企业资产证券化中，采用信托模式的优缺点

中国信托登记有限责任公司

运用信托模式开展资产证券化的起因源于企业日趋强烈的融资需求。随着我国经济的不断发展以及金融环境的逐渐成熟，国内企业对于通过多种的方式进行投资的需求愈发强烈，相比于20世纪末的产品，现如今的企业更加容易接纳新研发的各种产品。当前我国金融市场的融资限制及种种不足为资产证券化的发展提供了良好时机，在实践中结合信托模式开展资产证券化业务的意义也更为明显，信托业快速扩大的融资能力也为资产证券化提供了广阔平台。那么企业资产证券化中，采用信托模式具有哪些优缺点？

一、资产证券化以及信托模式的概述

（1）资产证券化的概念

在我国目前的资产证券化实践中，为了满足市场需要，存在着众多不同形式的模式和类型。而在理论研究方面，因不同学科间的视角差异也形成了资产证券化的不同定义。归纳起来，可以得到资产证券化三种不同的概念内容：

第一种概念是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程称之为资产证券化。该定义所表述的基本交易结构可简单地概括为：资产的原始权利人将资产出售给一个特设机构（一般称为特殊目的载体，SpecialPurposeVehicle，SPV），该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。

另一种观点的持有者是以美国资产证券化的典型定义为比较，总结出其基本特征包括：首先，资产证券化的证券需是由特定资产来支撑的。其次，资产证券化须有资产转移的环节设计，以此将证券化资产与其所有者的风险相隔离。美国学者Shenker认为，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权保，这种交易结构为减少重新分配或重新出借这些基本财产时的风险，并且也可以将这些财产进行投资，从而比将这些财产作为不动产具有更多的流动性。ThomasAlbrecht认为，资产证券化是发起人将其拥有的具有持续现金流的金融资产，通过汇集、包装和再分离，使其转换成为具有流动性的可交易证券的过程。

第三种观点认为：资产证券化是通过一种制度的确立，使原本缺乏流动性的债权转化成为具有一定流动性的财产权的过程，也是重建各方参与者之间法律关系的过程。该定义虽然明确揭示了资产证券化的实质是债权证券化或债权流动化，却弱化了对资产证券化运行机制的解释说明。

简言之，资产证券化是一个将原本缺乏流动性的资产通过包装组合转换成为可以在资本市场上自由买卖的、具有一定流动性的资产的过程。具体而言，是指针对某类资产，构建代表获取这类资产收益的权利凭证及资产支持证券，通过出售证券为资产原始权益人融入资金，使这些证券在金融市场交易流通，从而形成活跃的二级市场的过程。证券化的目的在于融资，其技术的指导原则为降低证券的交易成本，提高证券的流动性。资产支持证券只是资产证券化的某一阶段的产物，构建资产支持证券并实现资金的融通并不意味着证券化的结束。要使得资产证券化具备实践意义，构建-一个有足够多元化的投资者参与并具备一定深度与广度的二级市场非常关键。这--论断为资产证券化实践指明了方向，即我们构建资产支持证券时必须要选择那些信息不对称程度相对较轻、风险识别相对容易的资产。只有这类资产才能够标准化、规模化，并以此营造出足够流动性的二级市场。“凡是有稳定现金流的资产都可以证券化”，这句话只能在理论上成立。在实践中，如果构造出来的产品无法在成本上具备优势，便无法在银行信贷、公司债券等其他金融产品的竞争中获胜。

（2）我国资产证券化信托模式的概述

信资产证券化的信托模式，是指发起人凭借特定目的信托架构以受益证券形式转让给证券化资产而获取融资的行为。在《信托法》的法律依据下，信托具有独特的破产隔离功能，信托财产与发起人和受托人之间通过破产隔离原理相互独立。在信托模式下进行的资产证券化，可以使基础资产完全独立，也使资产证券化过程达到风险隔离和真实销售的目的。

除此之外，信托型资产证券化通过信托形式使相对缺乏流动性的资产变成流动性较高的资产，使投资者增加了一种可在金融市场上灵活交易的金融产品，丰富了基差投资工具的品种类别，使投资者对资产处置拥有了更多选择，有效分散、降低了金融资产的风险。而与银行借贷等其他融资方式相比，通过证券化方式融资所支付的成本要低的多。这主要是因为通过基础资产与企业的风险隔离和信用增级安排后，资产质量得到了很大提高，因此发起人需要支付给投资者的利息就会降低很多。

