有心者胜·新经济篇 | 宝湾物流驱动模式与改变
编者按：置身百年未有的时代浪潮之下，企业和人的选择显得尤为重要。
2023年以来，中国经济迅速企稳和复苏，投资、消费、出口三驾马车在此间发挥着各自的作用，但深刻的改变已经渗透各行各业。
面对变化的世界，我们应以更高视野追求更高质量的发展；那些始终保持信心、居安思危和未雨绸缪的企业，他们的体系、模式与策略，成为当下和未来制胜的关键。
历经数十载传承与创新，博鳌房地产论坛系列活动一直紧跟全局形势，不断革新模式与架构。故此，观点新媒体全新策划和推出2023博鳌特别报道系列——“有心者胜”，通过企业研读与报道、深度采访与交流等，传递信心与希望，讲述企业和企业家的故事。
作为其中的“新经济篇”，将以创新、多元与专业的视野，观察相关标杆企业在土地、不动产、产业、资本循环组合构建的新经济产业领域所取得发展，以及可借鉴的经验。
观点网过去一段时间，一些仓储企业因前期杠杆太高而逐渐暴露出一些问题，其中不乏头部企业。
观点指数对宝湾物流进行研究发现，该公司债务扩张较快，其中就包含大量的一年内到期的有息负债。由于宝湾物流公开债的融资规模有限，需要依靠快速扩张的长期借款再达到债务再融资的目的。
在债务偿还方面，宝湾物流现金短债比在2022年大幅度下滑，但在2023年一季度有所回升，不过仍小于1。今年一季度，财务费用同比有所上升，公司经营现金流对利息支出的保障有所削弱。
总的来说，宝湾物流在短期有息负债的本息偿还保障方面，还有优化空间。
收入和经营现金流的稳定增长，也为宝湾物流短期债务本息的偿还提供了保障，但是每年大额的资本性投入使净利润、ROE水平较低，将直接拉低上市公司的表现。
另外，持续依靠债务融资来满足资本性支出的需要，将进一步加重宝湾物流的利息支出负担。
所以，尽快实现资产证券化退出，是提高ROE，并为项目提供滚动开发资金的最佳方案之一。
长钱与旧债
2022年，宝湾物流短期借款余额上升较快，至2023年一季度，规模已达3.87亿元。但总体来讲，其短期借款规模自2021年大幅度下降以来，占总负债比例仍较小。
不过，一年内到期的非流动负债的规模较大，这里绝大部分是长期借款和应付债券中一年内到期的部分。图中三个报告期内，该余额占总有息负债的比例分别为23.73%、22.14%、22.75%。
占比将近2成的短期有息负债将到期，意味着宝湾物流需要进行债务再融资，以覆盖一年内到期的部分。但可以看到，宝湾物流应付债券规模增长迟缓：2021年和2022年分别只发行了12亿元、10亿元的债券，公开债无法完全覆盖债务再融资的需求。
因此，宝湾物流加速了长期借款规模的扩张，2022年同比上升了18.47%。2023年一季度末，一年内到期的非流动负债规模较比年初增长了19.59%，对应的，长期借款规模也上升了20.28%。
一个很明显的特征就是，宝湾物流正在借长钱还旧钱，这也导致有息负债规模不断增长，仅2023年一季度末，就较年初增长了16.37%。
以2022年来说，68.97亿元长期借款中，有23.35亿元抵押贷款。按照50%抵押率来计算，对应需要46.7亿元仓储资产做抵押。
据宝湾物流2022年财报数据显示，固定资产和投资性房地产用于抵押给金融机构申请贷款而受限的账面余额分别为14.5亿元和23.88亿元。
也就是说，已用于抵押的投资性房地产余额，已经超过了总数的35%（投资性房地产总余额为66.69亿元），仍有账面价值为42.8亿元的投资性房地产未处于抵押状态，这也给2023年一季度的长期借款余额扩大提供了底气。
业绩增长支撑
据宝湾物流财报数据，现金短债比在2022年大幅度下滑，究其原因，主要是现金水平在2022年大幅下降45.27%。
2023年一季度，该公司现金水平有所上升，现金短债比表现有所好转，但仍小于1，手头现金无法覆盖短期有息负债，且不及2021年水平。
利息支出方面，经营性现金流净额对财务费用的覆盖倍数于2022年有所上升，这得益于当期财务费用同比有所下滑，以及经营性现金流净额大幅度上升。2023年一季度，该覆盖倍数迅速下滑，主要是因为经营性现金流净额出现同比下滑，伴随着财务费用的同比上升，意味着公司经营现金流对利息支出的保障有所削弱。
所以，宝湾物流在短期有息负债的本息偿还保障方面，还有优化空间。
就整体有息负债来看，有息负债对经营性现金流净额的倍数虽然在2022年有所下降，但是在2023年一季度回升，杠杆抬升，理论还款时间拉长。
不过，收入和经营现金流的稳定增长，也为宝湾物流短期债务本息的偿还提供了保障。
2022年，宝湾物流仓库平均使用率为87.2%，同比有所下滑。其中，武汉汉南宝湾、鄂州葛店宝湾、长沙望城宝湾和西安空港宝湾等仓储平均使用率下滑超过10个百分点。
虽然整体平均使用率有所下滑，但是宝湾物流收入仍保持两位数的正增长，2023年一季度也仍保持正增长。
得益于成本增速慢于收入增速，净利润水平也实现了翻倍，2023年一季度净利润同比增长达到了150%。
同样的，在现金流方面，得益于2022年固定资产增长导致的折旧额增长，以及经营应付项目增长（后者是指对供应商的经营占款），2022年经营性现金流净额也大幅度增加。
证券化道路
需要正视的是，宝湾物流2022年净利润为0.44亿元，只有当期经营性现金流净额的3.27%。当年整体毛利率水平为49.04%，但净利润率只有2.7%。
宝湾物流主业是仓储开发运营，收入增长由项目数量增长来驱动，这也使得每年有着大量的资本性投入。虽然2022年投资性现金流净额为-29.26亿元，较上年减少了7.4亿元，但资本性投入这项：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仍与上一年持平。
这些资本性支出包含自有资金和借款，在项目开发初期一次性投入，费用支出（包括利息资本化支出）在未来多个会计期间进行分派，这也导致净利润水平较低。
从IRR的角度来看，宝湾物流不会太差，但从ROE角度看，0.51%的平均ROE确实不利于其上市母公司南山控股。
另外，资本性支出仅靠经营现金流是无法支撑的，虽然宝湾物流在2021年引入平安基石后有35.62亿元的权益融资额，极大地满足了当年的资本性支出，但是第二年，由于没有大额权益融资，现金水平迅速由2021年的22.22亿元下滑至2022年的12.16亿元，影响了短期债的偿还能力。
而且，持续大规模负债也不是最佳方案，大额的利息支出会不断蚕食利润。
最佳的方案仍是做资产证券化，提前回收仓储资产的未来收益，以进行仓储资产的滚动开发，同时提高整体的ROE。
宝湾物流已有多只仓储ABS或ABN产品，但本质上来说，这些仍是债务性质，也会增加利息支出负担。虽然宝湾物流也在2022年9月宣布将4处仓储物流资产申报基础设施公募REITs，但目前仍未有实质性进展。
不过，仓储Pre-REITs能提前满足宝湾物流的资金需求。
2023年年初，吉宝资本与宝湾物流合作，收购中国高标物流资产。随着今年不动产私募基金试点扩大，预计未来宝湾物流在仓储pre-REITs基金方面也将有更多合作。
有心者胜|面对变化的世界，以更高视野追求更高质量的发展。