悠长的盼望丨牟一凌在民生证券2024年上市公司交流会的演讲

（来源：一凌策略研究）

【内容介绍】本文为民生证券首席策略分析师、院长助理牟一凌12月9日在民生证券2024年上市公司交流会的演讲全文。主要研究观点基于民生策略团队2025年A股年度策略展望报告《悠长的盼望》，报告作者：牟一凌，王况炜、方智勇、梅锴、吴晓明、纪博文、沈心怡、季宏坤。

演讲全文

— 2024年复盘与实物消耗框架 —

我想从去年到今年，很多市场投资者熟悉了我们的实物消耗>GDP增长>上市公司盈利的边际变化不等式，这是对2021年以来中国经济转型特征的概括。我们推荐的资源股、红利股主导了2021年下到今年上半年的市场行情，更重要的是，经济基本面至今持续验证了上述特征，A股上市公司盈利持续往资源+基础设施（广义实物资产）领域分配。但毫无疑问，9月以来的市场变化是颠覆性的，这让我对我们2年前开始构建的框架反而有了更深入的理解。回头来看，它可以很好的理解资源股、红利股今年以来从跑输到跑赢的过程。我们并不会因为市场的变化而将原有的东西抛弃，反之，我认为对它更深入的理解可以帮助我们更好应对未来的市场。

我们都知道，这一框架的前提：是美国为代表的西方国家一直较高的财政支出支撑需求，今年上半年有时候我们能够看到强美元+强商品+美债上行的组合。同时，中国地产去金融化和制造业在不断以价换量，PPI-PPIRM持续为负，支撑全球的需求。这一长期特征的强度也有周期性，从去年9月以来，应该是中国和全球的一个补库周期。如果我们从数据上看，中期看就是中国的实物工作量指数（用电量+货运量）长期与房地产开发投资同比出现背离，而这一指数在去年4季度到今年3-4月基本一路往上。这一段，也正是红利中弹性品种有色金属和制造龙头+出口出海的亮眼时期。但进入5月开始，随着补库活动的逐步结束，实物工作量指数逐步走弱，资源股逐步回落，而红利也在不断缩圈。其实到8月份左右，大部分的红利资产都出现了下跌。

当然，盈利往资源+基础设施转移的相对趋势没有转变，但是作为一个长期上涨的资产，自身边际动能也出现了走弱。更重要的是进入2024年9月，三个重要的预期开始主导市场：

第一，全球执政党都开始陆续丢掉选票，这是百年来第一次，大家也可以用“泽联斯基握手图”去替代这个统计。全球右转在特朗普上台后开始进一步形成预期。普遍大家认为，类似于里根上台颁布减税法案后，私营部门的投资需要2年左右的时间才能恢复，而政府开支大家认为会大幅缩减，这样外需就需要有个换挡。

第二，特朗普的关税贸易主张被中国投资者认为是外需投资的开始，那么外需不行就要刺激内需，这也形成了一个二元的一致预期。

第三，中国供给侧改革的呼声也越来越高，认为可以加速过剩产能出清的出路。

这一预期的反转，直接让今年的超额收益格局大幅变化。虽然说上游板块、红利板块还保留了过去三年的超额收益，但2024年的超额收益已经回吐，2021年以来的相对估值扩张已经转负，回到了2020年初的状态，只保留了盈利相对增长带来的收益。

— 我们眼中的2025年 —

第一，海外的右转是否会如我们预期？特朗普的政府在2025年10月之前的财政预算支出可能是固定的，同样的，人员的裁撤也需要较长时间的准备工作。而全球的右转在过去一段时间，无论是韩国还是法国、德国都遭到了阻碍。同样的，关税谈判本身就牵涉到多重博弈，考虑到中国在过往体现出的转口贸易的能力，以及抢出口等因素，出口的回落本身可能是缓慢的。当然这会很尴尬，数据并未走弱不足以形成市场想要的倒逼机制，但是预期已经走弱。大家熟悉的房地产投资基数的下降和其他部门投资的替代效应，土地购置增速领先新开工增速一年，今年下半年以来土地成交降幅明显收窄，或指示2025年新开工增速或不低于2024年。房地产的投资额（除土地购置以外）对固定资本形成总额的拖拽作用已然有限，而历史对比经验和当下的现状指示政策刺激的必要性和可行性正在大幅下降。但往后一段时间去看，可能房价下跌和财富损失对于消费的通缩效应无法去消除。房地产已经没有那么重要了，这是市场不得不面对的现实。