（3）国内企业资产证券化采用信托模式的现状

信托公司在整个合作体系中往往处于主导地位，包括交易结构的设计、对合作方的选择等都是其职责所在。因此，两个《办法》也有相应规定，能够承担以上所有职责的机构只有信托公司。通过全方位的介入，信托公司也可以从中获得较为丰厚的经济回报。

其次，信托公司参与资产证券化业务有利于增强其核心竞争力。通过资产证券化业务，不仅可以增强公司的盈利能力，也可以通过产品创新大幅提高信托公司的创新业务占比，有利于公司转型和创新发展。此外，因资产证券化业务需要多方机构共同参与完成，信托公司可以借此拓展业内如银行、其他非银行金融机构、评估公司等中介机构的业务合作，为公司展业和搭建平台起到积极作用。

可以说，将信托模式引入资产证券化，有利于增强产品的流动性，提高了资产证券化的市场化程度，同时也有效缓释了信托所形成的系统性风险，更进一步提高了银行因信贷投放激进而产生的大量闲置资产的总体质量。未来随着越来越多市场参与者的加入以及业务模式的进一步拓展，这一正向效应将更加明显。然信托和银行、证券、保险共同构成了现代金融业，其基本含义是委托人将自有财产委托给受托人管理，并为委托人或者受益人的利益管理资产的行为。我国企业资产证券化实践虽然主要是证监会主导，但是对企业资产证券化是否可以采用信托模式并未明确禁止，因此从法理上我国企业资产证券化可以采用信托模式。

但是在实际运作中，我国企业资产证券化较少采用信托模式，主要原因有二：一是在我国对金融业“分业经营，分业监管”的大背景下，证券公司参与的企业资产证券化业务主要是证监会主导，信托公司直接参与该过程存在一定制度性壁垒；二是银保监会对信托公司推进企业资产证券化业务并未设定明文条款进行约束。

由上述内容可以得出，国内企业资产证券化大部分是信贷资产证券化，而且这种产品只有在全国债券市场上才能进行交易。但是随着金融业混业经营的逐渐深入，信托业逐渐出现“泛证券化”倾向，信托模式的企业资产证券化不再仅仅扮演SPV角色，更有可能向证券化产品承销商和做市商角色转变。

二、我国企业资产证券化采用信托模式的优点

第一，信托模式可能具有避税效应。在信托模式的企业资产证券化过程中，信托财产变成了独立于委托人和受托人的其他财产，这引致了相关利益人财产分散的结果。

在各国主要采取超额累进税制的背景下，信托模式通过财产分散形式可以降低财产收入的对应税率从而达到避税目的。然而，企业资产证券化过程中的实质性信托关系是该模式是否符合要求的必要前提，如果不满足实质性信托关系则税务风险较高，从而达不到避税目的。

另外，企业所得税采取的是统一税率，在分离的信托财产和企业其他财产之间采取的税率一致，此时避税效果将无法显现。

在企业资产证券化过程中，信托模式有助于降低金融机构的整体流动性风险，换而言之，采用信托模式也有利于增加企业的流动性。

总而言之，在企业资产证券化中，信托模式存在着突出地可以提高流动性的功能。不仅如此，这种模式也有利于将金融机构或者企业的基础资产风险分散到投资者之间，从而更加有利于企业的整体发展。

在信贷资产证券化业务中，信托模式更有助于降低银行等金融机构的资产负债不匹配的现实矛盾。

三、我国企业资产证券化采用信托模式的缺点

在企业资产证券化的过程中，采用信托模式也有利于其资本结构的改善。信托模式的企业资产证券化具有显著缺点，主要表现在：

第一，我国现行《信托法》并未对信托财产的权属转移给予准确界定。这种情况会引发在企业资产证券化中的种种风险，增加阻力，从而使得信托模式在企业资产证券化实践中受到较多诟病，这是我国企业资产证券化较少采用信托模式的主要原因之一。

第二，我国金融业分业经营和监管的大背景短期内不会改变，在现如今的情况下，法定混业经营在短时间内不太可能实现，此时信托业的直接参与具有一定的现实难度。

第三，目前信托企业的资产证券化产品的流通交易主要通过第三方交易平台进行或者自建平台进行，此类产品不具有统一的市场约束和标准，从而此类产品的流通存在着一定程度的阻碍。

第四，国内现如今的《信托法》早就在2001年实行，相对来说实行时间过长，已经不适配于当前高速发展的信托行业。在此背景下，相关监管部门只能采取部门规章和规范性文件予以规制，但是这种规制逻辑缺乏法理上的深度和科学性，因此对信托模式的企业资产证券业务冲击较大。