CMF中国宏观经济理论与思想报告发布：货币与财政关系视域下的现代货币理论评析
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4月13日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济理论与思想研讨会（第4期）于线上举行。百度APP、网易财经、新浪财经、财经、WIND、凤凰网直播、南都直播、搜狐财经、证券时报、中国网、同花顺财经、中证金牛座等多家媒体平台线上直播，同时在线观看人数近七十万人次。
本期论坛由中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘凤良主持，聚焦“货币与财政关系视域下的现代货币理论评析”，知名经济学家余永定、刘尚希、管涛、徐奇渊、李黎力联合解析。
论坛第一单元，中国人民大学经济学院副教授李黎力代表论坛发布CMF中国宏观经济理论与思想报告。
报告围绕以下五个方面展开：
一、引言；
二、货币和财政研究传统的演替；
三、正统经济学关于货币与财政关系的理解；
四、现代货币理论关于货币与财政关系的理解；
五、比较、评价与启示。
一、引言
1、全球货币与财政的转向
现代货币理论的流行可以用一个俗语表达：时势造英雄。随着2008年全球金融危机以来各国非常规货币政策与扩张性财政政策相结合的宽松宏观政策的出台，以及2020年新冠疫情暴发以来更大规模的超宽松宏观政策的实施，全球的货币与财政出现了大转向。在应对危机和疫情过程中，可以发现货币政策和财政政策紧密配合，两者之间的边界逐渐变得更加模糊。
这种边界模糊具体表现在三方面：首先，对于过去传统的政府赤字和债务上限这一红线，出现了上调乃至取消的呼吁；其次，英国央行等一些央行扩大了对财政部透支的规模；最后，过去的货币融资或者财政赤字货币化等被看成“禁忌”的做法也开始被提及和予以严肃地讨论。全球货币与财政步入新的十字路口，未来向何处去成为当今宏观经济的一个重要问题。
2、“三低时代”的到来
全球金融危机后的十来年中，“低增长、低利率和低通胀”的“三低时代”随之到来，与之同时出现的是“高债务、高政府赤字、高货币供应量”等问题的出现。而主流宏观经济学基本上没有预见到“三低”时代的到来，也难以解释所谓的“高低悖论”，因为宏观经济学通常认为量化宽松以及政府赤字的扩大和公共债务积累会导致高通胀、高利率和政府破产风险加剧的情况。加上之前在预测和应对2008年金融危机中的失败，主流宏观经济学陷入新一轮危机。这就为过去长期被忽视的许多异端经济学流派的流行提供了契机。
3、“现代货币理论”时刻的来临？
现代货币理论（modernmoney/monetarytheory，MMT）产生自上世纪90年代，一直鲜少关注。直至2019年美国关于绿色新政改革的政治讨论中，部分议员以这一理论为其忽略高债务和高赤字问题的政策背书，现代货币理论才引起了人们的关注。起初各界对这一理论的态度多为批判，但2020年新冠疫情蔓延之后，各国为应对危机纷纷采取刺激政策，人们对现代货币理论的看法有所转变。
在主流宏观经济学陷入危机之际，现代货币理论对财政货币转向以及“高低悖论”做出了回应，从而登上历史舞台，成为当今最受瞩目的、广大宏观经济学家都不能忽视的一个异端经济学流派。国外甚至有媒体称当前已经进入现代货币理论时刻，而在国内也有学者发起了著名的“财政赤字货币化”的讨论，使得现代货币理论的讨论热度和搜索热度急剧上升。
从思想渊源和谱系方面来看，现代货币理论与后凯恩斯主义学派密切关联，主张政府干预。从逻辑框架来看，这一理论并非一种纯粹的货币理论，对它最佳的解释是“现代货币的理论”而非“现代的货币理论”。其主要内容包括三方面：新货币国定论、部门收支分析以及功能财政与最后雇佣者计划。现代货币理论提出了一套刻画现代宏观经济运行的框架，而这套框架的独特之处就是构建在现代货币体系的运行的基础之上。
二、货币和财政研究传统的演替
理解货币与财政之间的关系，首先要理解以往经济学家对货币、财政分别是如何理解和处理的，这样也就容易理解他们如何将货币与财政相结合。
1、经济思想演变的竞争性观点与经济学研究传统
