荀玉根 | 资本市场支持“硬科技”企业并购重组的制度机制完善研究
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荀玉根
海通首席经济学家
S0850511040006
引言
《中国证券》2024年第9期刊载海通证券首席经济学家荀玉根及其团队研究成果：《资本市场支持“硬科技”企业并购重组的制度机制完善研究》。该文备受关注，荣登杂志封面，获得特别推荐，重点研究了如何通过完善资本市场制度机制促进“硬科技”企业并购重组，支持“硬科技”快速发展。
刊载全文
一、“硬科技”企业并购重组的发展背景与主要功能
进入21世纪，全球科技创新空前活跃，科技革命和产业变革重塑全球经济结构。中国经济向高质量发展转变，对科技创新和产业升级需求迫切，“硬科技”领域发展受国家大力支持。“硬科技”企业通过并购重组可快速获取核心技术和市场份额，推动产业升级和经济结构优化。
中国“硬科技”企业并购重组概念始于2015年，国内资本市场开放和企业自主创新能力提升为其提供了条件。《中国制造2025》提出支持企业兼并重组，2019年科创板开板为“硬科技”企业并购重组提供了良好资本环境。全面注册制下，企业并购重组成为优化资源配置的重要方式，战略性新兴产业并购案例增多。2024年以来，中国证监会出台多项政策支持“硬科技”企业并购重组，鼓励上市公司开展产业链并购整合，提升产业协同效应，为资本市场注入活力。
“硬科技”企业并购重组具有三大功能。一是活跃资本市场。并购重组有利于打开资本市场“出口”，加速新陈代谢。以美国为例，并购退市占上市公司退市的60%以上，且上市公司数量未大幅增加，但总市值保持增长，并购重组市场的活跃是资本市场繁荣的原因之一。二是有助于“硬科技”企业做大做强。该行业技术壁垒高、研发成本大、技术迭代快，单个企业难以承担研发风险并保持领先。注册制实施后，资源向头部企业聚集，市场对半导体等行业需求增加，并购重组有助于头部企业获得核心技术、强化布局和扩张产能。三是有利于提高“硬科技”产业集中度，加速产业协同整合。硬科技领域竞争激烈，并购重组可减轻低效竞争，整合优质资源，出清低效资产，实现提质增效。对于小型科技企业，并购重组是进入资本市场的重要渠道，与中小企业合并可能形成新企业。
二、资本市场并购重组的政策规则
自2023年2月全面实行注册制以来，我国资本市场并购重组监管机制不断优化。2024年，证券监管部门推出多项新政策，鼓励并购重组。
2024年3月15日，中国证监会发布《关于加强上市公司监管的意见》，支持上市公司通过并购重组提升投资价值，鼓励运用股份、现金等工具实施并购重组、注入优质资产；4月4日，国务院发布新“国九条”，强调加大并购重组改革力度，鼓励上市公司综合运用并购重组等方式提高发展质量；4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，要求削减“壳”资源价值，加强并购重组监管，加大对“借壳上市”的监管力度；6月19日，中国证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，强调更大力度支持并购重组。
三、“硬科技”企业并购重组的典型特点
从整体规模来看，“硬科技”企业并购重组发展仍处于初期，存在以下几个典型特征：（1）高标准。“硬科技”上市公司重组上市标准的包容性低于科创板以市值为中心的上市标准，并且对标的盈利性要求较高。（2）支付方式单一。科创板上市公司并购重组支付方普遍使用“现金”和“现金+股权”两种方式，并购重组方财务压力较大。（3）并购重组标的价值评估体系与“硬科技”企业特征的适配性有待进一步提高。目前广泛使用的收益法也难以对“硬科技”被并购方形成足够的激励。（4）IPO的高估值为被并购方投资人退出提供了外部选项激励。一方面，“硬科技”企业并购重组标准高、估值低；另一方面，科创板上市公司整体估值较高。
（一）“硬科技”企业并购重组规模特征
从近年并购重组交易规模看，由于并购重组是投资退出的一个重要渠道，其与上市公司IPO的替代效应较为明显，呈现出“跷跷板”现象。2015-2023年，上市公司并购重组交易总价值由1.15万亿元下降到0.39万亿元，同期，IPO募资金额由0.15万亿元上升至0.37万亿元（见图1）。
从上市公司并购重组涉及行业来看，2014年到2024年8月，计算机、房地产、电力热力生产和供应业、电气器械和器材制造业、非金属矿物制品是前五大并购重组行业，占所有行业并购重组规模比重达到了31.86%。“硬科技”并购重组方面，根据Wind数据，2014年到2024年8月，计算机、医药制造、软件和信息技术、互联网、汽车制造等“硬科技”代表性行业的并购重组规模约为1.50万亿元，占比约为18.90%。
从板块分布来看（见图2、图3），2014年到2024年8月，上市公司并购重组主要发生在沪、深主板。以“硬科技”为板块定位的科创板自设立以来，并购重组发生数量和交易金额较少。自2019年科创板设立以来，科创板上市公司并购重组的数量占比约为0.71%，沪、深主板数量占比约为87.75%；科创板上市公司并购重组的金额占比约为0.18%，沪、深主板金额占比约为94.20%。
（二）“硬科技”企业并购重组标的要求
