【华创·每日最强音】向上游去——暨新疆煤化工发展前景分析|宏观+能源化工+计算机
重点推荐
华创宏观
2024/03/13
核心结论
今年预算的最大增量是国债，对应的财政预算特征与经济、资本市场影响如下：
1、财政预算特征：1）高支出：靠中央债务对冲地方收入；2）低预算赤字，高广义赤字：广义赤字率高于2022年；3）中央上收事权：替地方加杠杆，支出占比近10年新高；4）地方两级分化：大省稳投资，12省防风险。
2、经济、资本市场影响：1）总量：“低”赤字率与高支出形成财政预期差，表面是赤字率事实“破3”，深层是赤字认知起变化；2）节奏：开年发力不明显，二、三季度或“三债共振”；3）行业：两大领域直接受益于中央财政——消费品以旧换新补贴或达千亿、设备更新贴息或达百亿。
一、今年的国债，有多特别？
通常年份，国债单纯弥补赤字；今年，有三种国债，是财政支出增量的主体：预算安排广义财政支出40.1万亿，同比增量+2.5万亿，其中国债近1.8万亿（2023年增发国债+0.6万亿，常规国债+1800亿，2024年特别国债+1万亿）。
二、今年的预算，有何特征？
1、高支出——财政重回扩张，靠中央债务对冲地方收入（广义财政支出增速6.8%，2019~23年为9.5%、10%、-1%、3.4%、1.3%；广义财政&准财政支出增速8.1%，2019~23年为7.3%、2.7%、13.4%、5.3%、4.5%），但要提防卖地再次不及目标、拖累支出增速（今年目标+0.1%；2023年目标+0.4%，实际-13.2%；2022年目标+0.1%，实际-21.3%），重点跟踪6个经济大省（占全国5成地产销售/卖地收入，今年合计目标-8%，2023年实际-16%）。
2、低预算赤字，高广义赤字——广义赤字率高于典型财政大年2022年（预算赤字率3%，2019~23年为2.8%、3.6%、3.2%、2.8%、3.0%；广义财政赤字率7.9%，2019~23年为5.6%、8.6%、5.2%、7.4%、7%；广义财政&准财政赤字率8.3%，2019~23年为5.9%、8.6%、5.2%、8.5%、7%）。三种国债，两种不计入今年赤字（增发国债、特别国债）。
3、中央上收事权——替地方加杠杆，支出占比创2016年来新高（39.1%，2019~23年分别为34.4%、35.4%、33.7%、37.4%、39%），或隐含央地财政关系改革方向。三种国债，增量主要转移支付给地方（增发国债，0.6万亿增量全部转移支付给地方；特别国债，1万亿增量约一半转移支付给地方）。
4、地方两级分化——大省稳投资，12省防风险（详见《31省预算观察》）
三、预算如何影响经济、资本市场？
1、总量：“低”赤字率与高支出形成财政预期差，表面是赤字率事实“破3”、深层是赤字认知起变化：基于凯恩斯国民收入恒等式推导，私人部门盈利能力不足、有效需求不足的根本原因正是政府赤字不足。
2、节奏：开年财政发力不明显，二、三季度或“三债共振”。1-2月，三大指标显示财政未急于发力：1）专项债，进度偏慢（10%，2019~23年平均17%）；2）大省固投目标，偏保守（平均5.4%，2019~23年高出全国实际值约3%）；3）广义财政赤字，难出现（极限发力信号）；两会后，1万亿增发国债已下达、3.5万亿专项债待发、1万亿特别国债待明确（2020年抗疫特别国债在两会审议后1个月内通知），或在二、三季度共振发力。
