【国君宏观 | 深度专题】30-10y国债利差反转的必要条件——“去杠杆”终局推演系列一
转自：国君宏观研究
导读
本质上，30-10y期限利差定价的是私人部门主动加杠杆的预期，因此期限利差反转的条件清晰可见：第一，仅货币宽松并不能驱动利差反转，而是需要私人部门的杠杆配合，而在地产角色弱化的背景下，央行购债与资本市场（股票）的正向反馈是可以期待的一种场景；第二，企业部门的被动加杠杆也不能驱动利差反转，而须以可持续的需求动能与盈利预期作为前提。
1、期限利差的本质：对长期经济的信心。30-10y国债利差背后反映的本质是对长期经济的信心，如果认为社会长期投资回报率较高（经济高速增长），那么远期无风险利率应维持高位，体现在利差走扩；反之亦然。私人部门杠杆是对远期经济信心最好的解释，当私人部门愿意把远期的收入流贴现到当下去做投资，背后隐含的就是对远期经济前景的认可。而本轮期限利差的持续压缩是从2020年6月开始（第一轮疫情以后），2022年和2023年分别迎来了两波加速，近期已经来到历史底部区域（目前利差稳定在25BP附近）。
2、信用周期才是真正的信心标尺。
1）居民部门——出清到哪个位置了。我们采用居民债务率（居民债务/收入）来刻画居民的债务行为（即：相较于收入，是否过度举债）。在地产主导的模式下，居民的债务率持续累积，目前已经达到110%附近。从周期的视角来看，从2021年年初开始，居民就已经开启去杠杆周期，目前总体债务率已经来到周期的尾部。而房地产相关的长期债务目前仍在下行中继，对应的是存量债务压力下，居民提前还贷意愿仍然较强。也就是说，目前居民对于未来经济前景的谨慎既有短周期因素（债务周期），又有长周期因素（地产退坡后，存量债务如何消化），而提前还贷成为各自的优先选项。
2）企业部门——仍然在被动加杠杆。企业部门的债务率采用“企业债务/利润”。2023年上半年是一个典型的企业被动加杠杆，即：企业并不是由于盈利预期上修而举债，而是由于商业银行提供的低息贷款推动产能扩张（高技术制造业），从而带来了结构性的产能过剩（2023年下半年信用收缩）。而近期企业信用再次企稳向上的核心在于外需阶段性回暖叠加“三大工程”的配套贷款，但在需求动能持续性受限的环境下，产能的被动扩张背后是利润率的再次回落。
3）政府部门——关键在于带动效应。在私人部门信用难以实现趋势性扩张的背景下，政府部门是重要的信用抓手，而地方政府受限于地方债务和卖地收入，中央政府承担起信用扩张的重担。我们发现，从2023年下半年开始，政府信用扩张的同时，居民和企业的存款也在同步回落，背后反映的是：1）政府信用对于私人杠杆的撬动作用有所减弱；2）私人部门的储蓄释放并非去到实体，而是来到了金融资产和提前还贷。
3、30-10y期限利差反转的必要条件。
1）本质上，30-10y期限利差定价的是私人部门主动加杠杆的预期，因而无论是居民还是企业部门，其行为对于期限利差都具备较强的解释力。有两点值得注意：第一，国债利差对于居民债务率的领先性从早期的9个月，到最近几年的同步甚至滞后，背后反映了从货币宽松到居民加杠杆的链条逐渐钝化；第二，近两年的期限利差与企业行为有所背离，源于本轮企业的信用扩张本质上是政府在推动（高技术制造业低息贷款+政府项目配套贷款），并非企业本身的预期回暖。
2）从这个角度而言，期限利差反转的条件清晰可见：第一，仅货币宽松并不能驱动利差反转，而是需要私人部门的杠杆配合，而在地产退出舞台的背景下，央行购债与资本市场（股票）的正向反馈是可以期待的一种场景；第二，企业部门的被动加杠杆也不能驱动利差反转，而须以可持续的需求动能与盈利预期作为前提。
4、风险提示：央行购债政策推进不及预期、地产风险加速、全球经济衰退
目录
正文节选
1. 期限利差的本质：对长期经济的信心
30-10y国债利差背后反映的本质是对长期经济的信心，如果认为社会长期投资回报率较高（经济高速增长），那么远期无风险利率应维持高位，体现在利差走扩；反之亦然。
私人部门杠杆是对远期经济信心最好的解释，当私人部门愿意把远期的收入流贴现到当下去做投资，背后隐含的就是对远期经济前景的认可。
而本轮期限利差的持续压缩是从2020年6月开始（第一轮疫情以后），2022年和2023年分别迎来了两波加速，近期已经来到历史底部区域（目前利差稳定在25BP附近）。
2. 信用周期才是真正的信心标尺
2.1 居民部门：出清到哪个位置了
我们采用居民债务率（居民债务/收入）来刻画居民的债务行为（即：相较于收入，是否过度举债）。在地产主导的模式下，居民的债务率持续累积，目前已经达到110%附近。
从周期的视角来看，从2021年年初开始，居民就已经开启去杠杆周期，目前总体债务率已经来到周期的尾部。而房地产相关的长期债务目前仍在下行中继，对应的是存量债务压力下，居民提前还贷意愿仍然较强。
也就是说，目前居民对于未来经济前景的谨慎既有短周期因素（债务周期），又有长周期因素（地产退坡后，存量债务如何消化），而提前还贷成为各自的优先选项。
2.2 企业部门：仍然在被动加杠杆
企业部门的债务率采用“企业债务/利润”。2023年上半年是一个典型的企业被动加杠杆，即：企业并不是由于盈利预期上修而举债，而是由于商业银行提供的低息贷款推动产能扩张（高技术制造业），从而带来了结构性的产能过剩（2023年下半年信用收缩）。
而近期企业信用再次企稳向上的核心在于外需阶段性回暖叠加“三大工程”的配套贷款，但在需求动能持续性受限的环境下，产能的被动扩张背后是利润率的再次回落。
2.3 政府部门：关键在于带动效应
在私人部门信用难以实现趋势性扩张的背景下，政府部门是重要的信用抓手，而地方政府受限于地方债务和卖地收入，中央政府承担起信用扩张的重担。
我们发现，从2023年下半年开始，政府信用扩张的同时，居民和企业的存款也在同步回落，背后反映的是：1）政府信用对于私人杠杆的撬动作用有所减弱；2）私人部门的储蓄释放并非去到实体，而是来到了金融资产和提前还贷。
3. 30-10y期限利差反转的必要条件
本质上，30-10y期限利差定价的是私人部门主动加杠杆的预期，因而无论是居民还是企业部门，其行为对于期限利差都具备较强的解释力。有两点值得注意：第一，国债利差对于居民债务率的领先性从早期的9个月，到最近几年的同步甚至滞后，背后反映了从货币宽松到居民加杠杆的链条逐渐钝化；第二，近两年的期限利差与企业行为有所背离，源于本轮企业的信用扩张本质上是政府在推动（高技术制造业低息贷款+政府项目配套贷款），并非企业本身的预期回暖。
从这个角度而言，期限利差反转的条件清晰可见：第一，仅货币宽松并不能驱动利差反转，而是需要私人部门的杠杆配合，而在地产退出舞台的背景下，央行购债与资本市场（股票）的正向反馈是可以期待的一种场景；第二，企业部门的被动加杠杆也不能驱动利差反转，而须以可持续的需求动能与盈利预期作为前提。
