江苏剑桥颐华律所韩友维：呼吁监管层尽快统一投资者损失评估标准(全文)

全面注册制掀开新篇章，投资者教育迈入新征程！由新浪财经主办的315投资者保护论坛正式启幕。2023年，A股全面实行股票发行注册制正式落地，中国资本市场进入了新时代。在此背景下，投资者教育显得愈发重要。如何提升上市公司质量？如何压实中介机构责任？如何确保投资者权益？带着这些问题，新浪财经力邀业内大咖及专业律师，多维度解析注册制改革对上市公司、中介机构及投资者的影响。

3月14日，由新浪财经主办的315投资者保护论坛召开，江苏剑桥颐华律师事务所合伙人韩友维出席论坛并发表主旨演讲，他表示，目前证监会已经调整为国务院直属机构，投资者保护职责也划书了新成立的金融监管权，这一切都是为了适应全面注册制的监管需要，而上海、北京等金融监管行业陆续成立，为此呼吁金融监管局会同司法部门尽快出台司法解释，进一步明确虚假陈述民事赔偿案件的司法评估程序，同时统一投资者的差额损失评估标准和裁判尺度。

附上全文：

各位学者，各位专家下午好，就注册制下如何保护投资者权益，我今天演讲的题目是投资者保护工作重在落实。

可以看到近几年来我国资本市场制度建设还是比较大的，特别是最近一段时间以来，全面注册制的推行，在最近刚结束的“两会”上金融监管局就成立了，投资者保护智能也做了归属，资本市场的投资者保护工作可能会迎来一个新的时代，这也正如本次新浪财经315论坛上的主题一样，全面注册制揭开新的篇章，投资者教育迈入新的征程。想再好的制度也必须靠落实，如果保护制度落实不好的话我想注册制的实施效果可能也会大打折扣。

最近几年在投资者保护工作落实方面确实也存在着不少问题，我认为有两个方面的问题值得我们进行认真深入的思考。

第一个问题，在民事赔偿司法审判环节，投资者保护的相关法律法规并没有落实好。我们可以看到虽然近几年来行政监管部门对于信息披露违法违规的查处力度和处罚力度越来越大，也产生了很大的震慑力，但是在民事赔偿司法审判方面还存在很大的问题。比如说总体上投资者的差额损失得到的赔付比例越来越低。在前几年大部分赔偿案件比例可能都在50%以上，差额损失的50%以上，还不是直接损失的50%以上，有的赔偿比例甚至达到80%、100%。反观近一两年来的案件，大部分赔偿比例低了不少，平均赔付率可能35%、30左右的，沈阳中院还审理了一个赔付比例17%的，据说还有赔付比例10%的。

从这个角度来讲我们最近几年来在证券虚假陈述民事赔偿责任方面对投资者的保护是越来越强了，为什么会出现这种现象呢？我想可能有地方保护主义的因素，如有些地区，海南、宁波地区很少有案件能够胜诉，难道这些地方的虚假陈述处罚造成的损失都是由系统风险造成的吗？这两个地方即使有着胜诉也是象征性的赔偿，这里面可能有司法权力寻租的因素。

最高人民法院到地方院的大案要案很多，司法评估程序没有明确，司法裁判标准没有统一，这两个因素是非常重要的一个原因，由此赋予法官的自由裁决权过大，才会造成法官判决随意性比较大。

首先看看司法评估程序方面，根据民事诉讼法的规定，这个损失的核定应该属于司法鉴定的范畴，就像其他的评估一样，应该严格按照司法评估鉴定的程序来公开选择具有评估资质的机构进行投资者差额损失的评估。但是司法实践中有的法院不经司法鉴定就由法官自己核定投资者的差额损失，如抚顺特钢案件法院就没有委托第三方评估，据说是先委托，评估下来赔偿比例比较高，法院就不再委托，全面委托已经拿掉了，由法院自己核算一下，最后搞了一个17%的赔偿比例。

还有深圳中院审理的联建光电（音）案件，委托第三方进行评估之后，法院在第三方评估的基础上再砍掉50%，说是由于其他因素造成的，不应该赔付。

许多法院在委托评估的时候是不按照公开程序选聘评估机构的，而是按照被告的申请来选择被告推荐的评估机构来评估，这就严重违反了司法评估程序，很难保证判决的公正，没有程序的公正很难有实体的公正。

其次证券差额损失核定系统性风险扣除等司法裁判标准方面至今都没有一个主导标准或者原则性的规定，一些民间的机构没有任何论证也没有任何理论支持就构建了某种所谓的模型，自创了一套系统性风险的评估标准，随意扩大系统风险的影响，甚至评估的时候还经常选择性的随意把公司股票和发行因素，不区分利好和利多，都从投资者损失中扣除，更加让投资者担忧的是目前越来越多的法院在评估差额损失的时候宁愿花钱委托这些商业性的民间评估机构，也不再委托证监会下属的官方公益机构进行评估，其中的缘由耐人寻味。

最高院可以制定统一的标准，遗憾的是到目前都没有，我国证券资本市场建立三十多年了，第一个司法解释实施到现在二十多年了，但是到现在没有一个统一的损失核定标准，这不得不说是一个遗憾，如果这个问题解决不了，全面注册制改革成效将大打折扣。

今天我提出的第二个问题是民事赔偿在提高信息披露违法违规成本中的作用没有得到充分的重视和发挥，我国证券法体系中民事赔偿制度同行政处罚、刑事处罚制度一起共同构成了提高其成本的因素，刑事处罚案件数量比较少，相对违法所得的非法收益而言，仅仅靠行政处罚和刑事责任对提高信息披露违法成本的作用比较有限，如果能够有效的落实好民事赔偿制度来提高民事赔偿的比例和金额，对于提高违法成本，加大对信息披露违法行为的震慑作用是非常有用的。

如果让上市公司的实际控制人、大股东、保荐人、券商、会计师事务所等等，虚假陈述的主体赔得倾家荡产，让违法造假者无利可图，我想造假的现象将大大减少。

目前来看民事赔偿制度在提高信息披露违法成本中的作用没有得到充分的重视和发挥，这也是当前造成民事赔偿比例和金额都偏低的一个很重要的因素。而民事赔偿少又让信息披露违法者有利可图，客观上也助长和纵容了信息披露违法行为的发生，形成一个恶性循环。如果不能得到有效的改观的话，受害投资者的损失就得不到实质性的赔偿，会极大损害投资者的信心，对全面推行注册制可能会产生难以估量的负面影响，这是第二个问题。

针对以上两个方面的问题，在此有两方面的建议和呼吁。

第一，目前证监会已经调整为国务院直属机构，投资者保护职责也划书了新成立的金融监管权，这一切都是为了适应全面注册制的监管需要，而上海、北京等金融监管行业陆续成立，为此呼吁金融监管局会同司法部门尽快出台司法解释，进一步明确虚假陈述民事赔偿案件的司法评估程序，同时统一投资者的差额损失评估标准和裁判尺度。

第二，从立法行政到司法各部门都要重视民事赔偿责任在提高信息披露，违法违规成本中的作用，将投资者当成金融消费者，最大限度的提高民事赔偿比例和金额，《消费者权益保护法》里有假一赔三的规定，作为金融消费者投资者的差额损失得到全额赔偿应该也是合理的。

如果能够使民事赔偿责任、行政责任和刑事责任共同构建一道强大的防火墙，让信息披露违法者无利可图，不敢违法，不愿违法，从而加大对投资者的保护，我想对于全面注册制的推行保驾护航会是很良好的局面。

谢谢大家，我的演讲完了。