南华基金何林泽：AAA纯债底仓，如何利用转债增厚收益

2024-06-14 07:17:35 - 郁言债市

来源：郁言债市

林泽总金句分享

在转债的投资思路上，我们始终坚持一个基本原则：先防守，再进攻。我们的目标是尽量做到每一笔转债交易在买入后亏损概率较低，或者即使发生亏损，也尽量将损失控制在较小范围内。基于这一原则，我们在选择转债时主要关注相对价格较低转债。

对于转债，我们认为价格中位数是值得参考的估值指标，而其他指标重要性相对不高。以溢价率为例，当正股下跌幅度较大时，溢价率自然随之抬升，但这并不完全意味着转债估值变贵。但绝对价格中位数，能更好的提供关于转债市场整体估值的信息。

在实际操作中，我们不需要精确预测每一只转债是否会下修，而是通过批量配置的方式，从概率的角度进行投资。通过这样的方式，在配置的基础上，随着市场的变化不断的动态调整投资组合。

感谢大家对郁见投资的关注，第九十八期非常荣幸地邀请到了南华基金何林泽。

何林泽先生，现任南华基金总经理助理兼固收投资总监。在2011年6月至2021年4月期间，先后担任兴证证券资产管理有限公司固定收益部的固收研究员、投资主办和副总经理，以及建信信托有限责任公司上海证券业务部负责人。

南华基金何林泽：AAA纯债底仓，如何利用转债增厚收益

资产组合久期管理的框架？

对于资产组合的久期管理，近年来利率中枢持续下行，为久期管理提供了有利的市场环境。此外，我们也注意到近年来市场交易的拥挤度在不断上升，市场的波动性也随之加剧。一般情况下，如果利率持续下行但波动性不大，久期管理的必要性不高，而正是由于当前市场的波动性以及整体利率中枢的下行趋势，使得久期管理成为一个有意义的策略，这也是我们进行久期管理的背景。

在执行层面，当前期限利差、信用利差以及流动性利差逐渐压缩，在此背景下，我们倾向于采用哑铃型策略来管理组合久期。

在管理久期方面，除了传统的分析框架，如经济基本面、货币政策、央行态度、估值和流动性等，我们近年来还引入了一个新的定性指标——机构行为。在市场交易拥挤度提高之后，这一指标的重要性日益凸显。我们发现，机构的行为呈现出一定的规律性。在最近两年中，上半年市场通常具有较高的活跃度，而在三、四季度往往活跃度相对降低。2022年四季度出现了行情，2023年的9月和10月市场也出现了调整，而这些现象背后可能指向机构策略。年初时在配置力量驱动下，机构普遍选择买入，到了七、八月份，部分机构的行为会出现边际变化，如果受到市场影响，可能带来不同程度的调整。

因此，在传统的分析框架中，我们加入了对机构行为的观察，综合这些因素来判断当前市场所处的状态，并制定相应的策略。如果我们认为市场处于配置主导趋势性下行的状态，那么我们就顺势而为；反之，如果分歧指数增加，意味着市场参与者的想法可能不太一致，这时就需要调整策略。如果我们判断市场可能面临潜在较大风险，那我们会采取相对偏谨慎的态度。由于我们整体持仓信用资质较高，确保整体组合的流动性，能够进行策略调整管理，以上就是我们久期管理体系的底层逻辑。

如何管理二永类品种？

我们主要关注大行的二永债，即国股大行及全国性的股份制银行发行的二永债，加一起大概有二十多个银行主体。二永债这类品种波动性很大并且具有一定的波动规律，根据历史统计经验，自2019年以来，这类债券大约每一到两年会出现一次显著波动。因此，我们目前对这类品种倾向于采取交易性的策略。

基于历史数据，大行的次级债与相同期限的国开债之间利差的波动范围大约在20至120个基点之间，永续债的波动范围会再增加10个基点，整体波动空间非常大，且一旦发生波动，很可能速度非常快，其利差水平可能在两到三周内就能从低位迅速增至100个基点以上。

基于这一特性，我们的操作策略是：当利差低于30个基点，甚至低于40个基点时，我们选择不参与交易；当利差上升至40个基点以上，我们开始关注可能的投资机会；而当利差达到50个基点时，我们会考虑小规模尝试性交易；当利差进一步上升至60-70个基点，我们需要判断市场是否会发生负反馈，如果负反馈不会发生，则我们会积极进行交易，但同时要注意控制仓位。对于100个基点以上的利差，我们认为已经处于历史极端情况，债市大概率已经在负反馈链条中，这个时候我们会重点观察无风险利率，如果无风险利率企稳，则可以积极参与此类品种的配置。总结而言，我们的操作流程是先观察市场，然后不同的利差情况做出判断。从风险控制的角度来看，这是非常重要的，因为一旦市场出现波动，叠加该品种较高的波动属性，将对组合带来较大的冲击。

二永债的波动性之所以如此显著，与其投资者结构的高集中度密切相关。次级债的投资者主要集中在两类机构投资者，一是银行理财产品，二是公募基金。而银行理财产品又是债券基金的重要持有者，一旦因债市负反馈导致银行理财产品面临流动性问题，公募基金往往会跟随卖出，导致二永债的波动性加剧。这种背景下，短期内二永债的供需格局将明显变化，进而导致这类品种在较短时间内价格出现大幅波动。