经济思想的演变往往遵循竞争性的发展模式，以至于形成了多种经济学而不是一种经济学。我们可以借用科学哲学家劳丹的“研究传统”概念来描述这些相互竞争的经济学，即通过一组本体论和方法论的规则或信条，各种经济学的理论或学派而得以传承、延续和发展。相比于库恩的“范式”概念，“研究传统”概念更为动态和宽泛。有研究指出经济学中至少存在两种传统，一种是受物理学影响的西方正统的牛顿主义传统，另一种是受进化论影响的西方非正统的达尔文主义传统。这两大传统或者二元论在货币、财政领域都得到非常鲜明的体现，因而梳理关于货币和财政的理解，才能更好地理解两者之间的关系。
2、货币两大研究传统的演替和对比
货币的研究传统源自对货币的本质的认识，从而引申出对货币问题的多方位不同理解。存在两大货币研究传统，一个是西方正统交易研究传统，这一传统基于交易的货币本质观，以货币商品论、货币金属论和货币数量论为典型理论，遵循实物分析；另一个是西方非正统债务研究传统，基于债务的货币本质观，以货币名目论、货币国定论和货币信用论为典型理论，遵循货币分析。具体对比看来，这两大货币传统具体在货币的本质、起源、演进、职能、价值、作用和供给过程，商业银行的角色，货币经济的性质，货币体系的构想，货币政策的目标和取向等相关范畴以及研究范式、分析进路和先验假设等方法论层面截然不同。
3、财政两大研究传统的演替和对比
财政方面同样存在两种不同的研究传统，这种传统源自对政府账户本质的认识的差别：政府账户和私人部门有无本质差别。一方面，西方正统稳健或健全财政研究传统基于健全的政府账户本质观，以财政部观点、李嘉图-巴罗等价定理和纯公共财政论为典型理论，遵循实物财政分析；另一方面，基于功能的政府账户本质观的西方非正统功能财政研究传统，以功能财政原理、财政的货币理论和新货币国定论为典型理论，遵循货币财政分析。这两大财政传统具体在政府账户的本质，财政目标、原则和判断标准，政府活动性质，政策立场，财政收支，公共债务和财政政策等相关范畴以及研究范式、分析进路、隐喻方式和核心问题等方法论层面迥然相异。
三、正统经济学关于货币与财政关系的理解
1、实物货币与实物财政
正统经济学对于货币与财政之间的关系，就是把正统的交易货币传统与正统的稳健或者健全财政传统相结合。从研究范式来看，是从实物的层面把货币和财政相结合，但这种结合本身是相对独立的。从实物来讲，货币是特殊的商品；而财政是先收取一些实物，再支出出去，所以二者之间相互独立。并且在这一范式指导下，制度层面上也是这样实行的。它认为财政部和央行基本上都是相互独立、各司其职，财政部负责财政事务和财政政策，央行负责货币事务和货币政策，二者泾渭分明。既然货币和财政从实物的角度来讲不相关，那么货币主权与财政空间也就不相关。
2、政府预算约束
按照健全财政或稳健财政的传统，政府同样面临预算约束。政府支出取决于三种融资的方式，即税收、债务和货币融资。政府预算约束将本来相互独立的货币（政策）与财政（政策）联系到一起，但作为这种潜在联系的“货币融资”“软约束”却被正统经济学视作传统“禁忌”或可怕“魔鬼”而被理性地予以忽视和回避。正统经济学基本上在这种从根本上适用于纯粹的实物经济的“政府（跨期）预算约束”框架下来理解和讨论政府收支过程、公共债务和财政政策影响。政府赤字和债务积累要么意味着占有了社会稀缺的资金，因而会提升利率，产生挤出效应，要么意味着未来更高的税收来偿还，从而产生李嘉图等价效应。
3、健全货币与健全财政
政府预算约束把本来独立的货币和财政联系到一起，这种潜在的联系是一种威胁。所以正统经济学的政策原则可以总结为将健全货币与健全财政相结合。旨在通过这种政策原则来断绝因为政府预算约束所发现的货币与财政之间的潜在利用，具体是明确货币与财政政策之间的边界，用健全货币来约束健全财政。这是货币主导体制，财政政策从属于货币政策。这一政策原则下要维持央行独立性、禁止货币融资，并且要强调财政政策的可持续性、追求财政盈余，为财政开支提供所谓的健全货币。最后特别重视财政政策规则与财政纪律。
四、现代货币理论关于货币与财政关系的理解
1、信用货币与货币财政
现代货币理论坚持一种广义上的货币分析范式，强调货币的重要性。这一理论认为货币是经济中的组成部分，不能先研究实物经济而后把货币嫁接进去。而对于财政同样如此。现代货币理论认为财政的货币化已经改变了财政的运行，所以必须从货币流通和循环的角度来研究财政的运行。对于货币与财政，该理论没有采取二分法，货币与财政在他们看来内在就存在联系，而中央银行对于财政部而言完全不同于商业银行与家庭和企业的关系。央行与财政部之间的关系是更为密切的，作为货币的发行者，它们与作为“货币的使用者”的非政府部门具有根本性差异。
