会设计的包工头！疫情结束，上游硅料大降价，下游装机量提升，业绩与装机量直接相关的能辉科技，能喝到汤吗？
本质上属于设计工程公司，和光伏行业装机量相关。
作者 | 木盒
编辑| 小白
据中国有色金属工业协会硅业分会数据，硅料价格自2022年11月起步入下行通道。
1月18日，单晶致密料成交均价为16.4万元/吨，相比于2022年11月高点30.6万元/吨下跌46.4%。
马上有券商就出研报认为上游硅料价格下降，光伏产业链利润将再分配，电池片、组件、逆变器相关企业有望受益。
风云君认为这很难证伪，因为硅片、电池片、组件环节价格也要下跌。
招商证券自己研报也显示，参考三方口径，2023年1月初，M10硅片、电池片、组件报价大致分别为3.3元-3.7元/片、0.79元-0.81元/W、1.75元-1.84元/W，相比2022年12月均价降幅分别为50%、40%、11%。
但无论上游硅料，还是组件价格的下降，都属于上游原材料价格的下降，这有助于光伏产业链下游的装机量增加，至少比硅料紧缺时价格高企时装机需求有所转好。
而能辉科技（301046.SZ）属于光伏行业下游，我们来看看这家公司的质地如何。
（一）下游客户是大型电站投资集团
能辉科技2021年5月才上市，目前营业收入以系统集成为主，2021年营业收入为5.92亿，其中光伏电站系统集成业务收入为5.46亿，占营业收入比例为92.26%。
能辉科技业务涵盖光伏电站设计、系统集成和投资运营，产业链上属于光伏行业下游：
（1）上游是硅料、硅棒、硅片；
（2）中游是光伏电池和光伏组件；
（3）下游是光伏电站投资、电站设计、系统集成、运营等。
所以能辉科技的客户都是国内光伏电站主流投资主体，比如国家电力投资集团有限公司、中国电力建设集团有限公司、广州发展集团股份有限公司从事新能源电站投资建设业务的下属公司。
所以客户集中度较高，2018年-2020年前五大客户收入占公司主营业务收入比例分别为90.56%、95.32%、92.84%，2021年为92.02%。
（二）从设计到集成运营
不要看现在能辉科技以光伏收入为主，其实2009年成立之初，业务完全和光伏没有任何关系。
能辉科技最早是做火力发电厂设计、垃圾焚烧发电设计、火电脱硫脱硝工程设计的。
其三个实际控制人，都是工程设计背景出身的：
（1）罗传奎，1966年9月出生，清华大学环境工程专业博士，1995年2月至2002年2月就职于浙江电力设计院，担任设计总工及分公司总经理；
（2）温鹏飞，1972年9月出生上海交通大学自动化专业学士，1995年9月至2002年5月就职于河南省电力勘察设计院，担任设计师；
（3）张健丁，1970年4月出生，清华大学自动控制专业学士，1992年8月至2003年8月就职于山东电力工程咨询院发电工程部，担任设计工程师。
做火电设计有了电站客户资源之后，客户想发展光伏行业，能辉科技也随之承接了光伏电站设计和光伏电站系统集成业务。
2012年-2016年光伏系统集成就成了主营业务，那时候能辉科技也开始涉足电站投资运营，2018年光伏电站系统集成就占了90%以上的收入，电站运营为第二大业务。
2017年之后，还对垃圾热解、储能等领域进行了前瞻性布局，就这样，能辉科技从设计业务起步，如今成为集计光伏电站“设计-施工-运营”的综合化服务商。
能辉科技的核心业务——系统集成，是根据投资方或客户需求，为光伏电站建设项目提供方案设计、物料采购、方案实施等全过程或若干阶段的技术集成服务。
简单理解，就是：会设计的包工头。
业绩和装机量相关
理解了能辉科技的商业模式，我们就可以推导出一系列的结论，下面结合财务进行分析。
（一）营业成本有一半都是施工成本
一般制造业公司的营业成本以材料成本为主，而能辉科技居然有一半都是施工成本。
能辉科技的成本由人力成本、材料成本和施工成本构成：
（1）人力成本为公司生产人员薪酬；
（2）材料成本主要为采购合同中约定由承包方提供的光伏组件、光伏支架、逆变器等设备及工程用料等所支付的费用；
（3）施工成本主要为向工程施工分包商支付的费用。
所以能辉科技前五大供应商中既有组件和支架公司、又有施工公司。
能辉科技就相当于包工头（总系统集成商），向下级施工方分包施工任务。
而能辉科技自己的系统集成业务主要是通过招标方式获取项目，涵盖公开招投标、邀请招标，也有少量的竞争性谈判。
（二）业务和装机量相关
既然能辉科技本质上属于设计工程公司，所以和光伏行业装机量（景气度）有关系，也跟施工条件相关。
光伏行业具有的一些特征，也会导致能辉科技具有相同特征。
1、政策的影响
光伏行业具有一定的周期性，经历过多次衰退期，比如：
（1）2008年-2009年，受美国金融危机和德国、西班牙等光伏装机大国大幅度削减，全球组件需求量大幅降低；
（2）美国与欧洲相继对中国光伏产品展开“双反”调查，海外市场需求萎缩，国内企业大幅缩产，以及后续的提高关税水平；
（3）2018年6月国内取消光伏发电补贴。
……
这些政策都对光伏行业的需求造成一定的扰动，但如今光伏发电成本已显著下降，行业景气程度受政策扶持力度的影响逐步降低，主要受宏观经济形势影响了，周期性变小。
