四季度《中国经济观察》发布：经济向上向好的积极因素累积增多
2024年前三季度GDP累计同比达到4.8%，三季度实际GDP同比增速为4.6%，较二季度下行0.1个百分点，与市场预期持平（图1）。GDP当季季调环比增速为0.9%，低于过去五年环比均值。三季度我国内需继续走弱，生产边际收缩，工业产能利用率处于历史同期低位。与此同时，外部环境复杂多变，地缘政治冲突多发、贸易保护主义兴起，外需将面临很大的不确定性。国内有效需求的企稳对四季度和全年经济能否实现增长目标至关重要。
面对前三季度经济增速持续回落，9月底中央召开政治局会议，讨论当前经济形势，部署下一阶段政策安排，明确“努力完成全年经济社会发展目标任务”，释放出了较强的政策稳增长信号。同期央行、财政部等多个政府部委召开新闻发布会，围绕财政政策、货币政策、消费、投资、房地产，以及资本市场多个领域进行政策部署，旨在修复居民、政府、企业资产负债表，引导物价合理回升。伴随政策效果逐步显现，四季度经济向上向好的积极因素正在累积增多，预计中国经济全年能够实现发展目标。
图1：GDP增速，当季同比，%
经营预期改善带动生产端企稳
产出方面，三季度工业和服务业表现出现分化，第二产业增速回落而第三产业增速上行。前三季度规模以上工业增加值同比达5.8%，较上半年增速下行0.2个百分点。工业企业生产放缓主要有三方面原因。一是国内需求走弱，部分产业利润收缩，生产节奏随之放缓。二是由于美国通胀数据超预期回落，全球衰退预期上行，原油、有色金属等国际定价商品价格大幅走弱，部分企业为防范库存贬值选择减缓生产。三是高温天气和暴雨洪涝灾害等极端气候多增，对工业生产形成扰动。值得注意的是，上述三项原因对生产的影响在9月均出现边际消退。9月规模以上工业增加值当月同比增速较8月上行0.9个百分点至5.4%。展望下一阶段，9月末一揽子刺激政策的出台，正在改善企业经营预期，工业生产活动有望在四季度进一步回升。
从经济景气指数来看，10月制造业PMI超季节性回升0.3个百分点至50.1%，自5月以来重新站上荣枯线（图2）。其中新订单指数上升0.1个百分点至50.0%，需求连续第二个月边际走强。但是，代表外需的新出口订单指数持续收缩，而内需景气度正在企稳回暖。伴随需求回升，生产指数加快扩张0.8个百分点至52.0%，为5月以来的最高水平。与此同时，价格类指数明显反弹，企业经营预期改善，补库意愿回升，原材料库存指数和采购量指数均有所上行。10月商务活动PMI上行0.2个百分点达50.2%。分行业看，建筑业PMI环比回落0.3个百分点至50.4%，主要是房地产景气度仍然偏弱。受国庆假期带动，服务业PMI环比回升0.2个百分点至50.1%，新订单、预期与就业指标全面回升。
图2：中国制造业PMI和商务活动PMI，当月值，%
促消费政策效果逐步显现
需求方面，前三季度居民消费增速整体回落，对经济增长的支撑作用走弱。社会消费品零售总额前三季度累计同比增长3.3%，高基数下较2023年同期回落3.5个百分点；最终消费支出拉动GDP增长2.4个百分点，较2023年同期回落2.0个百分点。从消费结构来看，服务消费和商品消费分化收敛。去年高基数叠加居民外出消费量增价减的特征延续，导致今年以来服务消费增速持续回落。餐饮收入和商品零售当月同比增速差距从年初的7.9个百分点收窄至8月的1.4个百分点；9月分别同比增长3.1%和3.3%，2023年以来商品零售增速首次高于餐饮收入增速。与此同时，商品消费结构性亮点涌现。数字、绿色、健康等新型消费成为新趋势，通讯器材和体育娱乐用品类零售额实现较快增长（图3）。消费品以旧换新政策效果初显，有力提振新能源汽车、家用电器等消费。