2、国民经济核算与部门收支
在现代货币理论看来，由于主权货币政府具有货币垄断发行权，因而并不面临向私人部门那样的预算约束。所谓的政府预算约束方程不是一个事前约束，只是一个事后的会计恒等式。在这一前提下，该理论选择的是国民经济核算和部门收支分析框架。这一框架讨论的是不同的部门因为货币循环流转所形成的在存量上、在流量上的一一对应和平衡。从这一框架下来分析货币与财政之间的关系，现代货币理论会具体讨论央行、财政部的货币和财政运作背后的制度和实践，尤其强调资产负债表的会计操作。通过研究这一问题来试图揭示货币与财政之间的关系，提出了很多富有争议性的结论。
五、比较、评价与启示
1、两种理解的总结和对比
二者不同的理解其实来自于对过去的不同货币、财政研究传统的继承，进而才在分析范式和理论框架上出现了差异。其中，一个主要的结论分歧在于债务可持续性、利率效应和通胀分析。正统经济学认为赤字债务累积会引发政府违约和破产、抬升利率，进而会出现挤出效应，货币融资必然会导致通胀。现代货币理论认为赤字和债务累积并不会引发政府违约和破产，如果发行的债务都是用本币标价的话，它会压低利率而不是抬升利率，货币融资不一定会导致通胀。
2、两种理解的评价
在对财政货币关系的理解方面，正统理解较为消极、被动，因而是狭隘和有缺陷的。首先，在分析货币与财政联系纽带方面存在狭隘性，仅将其简化为货币融资“禁忌”，并未主动理解。其次，传统理解忽视或未能刻画主权货币政府行为的特殊性，忽视货币主权与财政空间之间的联系。最后，这一理论体系的分析结论在利率效应方面与现代货币运行不一致。
相比之下，现代货币理论提出了现代或主权货币体系框架，将货币与财政更好地联系起来分析。这一理论认识到主权货币政府的特殊性，它并不面临私人部门那样的预算约束，并且其运用的货币循环流转和部门收支分析是十分具有价值的。这也在一定程度上弥补了传统理论的不足。
但是现在货币理论仍然存在自身不足，尚待深入研究：首先，这一理论在描述、刻画主权政府行为时缺乏通俗易懂的理解框架，对理解和界定政府行为边界需要进一步研究。其次，该理论对于市场主体的预期重视不够。最后，为了理解主权货币政府的行为是否就应当将传统的政府预算约束框架抛弃，还是可以修正和发展。
3、未来展望和中国启示
在过去的金融危机和新冠疫情的冲击下，主流宏观经济学向现代货币理论有了一定的靠近趋向，并且未来现代货币理论还会对西方宏观经济学产生进一步的影响。在对中国的启示方面，主要体现在国家治理与宏观经济治理上的“三个统筹”：第一，重视货币主权和人民币国际化，充分利用和拓展政策空间，统筹中央与地方；第二，吸收功能货币与功能财政思想，发挥党领导下的货币与财政的分工协作，统筹货币与财政；第三，正视和统筹政府债务与私人债务治理、财政创造货币与银行创造货币，统筹有效市场与有为政府。
论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济理论与思想报告，各位专家对“现代货币理论对主流宏观经济学的理论形成了哪些方面的冲击，这些方面的冲击是不是带有趋势性的？”做出解答。
中国财政科学研究院院长刘尚希指出当前不是追求一个理想的、十全十美但又脱离现实的理论，而是要用理论来解决现实问题。之前我国一些现实问题的解决，其实也是现代货币理论一定程度上能够加以解释的。例如1997年由财政部门来发行国债，筹集资金再注资到四大银行，提升其资本充足率。这一操作是很典型的货币融资、赤字货币化。实际上，诸如四大行注资以及中投公司成立时所采取的类似政策都没有带来明显的负面效应，更多的是正面效应。现在我们面临的地方债务问题和中小企业融资问题等，迫使我们去思考财政和货币的关系。现代货币理论至少为我们解决这些难题提供了一丝光亮，在这个问题上可以进一步探讨。过去认为禁忌的那些东西，实际上可以通过理论创新，来解决当下中国发展中面临的问题。所以探讨现代货币理论不是简单地去照搬，把这个理论顶礼膜拜，也不要简单地否定现代货币理论，这两种态度都是不可取的。