中国证监会6月发布的《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》指出，适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。从“硬科技”企业现行的并购重组标的要求来看：
第一，“硬科技”企业重大资产重组标的需满足“硬科技”定位，并与公司已有业务存在协同效应。根据《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》，科创板上市公司重大资产重组所购买的资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创板上市公司处于同行业或者上下游，且与科创板上市公司主营业务具有协同效应。
第二，“硬科技”上市公司重组上市标准的包容性低于科创板以市值为中心的上市标准，并且对标的的盈利性要求较高。一方面，《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》对科创板上市公司实施重组上市的标的资产设立了两套标准：（1）最近两年净利润均为正且累计不低于5000万元。该标准与科创板上市“预计市值+净利润/营业收入”的第一套标准接近，少了“不低于10亿元”的预计市值要求。（2）最近一年营业收入不低于3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元。该标准与科创板上市“预计市值+营业收入+现金流量”的第三套标准接近，少了“不低于20亿元”的预计市值要求。另一方面，《上海证券交易所科创板股票上市规则》列出了五套以市值为中心的科创板上市标准，其中，第四套“预计市值+营业收入”标准对经营现金流没有设定要求，第五套“预计市值+研发成果”标准不要求公司盈利，更为多元包容。
（三）并购重组支付方式特征
从科创板上市公司并购重组支付方式来看（见表1），“现金”以及“现金+股权”是仅有的两种支付方式，支付方式不如全市场丰富。中国证监会《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》指出，丰富支付工具，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究。
（四）“硬科技”企业并购重组价值评估方式特征
科创板上市公司普遍采用收益率评估标的价值，难以完全适配科创企业收益不确定性较高的特征，对被收购方难以形成足够激励。目前，上市公司并购重组标的资产价值评估主要有收益法、市场法、资产基础法三种基本方式（见表2）。在实践中，由于科创类并购重组标的的经营和财务数据普遍不完整，价值比率难以确定，导致市场法中的上市公司比较法和交易案例比较法操作难度都较高，除此之外，科创类公司低固定资产普遍较低，资产基础法的适用性也不足。因此，实践中，科创板上市公司并购重组普遍采用收益法评估标的价值。但是，由于科创类公司收益不确定程度较高，采用收益法评估标的价值难以对被收购方形成足够的激励。
（五）“硬科技”企业并购重组估值特征
IPO是投资通过并购重组渠道实现退出的重要替代渠道，在科创板上市公司整体估值较高（见图4、图5），在科创板并购标的估值较低的背景下，IPO的外部选项效应对“硬科技”并购重组形成了一定的抑制作用。从市盈率指标（PE）角度来看（见图6），根据Wind数据，2020年、2021年、2023年、2024年（截至8月），科创板上市公司PE与并购重组标的PE差分别为92.09倍、43.66倍、73.32倍、48.28倍。
从市净率指标（PB）来看（见图7），2020年、2021年、2023年，科创板上市公司与并购重组标的PB差相比PE差缩小为1.67倍、0.20倍、0.11倍。这说明现阶段“硬科技”企业并购重组标的的价值评估方法更多体现了企业的资产基础价值，对企业成长性的反映不够充分。
四、“硬科技”企业并购重组的痛点、难点分析
资本市场作为科技、资本和产业高水平循环的重要枢纽，在促进新质生产力发展和中国式现代化进程中发挥着重要作用。并购重组是资本市场发挥优化资源配置功能、实现价值发现和价值创造的重要手段，新“国九条”要求加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。《中国证监会关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》明确提出要推动科技型企业高效实施并购重组，助力科技型企业提质增效、做优做强。“科八条”则进一步提出要更大力度支持并购重组，建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业并购重组“绿色通道”。
并购重组是激发资本市场活力和促进新质生产力形成的重要手段，近期政策利好频出，国内并购市场稳中向好，“硬科技”企业并购亮点纷呈，资本市场通过并购重组服务战略新兴产业高质量发展的能效显著提升。然而，值得注意的是，由于并购估值难、审核周期长和市场化不足等现实问题的影响，一些有潜力但风险较高的项目在当前严格的审核环境下难以获得足够的资金支持，导致并购重组在支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业方面依然存在一些痛点和难点亟待解决。具体而言，主要体现在以下三个方面：