第二，消费鼓励政策或是说收入改善政策应该如何去理解。我们从这个全球收入——价格水平指数（以美国为1的参照系）的二维角度去理解，中国可以说从2013年至2023年，我们实现了人均收入的上行和相对价格水平的小幅下行，但是仍然在全球收入/物价标准线的下方。那么，只要能够实现收入的不变，物价的下跌其实是更能提高中国现有的生活水准的。那么我们再去看现在我们内需的目标，其实是要么提升收入，要么适当降低物价。

现在其实两条路都有去做。第一，普遍认为过去提升薪资是需要依靠资本回报上升的环境，但是其实未必。比如最近倡导提升休假，提升福利，增加劳动者收入的获得感，都是朝这条路去的。类似的时间可以参考美国在1930年代，由于资产负债表衰退，同时产能过剩，罗斯福新政中的《社会保障法》最终推动了劳动力相对资本回报上升和薪资的重新增长。那么第二条路，其实就是大家说的物价下跌，所以为什么在过去2年内，从耐用消费品到服务业，只要价格下降就会带来需求，因为中国本质上需求是被工资与物价比值较低抑制住了。我们都记得初中课本讲的“按需分配”的理想社会，其实通缩的极限就是价格为0，就是一种按需分配。市场的担心是这个过程中，它会伤害损害资本回报，最终导致就业下降、劳动回报随着下降。所以我们的另一种消费补贴政策就出现了，家电、汽车消费券，本质上是一种降价的政策，但是补贴了资本不至于崩溃。于是我们看到，有明显补贴的家电汽车的领域，价格也没出现上涨，这和2016年棚改通胀型的消费是不同的。同样的，适当的收入补贴和社会福利也是必要的，我们根据2008年澳门的经验，会发现对于消费总量拉动有限，更多是促进消费的平权。即不同收入等分的人群消费差距缩小，主要是在服务业。值得注意的是，消费修复和消费上市公司的营收利润可能又是两回事，2022年后，这种现象已经开始出现，即上市公司营收开始慢于社零增长。所以，是不是政策有利于消费就更要关注消费股，这个答案未必。

中国的物价指数和用电量以及其他生产指标这1年多来是持续背离的。过去这两者同向，过去以房地产主导的需求驱动时，其实是量价齐升的，但是当我们以生产驱动经济时，你会发现这两者总是背离，比如今年1季度经济数据不错，但是价格数据下跌的，2-3季度经济慢了些下来，价格反而不跌了。那么这隐含一个点，现在中国通胀起来需要先生产慢下来。中游供给何时可以出清?首先，如果以现金流亏损和盈利亏损占比去衡量，当下是远低于了2013-2015年的水平，传统行业大部分不太严重。如果去观测高端制造业，规模以上企业数目仍然快于了营收的增长。尽管上市公司资本开支转负，工业增加值上升过程中产能利用率依然下行，说明供给的增长还未停止。同时，佐证是银行信贷流向制造业的增速依然具有韧性，而绿色贷款仍然快于整体。那么，其实中国制造业供给出清的道路是漫长的。如果这个时候有了更大的需求刺激，也许拉长了出清的时间，通胀水平未必会起来。那么有人会问，我们可以加速吗？比如，供给侧改革？资本市场很期待供给侧改革，因为我们要的是预期，要的是立刻，但是经济运行又有更多考虑。比如，我们可以看到1998年的纺织业供给侧，和2016年的煤炭钢铁，都是增加值、就业占比10%以上的行业，且已经出现了明显拖累。足够重要，且足够必要，才能有了全国一盘棋。当下，新兴制造业仍然是各地经济中增长、就业的亮点，且规模占比又可能不到4%。快速的出清又需要时间。

