海通固收|对于美债曲线和中美利率倒挂的看法
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姜珮珊
海通固定收益研究首席分析师
S0850517070004
对于美债曲线和中美利率倒挂的看法
本轮倒挂明显提前于加息节奏。本次利差倒挂的背景主要有以下特点：1）经济处于复苏后期，通胀飙升+货币紧缩限制经济增长动能。2）加息开始时，期限利差已经较薄。此前几轮加息周期10Y-2Y美债利差在27BP~192BP。而本轮加息开始时利差仅为26BP。3）本轮加息节奏预计更快、幅度更大。4月9日CME美联储观察显示5月加息50个基点的概率达81%。
本次倒挂可能并不意味着经济一定陷入衰退。一是，10Y-3M美债利差、3M国债未来18个月远期利率-即期利差等预测经济衰退的指标并未释放衰退信号。二是，纽约联储最新数据显示美国经济衰退概率很低。
美债曲线因缩表修复，从熊平走向熊陡，中美十年国债利率或将倒挂。缩表细节公布后，十年期美债快速上行并突破2.7%。综合来看，此次美债倒挂并未带来很强的信号意义，后续美国经济走势尚需更多数据支撑，我们预计十年美债收益率仍有上行空间，中美十年国债利差在2季度不排除出现倒挂可能。
维持4月月报“宽货币必要性和可能性提升，债市胜率或提升”的观点。其一、货币进一步宽松的必要性和可能性在提升。本轮疫情导致稳增长稳就业压力加大，同时通胀压力较为温和，汇率贬值风险可控，货币政策量价宽松的概率提升，LPR利率互换和浮息固息国开债利差均显示宽松预期回升。其二，债市供需格局或改善。预计4月地方债发行规模环比或回落，需求端股债赎回负反馈边际改善，4月以来外资由减持变为净买入。其三、外部影响或有限，关键仍在国内。总体来看，预计曲线有望变陡，套息性价比也有望改善，信用套息策略+利率债活跃券+二级资本债交易性机会，维持十年国债利率中枢2.7%~2.9%的判断。
基本面：产需均偏弱，基建指标环比改善，CPI或续升、PPI或续降
3月以来高频数据显示，30城商品房和百城土地成交面积同比降幅继续扩大，出口综合指数增速均放缓，钢材产量小幅回升，沿海八省日均耗煤量下降，行业开工率下行增多。基建方面，螺纹钢主要钢厂产量、石油沥青装置开工率转为环比上升，但同比仍为下降；全钢胎开工率环比同比均下降较大；库存类指标环比上升。物价方面，预计3、4月CPI同比持续抬升，PPI同比维持下降。
政策面：经济新的下行压力进一步加大，要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具…已出台的要尽快落实到位，明确拟推出的尽量提前…
上周回顾：资金面均衡偏松，债市小幅收涨
央行资金净回笼5800亿元，资金利率分化。上周DR001、DR007周均值分别+13BP/-12BP；3MShibor利率、3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率均先下后上，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率持续下行。
供给增加，需求一般。上周，利率债净供给环比增加1064亿元。进出口行债、国债、国开债需求均一般。截至4月8日，未来一周国债计划发行970亿元，环比上升；地方政府债计划发行508亿元，环比下降。
债市小牛陡行情，10Y期隐含税率仍处低位。上周资金面均衡偏松，国内疫情形势依然严峻，高频数据显示经济下行压力大，国常会部署适时运用货币政策工具，市场宽松预期继续升温，债市呈现小回暖行情。相比于4月2日，至4月8日1年期国债、国开债收益率均下行3BP，10年期国债、国开债收益率分别下行2BP、下行3BP；国债、国开债关键期限利差除10Y-5Y国债利差收窄外，其余均走阔或持平；10Y期国开债隐含税率在4%分位数附近。