长信基金宋海岸：十四五中坚之年，如何挖掘军工板块超额收益？
长信基金量化研究部总监宋海岸
简介：宋海岸，上海交通大学应用数学硕士，具有9年证券从业经验和5年投资管理经验，现任长信基金量化研究部总监，目前在管产品有长信国防军工量化混合、长信沪深300指数、长信中证500指数、长信先进装备三个月持有期混合和长信电子信息行业量化混合。
导读
4月，长信基金量化研究部总监宋海岸在《雪球参考》发表专栏文章，深度分析挖掘军工板块超额收益的机会。文章认为，军工行业正处于十四五以来的第二轮产能扩张周期中，随着各型装备的大订单落地，细分赛道及产业链的细分环节存在结构性的机会，作为未来仍是具备长期确定性的行业之一，建议关注四个细分方面的机会。
《雪球参考》是雪球出品的用于投资者教育及投资交流的月度资料，截至2023年4月，已经出版20期。内容涵盖知名经济学家、公募/私募基金经理、券商分析师和专业投资者关于热门行业和热门话题的观点分享。目前仅为雪球高净值客户及机构合作伙伴专享。
长信基金宋海岸：
十四五中坚之年，
如何挖掘军工板块超额收益？
过去数年，由于资产证券化率偏低和信息透明度较低，军工行业给市场的长期印象通常是“炒概念”。进入十四五以来，这一观念在逐渐变化，军工行业的业绩成长性和发展确定性越来越受到市场认可，行业的投资逻辑也逐渐从“炒主题”转变为“业绩为王”。
计划经济属性突出，
国防开支直接决定行业景气度
军工属于计划经济属性比较强的行业，从产业链发展来说，国防军费开支是行业最主要的买方，直接决定了行业的景气程度。
历史上来看，我国军费支出随着GDP增长主要经历了四个阶段：
1952-1979年
建国初期经济发展不稳定的大幅波动期；
1980-1997年
国防让位经济建设的倾斜投入期；
1998-2009年
高速发展期；
2010-2021年
经济腾飞后的稳定增长期。
受俄乌冲突影响，2023年多国军费增速较2022年出现显著提升，比如美国军费增速11.9%，俄罗斯在冲突背景下达到41.9%，日本和印度也分别达到26.4%和13.0%，中国2023年国防支出15537亿元，同比增长7.2%，超出市场预期，继续创下2020年以来增幅新高。
虽然我国军费绝对数量位居世界第二，但是对比世界发达国家及周边邻国，我国国防支出占GDP的比例相对较低。以2021年数据为例，美国、俄罗斯和以色列国防支出占GDP比重分别为3.5%、4.1%、5.2%，远高于我国不到1.5%的比重，韩国、印度、伊朗、英国2021年国防支出占GDP的比重也不低于2%，分别为2.8%、2.7%、2.3%、2.2%，考虑到国际局势以及国家战略，未来国防预算有望持续合理适度增长。
从中长期来看，军费的持续投入极大地增强了军工板块长期向上的确定性，而从军费用途来看，随着全球加速推进武器装备更新换代，装备采购与研发将成为未来军费投入的重点方向，相关上市公司的业绩确定性也得到了一定的增强。
基本面维持高景气，
估值中枢下移至高性价比区间
与基本面的高景气形成强烈反差的是军工板块自2021年底以来的持续下调和低位震荡。这里面固然有高基数效应下增速回落带来的估值中枢下移，但最主要的原因还是前期的交易过于拥挤，复苏链走强对整个高景气方向形成了明显的虹吸效应，而减量博弈的市场环境又强化了资金的被动卖出行为，导致板块表现相对疲弱。
经过一年多的估值消化以及筹码出清，我们能看到目前板块的估值已经来到了比较低的水平，尤其是军工板块的部分核心公司，由于持续被动卖出，估值已经来到了历史极低水平，性价比非常高，因此当前的军工板块极具配置价值。把握住了大的方向之后，剩下的问题就是具体投资策略的运作。
第二轮产能扩张周期，
关注四个细分方向
军工行业正处于十四五以来的第二轮产能扩张周期中，随着各型装备的大订单落地，细分赛道及产业链的细分环节存在结构性的机会，作为未来仍是具备长期确定性的行业之一，从投资方向上建议关注四个细分方面的机会。
1
处于传统高景气细分赛道中，业绩具备长期稳定释放条件的公司。
中短期来看，航空装备仍保持稳定增长，产业链部分环节受益技术迭代和自主可控的要求，存在结构性机会；航天和导弹武器受国际和地区形势变化拉动，进入高速增长期，细分赛道或存在整体性机会；航空发动机产业链坡长雪厚，随着多个型号进入批产交付的周期，业绩拐点临近，部分标的仍有较高的成长性。
2
随着新技术的发展，在新赛道中具备先发优势、竞争格局较好的公司。