— 实物资产主导的行情何时回归 —

从我们看多实物资产以来，它本身的逻辑经历了很多短周期逻辑的变化和长期逻辑的换挡。如果往后去看，他需要等待两个时机。第一个是短周期制造业库存活动的重新修复。第二个，则是一带一路驱动的人均能源消费再上台阶。

第一个问题很好理解，去年9月以来的制造业库存周期向上叠加海外补库活动，带来了中国实物工作量的边际往上，但5月以后逐步走弱。那么往后看，中国现在中下游开始逐步去库，营收-库存增速开始逐步收窄，而美国房地产开始修复，也在驱动零售业开始去库。预计明年2-3季度会重新进入补库。

中长期逻辑来看，海外发达国家的强财政阶段性已经见到了顶部，尽管逆转很困难，但是增量贡献较低。第二个，中国制造业的投资在逐步放缓，逐步进入了出清阶段。从这个意义上看，实物消耗需要有新的驱动带来它的更广阔的场景。我们认为从1-2年的维度，它会重新出现。甚至在下半年就会看到端倪。

如果我们去看，全球人均能源消费每过一段时间就会再上一个台阶。这其实就是面对了各国的工业化的进程。过去80年，一轮是战后工业化和城镇化的进程，持续了接近20年；一轮是2000年中国加入世贸组织后，中国工业化和城镇化速度非常快，对大宗商品需求拉动很大，但是这个进程很快结束了。当下，各主要新兴市场的工业化已经开始，如果我们用工业增加值超过30%，或者工业占比上升超过全球去看，很多国家开始出现了工业化的趋势，其中大量国家还有明显FDI投入，但是他们的基础设施指标都是远远落后中国的。同时，我们如果去看一带一路的需求，基础设施类一直是在快速增长的。那么为什么是现在？如果我们去全球外交指数（根据66个国家和地区在全球拥有的外交机构数量构建），中国在上一届特朗普政府时期反超了美国，在拜登时期美国开始重新拉近与中国的差距。虽然说这一数据不能反应全部，但他至少反应了特朗普政府孤立主义的方针虽然说会对我们造成很多麻烦，但他确实也会带来很多机会。中国拥有发展中国家最需要的制造业商品，工业国家最需要的基础设施建设能力，资源国最需要的中游产能流量。人们常说，新兴市场需求不足，那是建立在全球人均能源消费方差很大的基础上，中国能否利用这个机会缩小这个不平等，为全球带来更好的生活，更多的能源消费？这一远景，或许是大宗商品或者我们说的实物资产更大的远景。同样的，黄金为代表的实物资产，从来就是政权之间的中间货币。黄金1987年开始的一轮漫长熊市，就是开始于苏联与美国签订《中导条约》，从此以后美国成为了世界的绝对领导者。因此，实物资产逻辑的背后，其实你怎么看中国，以及中国能否引领这个世界的未来。

我多说一句的是，其实怎么理解过去三年的市场。最近有很多“政策反转”的盲目乐观声音，也有类似于“日本化”的悲观言论。在我看来，它们的底层逻辑都是否认了中国过去三年为了经济转型做出的努力。同样的，为什么来自欧美的外需受到了冲击，就只有提振内需一种答案？是否有更多可能性。在我们看来，这种可能性是：对内求改革，对外求发展。中国的出海将从过去产能转移以保住欧美市场的防守型出海，变成以一带一路为目标拓展市场蓝海的进攻型出海。所以你会发现我们的观点不站在之前市场火热论战的任意一边。

— 市场的结构 —

2024年以来，我们看到市场越来越不受传统的主流机构投资者的影响。如果我们用主动偏股基金成交占比和持有规模占比看，9月以前它不是主要的定价主题。在9月底以后，如果我们用百度搜索指数看，全社会对股市的热情开始高涨，对ETF开始关注，但是对于主动基金兴趣不大。

这一困局是对过去主动基金快速透支发展的一种还账。我其实有点怀念那个时代，尽管大家对于赛道化有很多诟病，但它至少是以基本面研究为依据的。现在大家终于打破了原有的秩序，但阶段性出现了很多混乱。