3、行业：两大领域直接受益于中央财政。消费品以旧换新补贴或达千亿：2009~11年家电以旧换新，中央财政负担80%、补贴资金约300亿，占中央对地方转移支付比重约0.3%，外推今年约300亿，加总汽车、家装等或达千亿；设备更新贴息或达百亿：2022年设备更新改造专项再贷款额度2000亿，中央财政贴息2.5%，若今年增额两批共4000亿，或贴息4000*2.5%=100亿（实际贴息幅度或更高）。
风险提示：预算与执行存在差异，地方收支压力超预期，特别国债发行超预期。
华创能源化工
2024/03/12
摘要：
在我们华创能源化工团队的2023年中策略和2024年度策略报告提到，从周期嵌套的角度，化工行业面临产业周期和产能周期向下的压制，资产回报率受到压缩。想要维持较好的ROE，化工企业从中长期来看需要做出三个努力：向上游走，布局资源一体化；向海外走，通过全球化布局降低交易成本；向深处走，提高产品附加值（技术/品牌）。本文是我们向上游部分的第一篇，主要阐述新疆作为煤炭保供基地发展煤化工的优势，是现代煤化工的掘金地。
新疆煤化工发展非常重要的外部环境条件已经成熟。
1）康波萧条和产能周期共同决定了煤炭盈利分配强势，煤炭价格中枢上行使得新疆煤炭的角色从储备转变为保供；
2）向西部发展煤化工更加符合中国的资源禀赋，有助于实现能源保障；
3）产业政策角度，新型煤化工需要更加靠近资源地布局；
4）地缘政策上，新疆煤化工的发展也符合一带一路向西部纵深的规划。
新疆已经具备了发展煤化工的内在要素优势。
1）新疆外运和疆内运输格局的基本完善，解决在新疆发展煤化工的核心问题即外运距离问题；
2）工业发展的基础设施条件成熟。单一区域从农业社会向工业社会转变，前期需要充分的基础设施做铺垫，经过此前数年的投入，2021和2022年新疆工业发展已体现出突破性的高速增长；
3）人力资源条件的改善，经过数年的教育支出投入以及对外来人才的大力引进，新疆的人力资源基础逐步向满足化工发展靠拢；
4）新疆重点发展经济政策完成铺垫。
新疆发展煤化工具备极强经济性优势。
新疆煤化工相比其他区域煤化工的主要优势在于其更便宜的原材料价格，主要劣势则在于其离终端市场较远，外售运输成本更高，新疆发展煤化工需要选择煤炭单耗更高的产品。东西部煤化工对比，在2024年煤价场景下，如果我们均考虑外购坑口煤的状态，准东相比鄂尔多斯聚烯烃的生产成本优势约为2200元/吨，运费劣势约为300元/吨，综合成本优势约为1900元/吨。相比外购秦皇岛煤价生产聚烯烃的优势约为3600元/吨，运费劣势700元/吨，总和优势2900元/吨。不同工艺路径对比，我们选择聚乙烯对比新疆煤化工与石脑油路线和轻烃路线的成本。可以发现对于聚乙烯而言，新疆自产煤制聚乙烯（基本假设：原料煤价格为100元/吨）位于成本曲线最左侧。对于外购石脑油路线的聚乙烯，新疆自产煤制烯烃存在接近3000元/吨的生产成本优势。且即使基于各原料的2021年以来的最低价格测算，新疆煤制聚乙烯的成本同样处于最低点。
未来我们认为三方面的推动值得期待：
1）地方政府出于产业附加值的考虑，推动新疆煤化工发展；
2）企业端出于经济性考虑，在新疆发展高煤耗的化工品，如煤制烯烃、三聚氰胺、煤制油等；
3）国家出于能源保障的考量，推进煤制油、煤制气项目的发展。这三个方面的推动，有望加速开启新疆煤化工的全新篇章。但同时也需要考量能源、环保、安全方面国家政策的进度。
结合现有的新疆煤化工项目，我们认为值得关注的是在新疆具备煤矿并且规划发展煤化工能力的企业，以及从战略上重视向上游资源端布局的煤化工，包括广汇能源、宝丰能源、湖北宜化、中泰化学等。
风险提示：煤化工项目审批政策变化，煤价大幅下跌，新疆政策变化。
华创计算机
2024/03/12