（一）资本市场并购重组制度供给与“硬科技”高质量发展的适配性有待增强
首先，并购重组审核时长较长，审核流程还需进一步优化。根据Wind金融终端统计数据，截至2024年8月21日，2024年共有7家A股公司已通过审核并注册，而2022年和2023年这一数字分别为34家和24家。如果仅统计许可并购重组的总耗时，2024年上半年主板市场通过审核的并购重组项目平均总耗时达到491天，明显高于2022年的309天和2023年的396天。在当前“两严两强”环境中，强化并购重组审核要求有助于确保并购重组的质量和加强对投资人权益的保护，但对“硬科技”企业而言，把握市场并购交易机遇至关重要，应当对现行并购重组审核机制进行进一步优化，提高“硬科技”企业并购重组审核机制的适配性。
其次，并购重组审核要求比较严格，在一定程度上对“硬科技”企业并购交易形成了抑制。例如，在实践中，现有监管规则要求科创板上市公司所收购的标的资产必须符合“科创属性”定位，所属行业应当与上市公司处于同行业或者上下游且与上市公司主营业务具有协同效应，但对于“科创属性”的界定本身存在一定的不确定性，在不同市场环境和监管要求下不尽相同，比如对尚未实现盈利的“硬科技”资产如何认定，以及并购交易是否真正具备协同效应等。如何制定一个适宜的监管要求，在确保并购交易质量和释放“硬科技”优化资源配置活力之间实现最优均衡，是进一步深化并购重组审核机制改革的关键。
最后，并购重组审核沟通协调机制还需进一步强化。建立健全有效的并购重组审核沟通协调机制，对于优化审核流程和提高审核效率十分重要，不仅能够为“硬科技”企业、中介机构与监管部门及时沟通和解决问题提供便利，还能有效助推并购重组业务发展并进一步激发资本市场活力。
（二）“硬科技”企业并购交易估值难等问题亟待进一步解决
一方面，信息不对称和风险不确定性高导致“硬科技”企业面临估值难题。在并购重组过程中，估值的难点在于项目未来收益难以确定，由于“硬科技”企业科技创新风险和不确定性比较高，对项目未来收益进行准确预估变得困难，叠加交易双方之间的信息不对称问题，使得如何对并购交易进行估值变得非常困难。另一方面，并购估值周期性溢价有待进一步消化。受政策环境变化、经济周期波动以及技术突破等因素的影响，半导体、生物医药等“硬科技”产业投资也会呈现出明显的周期波动，对于前期估值偏高的项目，财务投资人为了确保自身的投资收益，会给并购交易价格谈判造成很大的压力。
（三）并购重组交易市场化程度有待进一步提高
2023年通过重组委审核的上市公司发行股份购买资产交易中市场化交易（上市公司收购非关联方资产）占比不足两成，2024年上半年披露许可类资产重组交易中非市场化交易家数占比也超过六成。提高并购重组交易的市场化水平对提升资本市场服务“硬科技”企业能效具有十分重要的意义。首先，并购重组交易行为本身具有高度专业化和复杂化的特点（交易过程需要处理大量复杂的法律和财务问题），尤其是那些涉及一级投资人数量众多、持股分散、类型多元化的情况更是如此，不同投资人对并购交易的诉求和决策机制都不同，在当前我国资本市场发展还不够成熟的环境中，成功对并购交易进行撮合难度很大。其次，并购后的整合问题也是“硬科技”企业不得不面临的重大挑战。并购重组交易后的整合对交易成本具有至关重要的影响，尤其是当前国有资本在“投早投小投硬科技”方面持续加码，不同背景股东对并购后的发展方向、管理方式以及利润分配等问题可能存在不同的期望和要求，如何有效整合双方资源、实现协同效应，克服双方在文化和管理层面的冲突，将成为并购成功的关键。再次，近年来实践中由于并购决策不科学、并购动机非理性化甚至通过并购来进行“题材炒作”和“伪市值管理”等乱象并不鲜见，这些不合理的并购重组交易往往会造成业绩变脸或商誉大幅减值等问题。这要求进一步加强对并购重组乱象的监管，提升并购重组交易的规范化、市场化。最后，证券公司、会计师事务所、律师事务所等并购重组交易中介的服务能力还需要进一步加强，加快形成服务机构归位尽责，专业化、特色化、市场化活力充分释放的良性发展格局。
五、政策建议
为了促进资本市场更好地服务于“硬科技”企业的发展，推动我国经济的高质量发展，进一步完善“硬科技”企业并购重组的制度机制，提出以下建议：
第一，优化审核机制。缩短“硬科技”企业并购重组审核周期，设立专门通道，加快审批速度，明确“科创属性”界定标准，提供明确预期，建立健全沟通协调机制，加强信息共享与问题解决。
第二，解决估值难题。建立针对“硬科技”企业的科学估值体系，综合考虑技术实力、市场前景等因素，加强信息披露，减少信息不对称，引入专业估值机构提供参考。
第三，提高市场化程度。鼓励上市公司进行市场化并购，减少非市场化交易，为企业并购整合提供指导，打击并购重组乱象，加强监管，提升中介服务能力。
第四，支持创新发展。加大财政支持，设立专项基金，重点支持涉及关键核心技术攻关的企业，给予税收优惠，鼓励资本参与，加强人才培养和引进。
第五，加强投资者保护。完善信息披露制度，保障投资者知情权，加强监管执法，打击违法行为，保护投资者合法权益，加强投资者教育，引导理性参与并购重组。
风险提示：政策和资本市场存在不确定性。