前该流动性水平与2017年加息后期较为接近，仍高于2018年后的水平，短期内流动性将保持平稳，冲击尚未到来，关注后续缩表影响。
注：[1]境内外美元利差（境外-境内）指3MSOFR利率-3M掉期隐含境内美元利率。