信投北斗 | 强预期或回归现实，短期调整不改向上趋势——2023年2月宏观与大类资产配置策略
摘要
2022年11月至2023年1月，风险偏好已经连续反弹3个月，背后推动力主要是国内经济复苏强预期、国内政策强预期以及美联储加息放缓强预期。北向资金持续大幅流入，国内资本市场呈现出“股强债弱”格局。
进入2月，风险偏好出现扰动，主要有：一是市场担心经济复苏斜率或相对缓和，与之前强复苏预期形成预期差；二是政策加码进入观望期，与之前强政策预期形成预期差；三是美国非农数据大超预期，市场担忧紧缩预期再升温；四是风险资产涨幅已较大，市场需要震荡以消化获利盘；五是“飞艇误入”事件的发生让市场担忧中美关系前景。
映射到资本市场，大类资产走势随之出现“变化”，如美债利率和美元指数走高、海外资金流入放缓等，境内外风险资产出现回调等。于是乎，市场开始担心2022年11月以来的风险资产上涨势头是否出现方向性拐点。
我们认为，短期而言，由于强预期逐渐回归现实，风险资产出现调整属于正常情况，但研判宏观上出现方向性拐点尚需要更多数据予以支撑。主因：一是美债与美元指数短期震荡，但不改长期下行趋势；二是国内经济修复仍在延续，两会后进一步稳增长政策也在酝酿，经济、政策仍处于“真空期”，无法证伪。信贷数据虽然取得开门红，但结构仍有待优化。因此，风险资产表现有震荡，但市场修复逻辑或仍将延续，若跌幅较大则带来加仓机会。而国内债市或维持震荡走势，存在交易性机会。
一、
1月市场回顾：风险偏好持续抬升
1月继续演绎2022年11月以来市场交易的主线。
国内权益市场，整体表现较强，结构上，受益于疫后经济复苏的板块在去年年底快速上涨后出现小幅调整，市场风格开始向中小盘切换，计算机、有色、汽车、电子等表现居前。港股表现强于A。
国内债市，1月央行加大投放力度呵护节前流动性，但资金面仍边际收紧；市场持有经济复苏和稳增长政策发力预期，债市利率上行。
海外方面，美债利率回落、美元指数下行、黄金上涨，美股上涨。
二、
宏观形势研判
（一）宏观经济概述
海外经济方面，美国FOMC会议如期加息25bp，释放鸽派信号。但1月季调后非农就业人口增加51.7万人，远高于预期的18.9万人。美国宏观经济场景组合：通胀逐步回落+经济韧性+就业市场火爆。虽然各项经济指标表征美国经济不断下行，但离衰退仍有距离。未来一段时间，前期市场针对“流动性快速放松”过度抢跑的预期可能有所回归，美债、美元指数或进入振荡期。
国内经济方面，经济触底回升明确，市场关注重点是经济回升的幅度与可持续性。
主要取决于两个变量：
1、地产恢复程度，重要指标是地产销售；
2、后续政策的发力情况。
（二）美债、美元指数短期或进入振荡期，但下行趋势不变
虽然美国就业仍强劲，可能会扰动美联储货币政策节奏，但大方向仍是加息近尾声，降息或在路上。
（三）国内经济复苏延续
经济触底反弹，逐渐走出谷底。复苏幅度或相对有限，表现为温和复苏。
（四）地产销售未明显好转
相较于线下消费的较快修复，目前商品房销售仍低迷，30大中城市商品房日均成交面积低于历史同期水平。
（五）社融总量强，结构仍有待改善
1月新增人民币贷款4.9万亿，预期4.08万亿；新增社融5.98万亿，预期5.68万亿。企业端中长贷强势多增，政策支持是核心驱动；居民短贷延续少增、按揭贷款进一步走弱，总量虽强但结构上仍有待提高。表明当前经济仍是温和复苏，地产和消费尚未明显改善。
“社融-M2”剪刀差倒挂扩大，资金空转，内生融资需求偏弱。地产仍是当前宽信用的最关键因素。
居民端的修复，可能需以就业和收入信心重建为前提，需要较长时间，在此期间货币政策仍有必要维持一定的宽松。
三、
股市流动性
去年11月以来，仅北向资金进行了大幅增仓，国内机构和融资盘并无显著增仓迹象。
股市流动性一：偏股公募基金发行有所回暖。
股市流动性二：1月北上资金持续净流入1413亿，创同期新高。
股市流动性三：杠杆资金出现企稳迹象。
四、
大类资产配置观点与框架
（一）资产配置观点：风险资产短期或有调整，但不改上行趋势
（二）资产配置依据：美债利率震荡+国内经济温和复苏
（三）FED模型——股票性价比略高
该指标蕴含着权益市场的预期收益率能高多少，显然，这个溢价越高，权益资产表现可能越好，当前股票性价比略高。
（四）权益市场：短期或有调整，春季行情仍可期
A股：行情有震荡，但目前仍处于数据验证“真空期”，市场修复逻辑或仍将延续。叠加当前正处于春节到两会的时间窗口，根据历史规律，这一阶段股市往往代替债券成为占优资产，小盘、成长科技板块上涨机会更明显。后续仍需紧密跟踪预期与现实之间的差异。
港股：估值随着市场反弹，已回升至历史中位区间，在美债与美元指数震荡背景下，市场将从估值修复转向盈利驱动的逻辑。
美股：随着美联储加息进入下半场，利率上行导致的美股“杀估值”基本结束，而美国经济面临“浅衰退”风险，对美股盈利仍有压制，美股或将继续震荡筑底。
（五）债券市场：短期偏震荡,有交易性机会
利率债：市场在强预期与弱现实博弈中，会存在不同的风险偏好，利率有上下波动的可能，整体市场存在波段交易的投资机会，短端机会好于长端，但逆风期需注意交易纪律和止盈。策略上，建议以票息和杠杆策略为主，久期中性偏短。
信用债：城投债可以略积极一点，防止个别区域尾部风险，但整体系统性风险不会发生。目前看地方政府通过贷款置换或市场化展期等方式逐步降低融资成本和延长期限。防风险的重要性仍是城投策略的第一要务，信用下层的策略需保持谨慎。
（六）商品市场:内外商品或延续分化
大宗商品：大方向上的逻辑在于国内外的周期错配，国内外定价的商品表现或延续分化。全球定价商品将主要交易全球经济衰退逻辑，海外总需求下降，价格或下行。而国内定价的商品将交易经济复苏逻辑，与基建、地产投资相关的工业品或仍有较好的机会。后续复苏斜率可能成为驱动国内商品价格的关键因素。
贵金属：短期金价对美联储货币政策的鸽派预期或过度乐观，需警惕调整风险。若调整可加仓买入，理由有：一是随着美国经济出现衰退，实际利率有望下行，或将推动黄金价格上行；二是强美元趋弱，也利多黄金的表现；三是当前全球地缘政治风险仍存、金融市场局部压力增加，若出现黑天鹅事件导致金融市场震荡，黄金也可能对超预期风险事件提供良好对冲。