招商证券 | 总量的视野：电话会议纪要
【宏观张一平：资产价格分化的原因和收敛的条件】
下半年以来，商品期货价格和债券收益率所映射的基本面形势向好，而A股走势所反映的基本面形势应该是走弱。都是真金白银交易出的市场价格，为何会对基本面展望有明显分歧？
3季度以来的总量和高频数据显示，国内经济环比改善速度较2季度回升，分歧的问题其实就是A股为何不反映经济回暖的事实。从经济周期角度看，房地产市场的低迷及其关联的地方债务等问题抑制了A股的表现。
中央金融工作会议给出了房地产和地方债务问题更为清晰的解决路线图，尤其是地方债务问题进展更为明显，地方特殊再融资债和特别国债的集中发行显示化债一揽子计划已经进入实施阶段。这在一定程度上化解A股市场对中长期问题的担忧，进而也反映在过去两周的市场表现上。
债券资产当前面临的主要问题之一是政府债券供给显著增加叠加汇率约束导致资金面持续偏紧。我们预计汇率约束有望缓解，但在美元指数和美债收益率高企的外部情况下，缓解程度有限，资金面将继续困扰债券市场。
综上，当前我们继续看好风险资产的配置价值，避险资产的配置价值可能有所下降。
【策略张夏：市场最新的变化】
从2013年至今历史统计来看，A股11月至次年1月主要指数中沪深300、上证50这类偏大盘风格的宽基指数上涨概率较高，而偏中小风格的宽基指数中证1000上涨概率较低。风格层面，大盘成长和大盘价值风格表现明显占优，大类行业层面金融和必选消费涨幅较大。随着三季报披露，投资者对全年业绩基本明确，容易出现估值切换。同时，由于基金经理在年底面临考核压力，到了四季度更加求稳，锁定盈利。此外，年底一般会召开中央经济工作会议，总结全年经济，并对下一年经济进行计划和安排，因此，市场会针对此做出相应的行业配置及风格安排，使得市场风格变化受政策影响比较大。
跨年风格选择方面，由于当前企业的盈利面拐点出现，因此，选择行业的思路要重新切换为寻找未来一年增速相对更有优势的方向；而美债收益率如果在四季度出现拐点，外资的偏好也是需要考量的因素；资金面阶段性转为净流入后，也有利于产业空间较大产业趋势较为明确的方向提升估值。在这样的背景下，此前两年多偏价值，高分红的防御性策略，应该要逐渐让位给寻找盈利增速较高、产业趋势明确、空间大的成长性思路。风格方面，大盘成长风格有望成为后续市场占优风格。
跨年行业选择方面，从当前的产业趋势、资金偏好和未来四个季度盈利趋势来看，全社会的智能化，财政开支加码和地产改革预期是驱动盈利向上的关键产业因素，相对应的推荐是，电子、计算机、家电家具、汽车、有色金属。从赛道的角度来看，我们建议投资者关注，集成电路（半导体设备、半导体材料、存储）、人工智能、汽车智能化、保障性住房建设、数字经济（数据要素、产业数字化）。
【固收刘冬：如何理解平坦曲线？】
近期债券市场交易情绪现小幅回暖。市场温和修复的动力主要包括几个方面：一是，此前过热情绪风险部分缓解。定量观察市场情绪，交易热度已较8月中旬高点下降了近一半，当前市场微观情绪指数为50%，处于中性位置。具体指标方面，公募基金持仓久期中位值从8月底的略超3年回落到了2.5年左右。二是，博弈货币政策发力。我们测算的市场降息预期近期大幅升温，11月以来汇率压力有所缓和则进一步助推市场对政策空间的期待。三是，基本面反复。本周公布的外贸和通胀数据不及预期，显示基本面环比走弱的风险在上升。从利率择时模型来看，在9月6日发出看空信号后，11月8日趋势指标恢复看多信号，反映了近两个多月的短期调整技术压力暂时告一段落。
总体上看，当前特别国债供给冲击已经在“兑现”过程中，市场对供给压力的定价已经较为充分，后续存在低于预期的可能；境外机构资金开始回流，汇率的外生压力得到一定的缓解，政策空间边际拓宽；同时，择时模型趋势项转多，技术面压力也有缓和。利率存在阶段性回落可能。从期限来看，短端配置价值在上升，可以适度博弈宽货币推动下曲线修复行情。