二十大以来，国家安全上升到新的高度，对武器装备除了量的要求，更需要提升作战能力和对尖端技术的应用。随着战争形态的不断演变，装备技术不断发展更迭，技术趋势带动的产品放量增长将更为持久，无人装备、精确制导、相控阵雷达、隐身材料、3D打印等方向空间被打开，前期处于研发阶段，具备技术硬实力的公司或将获得大订单，从而进入业绩高速增长期，该阶段公司业绩增速将显著高于行业增速，相关公司股价或有较大弹性。
3
远期空间巨大，具备军民协同发展的公司。
参考国外军工企业的成长路径，军民协同发展是长期方向。对国内公司而言，商用大飞机以及卫星互联网是空间最为广阔的两个领域。大飞机方向，C919于12月交付首架并计划于2023年正式实现商业运营，ARJ21-700飞机交付累积达100架，CR929也在按照规划进行研发，随着军工企业在军用飞机上的技术经验外溢，国产大飞机产业链加速扩张；卫星互联网是大国竞争的新高地，军民领域都有巨大的战略价值和经济价值，军用领域Starlink在俄乌冲突中大放异彩并且“星盾”已经开始服务美国国防部，民用领域空天地一体化网络能很好的解决广域空间范围内的泛在、智能、协同和高效的信息互联，已被瑞典、美国等多个国家确定为下一代移动通信技术（6G）的基本框架。随着2021年中国卫星网络集团的成立，中国卫星互联网发展将迎来建设元年。处于国产大飞机、卫星互联网和商业航天等领域的公司或将享受较高的估值溢价。
4
业绩改善潜力足，受益国企改革方案落地的公司。
2023年初，国资委召开中央企业负责人会议，强调乘势而上组织开展新一轮国企改革深化提升行动，巩固深化国企改革三年行动的成果，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，谋划新一轮国企改革行动方案。同时2023年考核目标更强调高质量发展和提质增效，从“两利四率”调整为“一利五率”，进一步加速央企盈利能力以及现金流情况改善。随着军工优质资产持续注入A股市场，国企改革尤其是军工国企方向关注度显著提升，具备深厚技术底蕴、治理改善后业绩或将存在较大提升空间的军工国企将拥有巨大成长空间。
短期情绪扰动较大，
关注估值与业绩的匹配程度
虽然板块长期向上的趋势已经确立，但是行业的发展一定不会是一蹴而就的，关注机会的同时我们也需要明确行业的一些可能的风险。
军品具有研发投入大、周期长、风险高的特点，因此型号进展包括收入确认可能会不及预期；随着军品定价机制的改革，装备放量带来的阶梯降价以及税收政策调整会影响部分企业的盈利水平；军品交付周期较长，原材料价格波动也会极大的影响企业的成本；军工作为景气度较高但是基本面变化比较缓慢的行业，受短期情绪扰动比较大，如若短时间内涨幅过大，可能出现阶段性的业绩估值不匹配。
量化模型与产业趋势相结合
我们采用“量化模型+产业趋势投资”的框架，综合刻画短期交易性机会、中期景气度、远期市场空间和竞争格局，力争获取短、中、长三个周期的超额收益。
从量化模型维度，我们主要从个股的微观定价出发，基于财务报表、分析师预期、股价波动等维度捕捉超额收益。其中财务报表和分析师预期可以刻画一个公司的过去、现在和未来，选择景气度高、超预期、估值合理的公司进行布局，伴随优质公司成长而获取收益；同时军工板块波动较高，人性贪婪和恐惧的弱点会被放大，基于量化模型的客观和纪律性，可以规避情绪的影响，并且可以识别出市场的非理性波动，买入被错杀的公司，卖出被过度交易的公司，通过低买高卖而获取收益。
从产业趋势维度，我们通过与卖方分析师、行业专家交流，并通过产业链调研，感知和把握行业最新的变化动态以及未来发展方向，积极参与前景广阔的细分领域投资机会。
风险提示：以上内容不作为任何投资建议，建议投资者选择符合自身风险承受能力、投资目标的基金。长信国防军工量化灵活配置混合型证券投资基金、长信先进装备三个月持有期混合型证券投资基金和长信电子信息行业量化灵活配置混合型证券投资基金为混合型基金，其预期风险和预期收益低于股票型基金，但高于债券型基金和货币市场基金。长信沪深300指数增强型证券投资基金和长信中证500指数增强型证券投资基金为股票型基金，具有较高预期风险、较高预期收益的特征，其预期风险和预期收益均高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。请在购买前认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件。基金有风险，投资需谨慎。