所以能辉科技的营业收入一直在增长。
2022年前的业绩整体呈增长态势。
然而，2022年前3季度收入突然同比减少45%，这是为什么呢？
2、上游产业链的影响
第一个原因是上游的硅料价格高企，导致组件价格也高，所以导致下游光伏电站投资商考虑到投资收益率和未来组件的预期下降，适当放缓了项目实施进度。
这就导致能辉科技的收入受到一定影响。
3、施工条件
目前光伏电站系统集成业务主要包括集中式和分布式光伏电站系统集成服务：
（1）集中式光伏电站以电力投资公司为主，投资规模相对较大，装机容量在10MWp以上，100MWp以上的大规模光伏电站数量不断增多，光伏发电接入电网；
（2）分布式光伏以工商、居民、机构为主，投资规模和装机容量都较小。
能辉科技的收入以集中式光伏为主。
正常来说，装机容量在20MW以下的项目施工周期位于2-6个月之间，装机容量在20MW以上的项目施工周期位于5-9月之间。
但光伏电站系统集成项目施工时长除受到项目装机容量影响之外，业主方征地、施工环境、施工难度、疫情等因素的影响。
2020年初就有个别项目因为疫情影响延长了施工时间，但整体营业收入基本没受影响。
2022年上半年疫情则对业绩有影响，加上能辉科技的总部就在上海，所以无论是营收和净利润都下滑明显。
疫情和上游原材料价格高企，是能辉科技业绩下滑的两个主要原因。
4、地域性
光伏发电业务主要受昼夜时长、太阳强度、气候状况等自然条件的影响，通常日照条件好的季节发电效率高，光伏电站发电量较大。
但这是对光伏电站投资方来说的，而能辉科技作为设计工程公司，只能是跟着电站投资方去做项目。
2017年以来能辉科技持续深耕贵州市场，取得/中标了822.66MW的贵州地区电站系统集成服务合同，成为区域内重要光伏电站系统集成业务提供商之一。
所以西南地区的营业收入相对占比较高。
（三）工程性质决定资金密集型企业
能辉科技业绩除了上游原材料价格的的影响，还有下游电力客户的资金实力的影响——假如下游融资受限或者电力客户光伏发电补贴款拖欠，也会对能辉科技的业绩和现金流带来压力。
而且光伏电站系统集成业务本身就具有明显的资金密集型特征，服务商在项目实施过程中需要垫付大量资金，比如保证金、质保金、设备材料和施工采购款……
1、现金流差
所以现金不只是看现金，要看真正能流动的有多少。
比如2018年能辉科技货币现金大概有3000万，但承兑保证金和保函保证金（其他货币资金）就为1886万，占了63%，资金就非常紧张。
应收账款占当年营业收入的比例都很高。
而且做完工程还要留下一定比例的质保金，一般都是项目验收后2年才还。
这对能辉科技的流动资金和现金流造成一定的压力，经营活动现金流净额往往低于净利润。
其中2019年经营现金流净额比净利润多的原因，主要是应付款增加，应收款减少了。
2、合同负债和合同资产科目
一般下游电站客户给能辉科技的付款进度分别为：
（1）预付款阶段，合同生效后客户需要预付部分资金给能辉科技，通常占合同总金额的5%-20%；
（2）进度款阶段，一般按照业主及监理单位确认的完工进度，结算相应的款项，通常占合同总金额的50%-75%；
（3）结算款阶段，一般为通过并网验收或者完成竣工结算后结算相应的款项，通常占合同总金额的10%-20%；
（4）质保金阶段，质保期一般为1-3年，通常占合同总金额的3%-10%。
所以能辉科技有合同负债和合同资产两个明显的财务科目，但合同负债明显比合同资产低。
3、市场占用率较低
垫付资金的业务属性也限制了单个企业同时可承担的项目量，也造成光伏电站系统集成业务市场分散度较高，从而单个企业市场占有率较低。
能辉科技的市场占用率不足1%。
而且能辉科技的竞争对手都比较强，比如中国电建、中国能建下面的设计院和电建公司，这些公司获取项目可能更容易，第一集团公司项目，第二对外是国企身份。
能辉科技竞争对手甚至还有阳光电源等，阳光电源有电站系统集成、光伏逆变器等电力转换设备、储能系统等产品，切入系统集成商比能辉科技更有优势。
能辉科技本质上类似中国能建，其“会设计的包工头”商业模式决定了：
（1）营业成本有一半都是施工成本；
（2）业绩和装机量有关，因此与光伏行业政策、上下游产业链、施工条件等因素都有关；
（3）这个生意模式也不太好，资金密集型，需要垫付大量资金，应收账款比例高。
风云君不认为能辉科技具有很强的竞争优势，“设计+系统集成”明显不如阳光电源“上游原材料产品+系统集成”更具有竞争力，获客方面也没有中国电建、中国能建有优势。
但所幸，下游光伏行业是朝阳行业需求量够大，总有能辉科技发展的一席之地。
其高管的职业背景都很好，能辉科技也坚持内生性发展，在其他垃圾热解气化、储能微电网、电站运维平台等领域做出了技术创新和业务布局，但业务规模尚小未成气候。
此前对公司业绩造成负面影响的高企硅料价格和疫情两大干扰因素都消失了，再加上今年预期的经济刺激，能辉科技的装机量有望得到恢复和增长。
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