【银行邵春雨：3Q23银行业绩综述：业绩和息差承压，信贷增速放缓】
1、三季度业绩承压，个股有所分化
3Q23营收增速为-0.8%，盈利增速为2.6%，业绩承压。3Q23上市行营收增速均值为-0.8%，较1H23的下降1.3个百分点。3Q23归母净利润增速均值为2.6%，较1H23年下降0.9个百分点。
净利息收入和中收均承压。拆分来看，42家上市行利息净收入同比下降2.05%，降幅较1H23有所扩大（1H23为-1.41%），主要由于三季度信贷需求较弱叠加息差进一步下降，对利息净收入形成压制。上市行3Q23手续费及佣金净收入增速为-5.41%，降幅较23Q2有所扩大（1H23为-3.61%），中收增长仍然乏力。下半年经济修复缓慢进行，但居民零售端信贷需求仍然较差，对银行的零售金融形成冲击，银行中收和利息净收入表现承压。
展望未来，四季度息差仍然承压，多数银行的存量按揭利率在9月25日主动批量调整，将对四季度行业息差造成一定压力，但负债端存款挂牌利率下调将缓冲一部分息差压力。
拨备继续反哺利润，盈利增速略降。42家A股上市银行3Q23归母净利润增速均值为2.6%，较1H23的3.5%下降0.9个百分点。3Q23拨备计提同比下降10.6%（1H23同比下降8.7%），拨备继续反哺利润，推动银行整体盈利增长。
业绩分化仍然延续，股份行业绩增速仍较低迷。业绩表现较好的为优质城农商行，主要由于所在区域经济韧性较强，信贷需求相对旺盛，在经济下行环境下抗风险能力较强，也和部分银行有转股诉求有关。城农商行盈利增速均值保持在10%之上，六大行和股份行盈利增速均值保持在3%以下。
2、息差明显收窄，信贷需求疲弱
3Q23息差测算均值约1.82%，较22年下降18BP。采用期初期末余额测算上市行3Q23净息差均值为1.82%，较1H23下降4BP，较2022年下降18BP。主要由于1）贷款收益率下行。LPR大幅下调带来的存量按揭贷款重定价、新发放贷款利率处于历史最低位、提前还贷。2）计息负债成本阶段性上升，同业负债成本同比上升明显、存款定期化。
信贷需求低迷。信贷和存款增速较Q2有所放缓。23Q3上市银行总资产、贷款分别同比+10.8%、+11.3%，较23Q2分别下降1个百分点和0.3个百分点，资产增速有所放缓。23Q3存款增速为11.7%，较22Q2下降0.8个百分点，存款增速亦放缓。
我们预计四季度息差仍然承压。多数银行的存量按揭利率在9月25日主动批量调整，将对四季度行业息差造成一定压力，但负债端存款挂牌利率下调将缓冲一部分息差压力。同时二季度《货币政策执行报告》删去“保持利率水平合理适度”这一前期表述，LPR继续下降可能性加大。
但另一方面，随着存量房贷利率调整、下调LPR、降低存量首套住房贷款首付、推动“认房不认贷”等政策出台，多渠道下调购房成本，有望逐步缓释提前还贷压力，并提振购房情绪。
上市行资产质量保持稳定。截至23年9月末，上市行不良贷款率均值为1.27%，与23Q2持平，同比下降4BP，三季度末不良贷款率稳定。23Q3上市行拨备覆盖率均值为315.27%，较23Q2下降3.94个百分点。23Q3拨贷比为3.39%，较23Q2略降2BP。上市行整体拨备覆盖率较高，拨备较充足，风险抵御能力较强。
投资建议：A股上市银行3Q23营收增速为-0.8%，归母净利润增速为2.6%，较1H23分别下降1.3和0.9个百分点，处于近年来的低位，行业营收增速由正转负。23Q3机构重仓银行板块比例回升，但板块估值仍处低位，截至23年11月6日收盘，银行PB（LF）仅0.52倍。银行业绩承压，但资产质量持续稳定，建议关注高股息、汇金增持的大行，以及业绩较为突出的城商行。同时，随着经济弱复苏进程推进，稳增长政策持续发力，零售银行基本面有望改善。