当前居民收入增速下行和杠杆率高企制约消费能力提升。但要看到，7月政治局会议后，政策着力点更多转向惠民生、促消费。9月单月社消零售同比回升1.1个百分点至3.2%，环比也从8月的0%上行至0.4%，显示消费动能边际回暖。与此同时，三季度居民消费倾向已修复至68.9%，较2020-2023年同期均值提升1.9个百分点，且高于2014-2019年同期均值0.5个百分点。伴随存量房贷利率下调及稳地产、振股市等增量政策逐步落地，后续政策还可能在促进中低收入群体增收、改善居民收入预期、培育新型消费业态等方面进一步发力，推动居民资产负债表修复，提升居民消费能力和消费意愿。叠加以旧换新政策效果持续显现，年内消费增速在四季度有望温和回升。
图3：限额以上消费品零售额增速，当季同比，%
基建支撑固定资产投资维持韧性
投资方面，前三季度固定资产投资同比达3.4%，较上半年增速回落0.2个百分点，低于2022-2023年同期平均增速4.0%。从趋势上看，前三季度固定资产投资增速逐季放缓，三季度同比增长2.6%，较二季度进一步回落1个百分点。民间固定资产投资三季度同比下行0.7个百分点，较二季度降幅走扩0.6个百分点，主要受有效需求偏弱等因素制约。去除房地产领域的民间投资意愿同样有所放缓，前三季度累计同比达6.4%，较上半年回落0.2个百分点。投资的三大支柱中（图4），财政扩张助力基建投资回升高位，三季度同比较二季度上行4.7个百分点达11.9%。制造业增速较二季度回落0.5个百分点至8.8%，主要受工业企业利润下行影响。房地产投资仍在磨底，但在需求回暖带动下边际改善，同比降幅较二季度收窄0.4个百分点达-10.1%。
展望下一阶段，伴随存量与新增项目加速开工，地方政府投资意愿回升，四季度基建投资增速有望维持在较高位置。随着前期部分行业产能逐步去化、利润回升，以及设备更新带动作用持续，四季度制造业投资有望企稳。在9月末一揽子政策出台的背景下，房地产市场有望止跌回稳。10月30大中城市新房销售面积、8大城市二手房成交量环比均超出季节性，二手房挂牌价指数同比边际收窄。但需要注意的是，当前房企库存处于高位，严控商品房建设增量是当前政策目标之一，本轮政策对地产投资的提振作用或相对有限。
图4：固定资产投资分部门增速，当季同比，%
积极拓展新兴市场支撑出口保持韧性
出口方面，前三季度出口同比增长4.3%，其中三季度受低基数效应和新兴市场份额的提升，出口同比增速回暖至5.9%，环比增长0.2个百分点。贸易伙伴方面（图5），前三季度我国对新兴市场经济体出口贸易表现亮眼，对中东、俄罗斯、拉丁美洲等出口累计增速均较上半年有所回暖；东盟市场份额依然稳固，未来中国—东盟自贸区3.0升级协议将助力双方市场进一步拓展。相反，我国在美国市场份额因替代效应及大选影响而下滑，欧盟市场也因贸易保护主义承压。从外贸商品结构来看，绿色低碳、高新科技产品出口竞争优势不断强化，电动载人汽车、集成电路等对出口增长的拉动作用显著。展望未来，地缘局势紧张，叠加发达经济体贸易保护主义加强，或将给全球贸易带来一定下行压力。与此同时，进入四季度，我国外贸的低基数效应支撑作用将逐渐减弱，中国出口的增长动力可能会有所放缓。
图5：2024年前三季度中国对主要经济体出口增速，累计同比，%
数据来源：海关总署，毕马威分析
注：海合会经济体包括阿联酋、沙特阿拉伯、阿曼、科威特、卡塔尔、巴林；
中亚五国包括哈瑟克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、土库曼斯坦、乌兹别克斯坦。
宏观政策加码提振市场信心