中国社科院学部委员余永定梳理了我国改革开放以来关于治理通货膨胀、财政赤字问题的一系列的思想观念变化。改革开放初期财政赤字带来了通货膨胀的严重，这也使得央行从财政系统中独立出来。在经历2008年通货膨胀之后，我国处于相当长时间的低通胀阶段。通过回顾历史也可以得出以下四点结论：第一，中国对通货膨胀的治理一直比较成功，政府出于经济实际情况办事，并未完全按照经济理论；第二，中国的通胀治理的指导思想来源于自己的实践；第三，80年代中后期货币主义对中国的宏观经济的调控，对于中国宏观经济政策的制定发生了非常巨大的影响；第四，2002年之后我国的经济发展告别短缺经济，进入现代经济时期。
通过研究我国经济发展历史和实际情况，结合MMT理论（现代货币理论），可以看到MMT理论的很多观点具有参考价值。但是从整个理论体系来看，它存在一些比较极端的情况。我们要结合自身的实际情况，合理利用这一理论，而没有必要把许多政策主张与MMT理论联系到一起。
中国社科院世经政所副所长徐奇渊从四个方面给出了自己的观点。第一，MMT理论本身也存在一种悖论。以日本为例，日本推行MMT相关政策，需要将经济环境维持在低利率、低通胀状态，一旦这一前提打破，那么MMT框架也就不可持续。第二，对于在中国推行MMT相关政策，需要考虑我国与欧美之间不同的经济环境。具体看来，在进入MMT政策区间时，欧美日政府债务占GDP比例都已经接近或达到100%，但货币政策低利率使它的财政赤字空间、政府债务空间能够大幅提升。但是中国的财政本身，特别是中央政府的财政本身还是有相当大的空间。第三，从长期看，MMT理论使广大研究人员对债务上限理论进行反思。我们不能被那些过时的、教条的、60%这样的红线所束缚，要看到我们的宏观政策还有很大的空间，完全能够为经济平稳运行提供有力的支撑。第四，财政和货币政策之间是有一定的界限，同时它又有连接点。尤其在国债市场的层面两个部门合作协调的空间是很大的。
中银国际证券全球首席经济学家管涛结合之前专家的发言进行了总结。首先他认为目前全球重回高通胀、高利率时代可能破坏了MMT实施的基础，MMT现在实施的基础发生了很大的变化。此外，卷土重来的高通胀让我们有机会重新反思MMT，这也告诉我们要敬畏市场、敬畏规律。第三，货币超发不一定有通胀，但通胀一定是因为货币超发。
对于中国而言，首先需要总结自身经验。前期在疫情防控比较有效的情况下，我们的财政和货币政策都比较克制，这也避免了过度刺激带来的通胀压力。对于央行用储备投资收益上缴财政的相关消息，管涛认为这一措施并不是MMT，也不是财政向央行透支和赤字的货币化，而是一个财政政策的操作。但不可否认的是MMT理论对于中国来讲有很重要的借鉴意义，启发我们要加强财政货币政策的联动，提高财政货币政策的有效性。
在此之后，部分专家就赤字能否货币化、央行与财政是否一体等问题进行了答疑。
对于这一问题，刘尚希表示凡事应该有度。现实中一直都有赤字，一直都有债务。但是并不等于赤字债务可以无限扩大，也并不等于现在必须要回到收支平衡、消灭赤字和债务的传统的时代去。现在赤字债务的空间到底有多大，和货币的关联性到底在哪里，这个问题还是需要进行新的理论创新。其实任何理论都是有一定的历史场景或者历史条件，不能脱离这种历史场景和历史条件去谈一个理论的正确与否，没有任何理论放之四海皆准或者永远正确。在社会科学理论的研究上，不应该像自然科学那样追求从过去到现在永远正确的一个理论，所以赤字问题、债务问题不是不重要，而是在什么条件下重要，不能抽象地谈赤字债务的本身。
余永定通过分析财政赤字的可持续性以及通货膨胀对相关问题进行解答。首先，对于财政赤字的可持续性问题有一个非常简单的公式，如果一个国家的债务对它的GDP的比值不断上升，按照定义这样一种状况就是不可持续的。所以在考虑一个国家的财政状况是否可持续的时候，要看这个国家的财政赤字占GDP的比能否维持在一个比较小且稳定的数额上，另外要看这个国家的经济增长速度到底高还是低。对于通胀问题，除了关注实体经济供需之间的缺口，也要关注货币供应情况，美国近期的通胀问题就提供了很好的例证。
李黎力补充表示，现代货币理论的目的就是要揭示现代货币运行的规律，而并不在于提出任何具体的政策主张。仅凭全球通胀的回潮就认为MMT被证伪了，这个看法值得进一步厘清和分析。最后，从现在通胀背景来看MMT理论似乎生不逢时，但是不妨碍它成为我们认识和应对当今世界的一种视角。
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