【非银郑积沙：证券行业23Q3综述：业绩稳健增长，看好2024投资机会】
宏观环境复杂，行业景气度小幅下行。前三季度国内经济复苏基础偏弱，国际环境复杂多变。股指呈现“宽幅震荡、小幅下行”特征，三季度三大指数平均涨幅-5.46%；债券市场涨幅收窄，前高后低、总体稳定，三季度中证综合债指数同比+0.69%。二级市场交投活跃度小幅下行，一级市场边际收紧。
营收净利稳健增长，ROE、杠杆倍数提升。23Q3上市券商总营收3819亿元，同比+2%；归母净利润1100亿元，同比+6%。43家上市券商平均年化ROE5.37%，同比+0.52pct；总体杠杆倍数3.83倍，较2022年末提升0.04倍。
业务结构重资产化，自营强势修复贡献业绩增量。23Q3自营、经纪、投行、信用、资管、其他业务收入占比分别为34%/25%/12%/11%/11%/7%，分别同比+13/-5/-3/-4/+0/+0pct。
头部平稳、中小券商增速亮眼，行业集中度有所下降。23Q3上市券商营收CR5、CR10分别为39%、61%，同比下降1pct、3pct。归母净利润CR5、CR10分别为43%、66%，同比下降1pct、5cpt。
资管稳健增长，投行经纪承压。（1）经纪业务收入769亿元，同比-12%。二级交投下滑，新发基金遇冷，预计代买代销双降。（2）投行业务收入352亿，同比-18%。IPO、再融资规模边际收紧，债权融资规模上升，行业量缓质升。马太效应仍显著，头部券商降幅好于中小券商。（3）资管业务收入347亿元，同比+1%。券商资管规模同比下降，公募基金彰显韧性。
自营延续反弹，信用业务承压。（1）自营业务收入1028亿元，同比+70%。低基数下高增长，三季度受股债回调影响环比下降。自营收益率总体提升，中小券商排名领先。（2）信用业务343亿元，同比-22%，主要因为自营加杠杆导致利息净收入下降。两融规模同比提升，期待政策扩围、降费促发展。
预计四季度景气度温和复苏、全年行业业绩稳健增长。7月24日，政治局会议以来政策频频，多重证券行业利好政策正逐步推出，对市场构成持续利好。四季度国内流动性有望保持宽松，支撑资本市场交投活跃度和风险偏好。预计2023年行业总营收4148亿，同比增长5%；净利润1560亿，同比增长10%；ROE5.37%，同比提升0.06pct。
【房地产曹钧鹏：高频数据跟踪】
新房方面，11月初以来日均成交面积有所下滑，近期略低于去年同期。11月截至最新数据（11月9日）40个样本城市新房销量较10月全月负同比扩大2PCT至-13%。结构上，一线城市同比转正（同比增加18PCT），二线城市同比转负（同比减少17PCT），三线城市负同比收窄3PCT至-27%。
二手房方面，11月初以来17城样本城市二手房销量同比增长较10月同比转负至-9%（同比减少16PCT）。结构上，一线城市正同比扩大4PCT至9%，二线城市正同比收窄12PCT至9%，三线城市负同比扩大26PCT至-27%。
拿地方面。10月土地成交面积负同比较9月扩大12PCT至-51%，1-10月累计同比-34%，流拍率较9月下降3.5PCT至13.1%；成交均价同比转正至55%（同比增加71PCT），溢价率下降0.6PCT至3.6%。结构上，一线城市土地成交面积同比转正（同比增加74PCT），二线城市负同比收窄2PCT至-40%，三四线城市负同比扩大32PCT至-61%。
库存方面，9月80个样本城市整体推盘未售面积上升至49577万平方米，其中一线、二线和三四线库存均上升；整体去化周期较上月上升1.1月至20.7月。