财政政策方面，三季度广义财政支出明显提速（图6）。政府加大盘活存量资产力度，国有资本经营收入多增，非税收入保持较高增速，带动三季度公共财政收入同比较二季度改善2.4个百分点至-0.8%。收入端对财政支出端的拖累有所减弱，公共财政支出增速由二季度的1.1%上行至1.9%。此外，三季度专项债与超长期特别国债迎来发行高峰，带动政府性基金支出增长7.4%，较二季度大幅回升27个百分点。下阶段财政政策将加大逆周期调节力度，根据经济形势变动保持弹性与空间。一方面，用好存量财政资金，扩大地方政府专项债支持范围。另一方面，加快落实一揽子增量政策，进一步支持内需回升。
图6：广义财政收入与支出增速，当季值，%
日前，政治局会议提出“保证必要的财政支出”，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4,000亿元，补充地方政府综合财力。同时，为减轻地方政府债务压力，腾挪资金用于民生投资支出，11月全国人大常委会提出直接增加地方化债资源10万亿元。预计年内仍有补充银行资本特别国债、专项债收储和房地产税收政策调整等增量财政安排。此外，财政部强调中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。在前期居民、企业负担减轻，预期稳定的状态下，未来财政政策的加码将获得更为理想的结果。
货币政策方面，三季度以来货币政策坚持支持性立场，在总量和结构两个维度持续发力，强调稳增长和促转型并行。9月底以来央行降准降息（图7）、降存量房贷利率、创设新工具支持股票市场等一系列措施相继落地，起到了稳定资产价格、改善市场预期的重要作用。此外，央行在二级市场的国债买卖操作也逐渐常规化，并在10月推出新工具买断式逆回购，丰富了基础货币投放和流动性管理的手段。伴随着宏观政策加大逆周期调控力度，下阶段货币政策将配合财政政策，保持适度宽松，推动市场利率持续下行，激发实体经济融资需求，促进物价水平温和回升。预计未来我国货币政策仍有降息降准空间。降息方面，美联储9月开启本轮降息周期，伴随汇率压力减轻，国内降息空间有望进一步打开。降准方面，央行表示“年底前视市场流动性情况，可能进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，预计将再释放5,000亿至1万亿元流动性，配合地方化债。结构性方面，央行表示将加大已有工具实施力度，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务，预计支农、支小再贷款和再贴现利率在2024年年底或2025年年初再次下调。
图7：人民币存款准备金率和贷款市场报价利率，%
国际方面，10月IMF发布了最新的《世界经济展望》报告，报告指出，全球抗击通胀已经基本取得胜利，预计到明年底整体通胀将降至3.5%，略低于疫情前二十年平均水平。当前大多数国家的通胀率已经接近政策目标附近，为央行放松货币政策铺平了道路。与此同时，在通胀下降过程中，全球经济呈现出了非凡的韧性。IMF将2024年全球经济增长预期维持在3.2%。受美国经济增长强劲支撑，发达经济体经济相对坚韧，IMF上调了2024年发达经济体实际GDP增速0.1个百分点至1.8%。然而，全球经济下行风险正在增加。服务业通胀仍较高，部分新兴市场或将继续面临压力。气候、地缘政治紧张局势将使未来的抗通胀工作更加艰难。此外，货币政策可能在较长时间内保持高度紧缩的状态，使得全球金融状况承压。地区冲突尤其是中东冲突的升级，可能给大宗商品市场带来严重风险。部分经济体人口老龄化和生产率低迷等结构性问题或将阻碍未来全球经济增长，需要企业重点关注。
蔡伟
经济研究院院长
毕马威中国研究院
gary.cai@kpmg.com
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