事项：
2024年3月5日，《政府工作报告》中将低空经济列为新质生产力。
2024年3月7日，珠海市工业和信息化局发布《珠海市支持低空经济高质量发展的若干措施（征求意见稿）》，文件中提出13项具体举措支持低空经济高质量发展。
评论：
低空经济被列为战略性新兴产业，2024或为发展元年，发展潜力巨大。2024年3月5日上午，十四届全国人大二次会议开幕，总理作政府工作报告。报告中提出将积极培育新兴产业和未来产业，并通过实施产业创新工程，完善产业生态，拓展应用场景，以此促进战略性新兴产业融合集群发展。其中，低空经济作为新质生产力，被列为未来经济增长引擎之一，产业地位逐步凸显，2024年有望成为低空经济发展元年。据中国民用航空局副局长于交通运输高质量发展服务中国式现代化新闻发布会中披露的数据，据有关研究单位测算，2023年低空经济的市场规模已突破5千亿元，2030年有望达2万亿元。
十三项举措并举，支持低空经济高质量发展。珠海市支持低空经济高质量发展的若干措施（征求意见稿）》中，围绕培育低空经济产业生态、扩大低空飞行应用场景、强化产业要素供给等提出13项具体措施：
1）打造产业生态，促进供给端拓展。对项目落户、适航取证、服务平台建设、试飞活动等给予奖励与补贴。如对在珠海生产的航空器产品，获得中国民用航空局颁发的型号合格证（TC）、生产许可证（PC）的低空经济企业给予奖励，其中对生产eVTOL（电动垂直起降航空器）、飞行汽车企业奖励1500万元；对生产大型无人驾驶航空器企业奖励500万元；对生产中型无人驾驶航空器企业奖励300万元；并对在珠海的飞行测试场地开展试飞、测试、验证等活动的低空经济制造企业，按照实际试飞服务费用的30%予以补贴。
2）扩大飞行场景，刺激各群体需求。打造多样飞行场景，针对性开设低空货运航线、低空载人航线，并建设航空运动营地、拓展多领域应用。如对在珠海新开设并常态化运营的无人机货运航线，给予轻小型无人机按照30元/架次、中大型无人机按照90元/架次的补贴；对eVTOL载人航线，给予空中观光游览类150元/架次、市内交通类200元/架次、城际交通类补贴300元/架次的补贴，对常态化运营的无人机或直升机跨境客运航线，给予400元/架次的补贴。
3）强化产业要素供给，提供产业配套。支持基础设施建设、强化要素保障、做好人才引进、提供配套金融服务。如对在珠海投资建设的起降坪、垂直起降点、无人机自动值守机库等基础设施，按照其实际建设投入资金（不包含航空器及软件系统采购）的50%给予一次性补贴，补贴限额为500万元；并鼓励金融机构开发面向低空经济的纯信用、低成本信贷，保障低空经济企业发展空间。
推荐标的：
国内低空经济产业进入发展元年，产业链涵盖低空基础设施、低空飞行器制造、低空运营服务、低空飞行保障四大领域，产业链条较长，投资机会丰富。建议关注：1）低空基础建设：莱斯信息（空管信息化系统）、四川九洲（低空管理系统与装备）、深城交（低空信息管理系统）、川大智胜（低空监视雷达系统）等。2）低空飞行器制造：万丰奥威（旗下电动飞机已在奥地利实现首飞）、亿航智能（旗下机型已获适航证）、小鹏汽车（飞行汽车今年Q4起接受预定）、海特高新（已交付国内首台eVTOL模拟机）、山河智能（参股公司山河星航参与飞行汽车项目）、卧龙电驱（电机制造，合作中国商飞）等。3）低空运营服务：中信海直（已开发应急救援等通航业务）、航新科技（飞行安全保障服务）、超卓航科（机载设备维修）等。4）低空飞行保障：西测测试（低空飞行器硬件检测）。
风险提示：技术研发不及预期、具体产品落地商用不及预期。