前瞻及佐证指标中，截至2023年10月，广州和深圳二手价格负同比收窄，北京和上海负同比扩大；上海、广州和深圳租金价格负同比收窄，北京负同比扩大；新房案场和二手带看方面，截至2023年10月，整体新房案场指数负同比扩大，二手带看指数正同比扩大；根据招商证券房地产组流动性前瞻指标判断，截至2023年10月，宏观层面流动性环比转向收紧，同比宽松力度收窄；KMI指数方面，截至2023年11月5日，50个重点城市新房KMI成交量指数负同比扩大，二手KMI成交量指数正同比收窄；市场景气指数方面，截至2023年10月，50个重点城市市场景气指数负同比扩大。
估算22年底拿地未售库存去化周期约4.5年，按照30%无效库存假设，23/24年末有效库存去化周期约2.8/2.3年，预计明年年中至下半年达到中期供求均衡。
【量化梁雨辰：近期市场定量观察】
1、当前市场观察
短期来看，主题行情驱动下，本周A股继续小幅上涨。具体来看，TMT板块在热点主题的驱动下延续了上周涨势，其中传媒板块连续两周涨幅接近5.00%。但是，考虑到国内制造业PMI和通胀指数短期均有所不及预期，且近期美联储再次放“鹰”后，北向资金本周又呈流出态势，基本面和资金面均对后续权益市场走势形成一定压力。
中长期来看，从汇率角度分析，人民币企稳支撑A股走势。从全球视角来看，美元指数走势与美股较新兴市场股票指数的相对走势高度正相关。造成这一现象有三个主要原因：一是美元指数上升代表美国经济景气度相对偏强；二是美元升值时，新兴市场企业的原材料成本将会上行而导致利润下降；三是当美元升值时，新兴市场企业美元负债成本也会有所上行。对中国而言，美元兑人民币和中美利差的走势同样和美股与A股相对走势正相关。目前美元指数后续走势的不确定性仍较强，但是在中美利差修复、经济转暖、政策发力的三重因素驱动下，人民币走势企稳的中长期确定性却相对较高。因此，根据汇率端对人民币企稳的判断，中长期来看，相较美股市场存在的回落风险，A股走势在汇率端仍将获得一定支撑。
2、市场最新观点
对于中长期投资者，本周A股整体估值中位数处于历史26.83%的分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平，权益具有较高的配置性价比。
对于灵活投资者，本周灵活择时模型对市场评分回归中性，具体来看流动性评分继续修复，风险偏好评分较上周小幅上行，基本面评分受PMI降至收缩区间影响而有所降低。建议短期投资者暂时标配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。
风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配。短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格超配大盘，成长价值风格超配价值。
【基金评价姚紫薇：近期基金经理市场观点】
我们统计了在本周公开发布观点的15位基金经理的观点，总结了这些基金经理对宏观经济及消费、科技、新能源等行业板块的后市观点，总体而言，与之前相比，基金经理趋于乐观。大部分基金经理认为外围环境趋于改善，国内经济大概率进入逐步复苏阶段，市场压力最大的时期已经过去了。
宏观经济层面，虽然仍然面临着不确定性的中长期和外部问题，但是政策上近期的一些积极表态，包括确认经济增长压力，释放稳增长的积极信号，提振资本市场信心等等，至少在一定程度上缓解了对短期压力的担忧。另一方面，考虑到本身经济的周期性规律，国内外库存周期也有望在今年年底到明年年初见底后给予宏观经济一定的支撑。