第一个，就是龙虎榜成交占比创下历史新高，而两融的买入和龙虎榜本身就存在很多重合。那么要不要去参与呢？现在至少不要，因为大部分标的集中于国证2000和中证1000，这两个指数本身就是一个动量效应大幅弱于反转效应的指数。这一很好理解，300和500由于有盈利趋势，在上升和下降时，动量都会更明确。

第二个，就是现阶段A500接替了沪深300，其实进入10月份之后，ETF的规模已经不再明显扩张。它更多是完成了从300向A500的切换。那类似于出现了一次权重调整。从更注重传统行业的一个指数，慢慢变成了一个更注重新质生产力的一个指数。其实就是在化工、医药、TMT、电新、军工等行业的权重比例与样本股数量更多。但是历史经验表明，一个指数进行权重调整时，往往会吸引主动基金去配置，在纳入之前时有明显超额收益的，但是权重调整完毕后，这种超额收益就没有了。比如我们前段时间，以自主可控为代表的行业走出了明显的超额收益，可能收到了这个的影响。但是一旦A500完成了对沪深300规模的反超，这一个过程就邻近尾声了。

所以现在阶段性市场交易的力量，主导了部分的走势。我想，实际用基本面解释本身就很困难。所以我劝大家不要因为股价涨了去找理由，再去外推。上述两股力量，都是反转效应比较强的力量。

最后，我们讨论一下几个板块。

实物资产相关的上游资源来看，股票过去2-3年基本没有估值贡献，也就能源在2023-2024年有了一定估值贡献，还基本是有ROE稳定的头部企业带来。而资源类龙头的PB-ROE水平横向来看也非常有性价比。如果我们再去看供给，其实2023年开始，全球上游企业的资本开支已经开始回落，且大多开始逐步像头部企业集中。其实对于资源品而言，供给的故事走完，才是真正的结束，如果只是阶段性面对需求回落，是不用过多担心的。当然，如果在用主要商品和黄金的比价看，其实大家隐含的需求假设并不高。

制造业而言，当大力发展制造业时候，我们并不认为制造业是好的投资机会。但是当经济结构开始注重消费时，制造业的盈利中枢恢复开始有了希望。我们希望从政策已经停止鼓励，龙头公司更具成本优势的传统制造和部分新兴制造业中去寻找机会，毕竟这些行业有一些已经在过去下游需求较差但是上游成本居高不下中，进一步提升了效率。对于消费而言，尽管消费鼓励措施仍会持续，我们也开始关注，但是预计会有两大特点：第一，消费结构的变化让宏观数据的改善很难体现到上市消费公司的业绩中；第二，消费平权下服务消费相对更好，但是面对估值约束。对于国有大型央国企而言，市值管理+并购重组+出海的三重奏正在交替进行，其中银行板块有最低估值，其息差下行趋势未来将在政策呵护下逐步放缓，而去金融化下，增量业务有了更多风险分散的能力。我们无意否定新兴科技投资，但是请永远记住中国作为赶超国，科技企业的社会意义大于股东意义，因此请永远关注下一个接棒者是否存在。

我们的市场结论很简单。

如果本轮跨年行情展开，那么对于明年1季度的指数我们则会非常谨慎。如果我们认可过去3年中国转型的努力，就不会盲目悲观，也不会轻易期待所谓的大逆转。中国资产的修复之路确定但漫长，大国的崛起并不需要通过1-2年的股票市场上涨来证明。我们的推荐：在上半年全球制造业去库周期，关注制造业头部企业的机会，主要原因是格局清晰，同时阶段性利润分配会相对占优；同时，没有库存属性的服务消费机会仍可积极布局；资源类红利资产在上半年中部分公司有修复动能，下半年当制造业活动向上+一带一路拉动全球人均能源消费上台阶的图景展开，机会更加精彩。而国有企业的重估也是我们关注的重点机会。

证券研究报告：《悠长的盼望——2025年度A股策略展望》

对外发布时间：2024年12月8日

报告发布机构：民生证券研究院

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