从流动性角度来看，国内整体流动性依然有望延续相对偏宽松的环境，海外美联储加息紧缩也大概率进入尾声。今年尤其三季度直观上对A股市场形成流动性负贡献的主要是外资的持续净流出，预计或有望在年底前逐步缓解以减少对核心资产的抛售压力。后续伴随经济基本面情况的逐步修复改善，部分属性的外资不排除将重新参与国内市场。部分基金经理认为流动性改善和风险偏好回升将推动估值修复，这个阶段的到来虽然相对滞后，但随着财政投放力度的加大，尤其是在一系列稳增长政策的支持下，最终一定会到来。因此，需要提前布局一些符合国家产业支持政策的高成长标的。
市场方面，目前A股主要指数的估值都处在历史较低的分位数上，这是市场上行的必要条件。从历史上来看，A股与企业盈利的走势是比较同步的，企业盈利大概率已经筑底，并将趋势上行，构成市场上行的核心推动力。有基金经理认为，当前市场整体处于用时间换空间的有利位置。
当然也有基金经理对整体宏观经济比较谨慎，认为对于国内经济改善的持续性与幅度的判断，将是后续结合具体政策与基本面演进中仍需重点跟踪研究的方面。
行业板块方面，市场关注度较高的板块主要是医药和科技。
医药板块：基金经理们普遍认为医药板块处于估值、业绩、政策、机构配置的多重底部。经历近两年多的调整，医药板块估值到了历史上相对低的区域，有相对较高的安全边际，目前的性价比相对突出，这是医药板块目前最大的投资逻辑。当前真正影响行业发展及景气的驱动因素，或已出现改善向好的苗头。但也有基金经理坦言称，短期的行情随机游走，难以预测。总体看，投资信心的重塑需要一定时间，市场修复也不可能一蹴而就，在当前阶段判断医药板块是否会反转还有待观察。不过，总的来看，医药作为一个长坡厚雪的行业，从中长期维度看，当前或许会是配置医药板块的一个比较合适的时间点。
具体细分赛道中，创新药被提及较多，前段时间关注度较高的减肥药也是创新药的一个分支。创新药板块仍旧是一个长坡厚雪的赛道，看好中国创新药产业的前景，创新药优质企业目前有较为显著的投资价值。创新药和创新医疗器械等细分领域，有望受益于政策层面持续支持，成长空间较大。
医药作为纵深宽广的重点行业板块之一，子行业板块多，个体差异也相对较大，建议可以通过购买医药主题基金来实现医药板块的增强仓位投资，综合定量和定性分析的结果，建议关注我们权益基金池中推荐的医药主题基金，比如融通健康产业、信澳健康中国、圆信永丰兴源等基金。
科技板块：近日TMT板块回暖，市场逐渐乐观，内外多重宏观因素得到改善，基金经理们认为不必过于悲观。具体来看，首先企业盈利可能存在一定修复空间，补库存驱动国内制造业基本面触底，强政策刺激下对于经济回暖的助力在提升，内需存在季度改善的空间，四季度换机周期与AI驱动下半导体周期触底回升，有望驱动硬件相关企业盈利触底，将利好消费电子、半导体国产化相关的细分领域。风险偏好方面，成长行业估值已经回落到历史较低分位数，以电子、通信为代表的行业估值水平整体较低，对资金的吸引力在提升。部分基金经理认为目前硬科技优于软料技，硬科技中数字芯片、存储最优，消费电子弹性最大。
至于市场关注度较高的AI，下半场的期待在于应用的落地和业绩数据的支撑，但目前还没有能够有效转化到A股的公司当中，市场对于个别业绩好的公司反应也较为冷淡，可见在高期待下，短期缺少更强的催化。
在科技方面，可以关注长期深耕科技领域的基金经理或者科技主题基金，如南方人工智能、金鹰核心资源、东吴移动互联等主动基金，当然在科技赛道也具有非常多可选的细分领域ETF，各位投资者也可以根据对应的细分板块选择ETF进行配置。
风险提示：流动性收紧，再融资政策变化，监管趋严格，政策复苏不达预期，国际环境等发生重大变化
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