组合中转债仓位有多少，以及转债的投资思路？

以我们的一级债基南华瑞利债券A（011464）为例，该基金于2022年3月变更了合同，成为一级债基，对于转债的投资比例有明确限制（资产总值的20%）。

在转债的投资思路上，我们始终坚持一个基本原则：先防守，再进攻。我们的目标是尽量做到每一笔转债交易在买入后亏损概率较低，或者即使发生亏损，也尽量将损失控制在较小范围内。基于这一原则，我们在选择转债时主要关注相对价格较低转债，即价格在115元以下的转债。同时，我们还要注重规避低价陷阱，仅仅低价并不足以作为选择标准，因为低价往往意味着存在某些问题，比如正股价格大幅下跌、行业长期低迷，或者可能存在信用风险。这些问题中，我们尤其是需要规避存在信用瑕疵的个券。

具体而言，从风险控制角度，我们投资策略包括信用评级筛选、个券分散投资和设定止盈区间。

信用评级筛选，我们组合基本只关注信用评级在AA+及以上的转债。当前市场上AA+及以上的转债品种已相当丰富，为我们提供了较为充足的选择空间。

个券分散投资，在构建投资组合时，我们单一转债的持仓一般不超过总资产的2%，大部分个券持仓占比更低。最后通过设定止盈区间。

设定止盈区间，价格超过120元的转债将进入止盈观察区间。一旦价格达到130元以上，我们将密切关注止盈点的位置。在130元以上，转债基本上是具有股性的，且可能存在溢价。在这种情况下，如果发行人执行强制赎回，投资者可能会面临较大的损失。因为强制赎回后转债会转股，正股的抛压随之增加，进而可能导致正股价格下跌，同时溢价率也会因强赎降至低位，投资者可能面临“双杀”的局面。所以对于130元以上的转债，我们几乎不会主动购买，而是考虑何时卖出，这样会更符合我们固收增强的投资思路。

在转债个券的选择上有哪些筛选考量维度？

在转债投资策略中，我们首要原则的是低价买入。我们认为115元是一个重要的分界线，115元以下的价格区间是我们重点关注的范围。从理论上讲，转债较为合理的投资价值就在100元至130元之间，中间值115元可以作为参考标准。当然，也会存在部分转债的估值一直较高，价格长期高于115元。对于这些价格持续较高、基本面优良的转债，我们也会考虑以较小的仓位参与。在确保买入价格较低并规避信用瑕疵个券后，我们认为投资的第一步已经完成，即降低了亏损的概率和幅度。

更为关键的是第二步，即在防御性较强的品种中挑选具有一定弹性的个券。这一步骤的难度较第一步更大，我们需要从几个方面进行考虑：

（1）行业的困境反转。我们偏好那些已在底部徘徊较长时间（一年以上）的行业，从中发现拐点出现的可能性，进而为转债带来较好的弹性。此外，市场预期也是重要的考虑因素。考虑到行业周期通常为三到五年，如果一个行业在底部已经超过1-2年，尽管我们无法确定它一定会反转，但市场预期可能会发生变化。也就是说，如果一个行业已经处于底部，但市场对其未来复苏存在预期，这同样是一个积极的信号。与此同时，我们也会避免选择那些长期在底部且持续下行的行业，而这需要我们进行更深入的基本面分析。

（2）关注正股波动率较大的品种，因为正股波动率越大，意味着转债期权价值高。这在操作层面很好实现，从历史数据筛选可得。

（3）评估未来下修的概率。如果发行人有较高的可能性下修转股价，将为转债带来最直接的弹性。当我们选择低价转债时，通常对应的是高溢价率，这在一定程度上限制了转债的弹性。然而，如果发行人下修转股价，较高的溢价率将迅速降低甚至直接转化成平价，对应的转债价格将出现很好的弹性。

如何研究覆盖组合中不同转债涉及的行业？

对于偏大盘转债，基本面的判断相对简单，例如属于银行、券商和其他红利属性较强行业的转债，我们能够自行进行评估。

对于那些专业性较强的行业，如新能源、医药或其他制造业，我们会咨询相应行业的研究员。

如何判断转债是否会下修？

对转债下修的评估并非易事，是很难准确判断的，我们更多是基于转债市场过去十几年的历史经验，以及结合数据统计去判断下修概率。

第一，从历史数据来看，绝大多数转债最终都以转股的方式结束，或表明大部分转债发行人具有较强的转股意愿。

第二，转债的剩余存续时间是重要参考。随着转债到期时间临近，发行人的转股意愿及其紧迫性通常会逐渐增强。比如转债发行期限一般为6年，经过2-3年甚至更长时间后，这部分品种的下修概率就会随之增加。这意味着转债剩余期限也是评估下修概率时比较重要的指标。

第三，评估发行人是否具有下修的空间，这需要对比当前转股价与正股价之间的距离。如果转股价与正股价相近，同时PB较高，发行人仍然可能下修。然而，许多转债对应正股的PB并不高，可能仅为1倍多，在这种情况下，我们需要评估当前转股价与正股价之间的差距是否较大，差距越大，下修的空间也越大。此外，正股PB不要太低，最好不要低于1，因为对于大多数转债而言，其价格很少跌破每股净资产。

综合这些因素，我们可以筛选出具有相对较高下修概率及空间的转债。在实际操作中，我们不需要精确预测每一只转债是否会下修，而是通过批量配置的方式，从概率的角度进行投资。通过这样的方式，在配置的基础上，随着市场的变化不断的动态调整投资组合。

如何看待转债市场整体的机会？

第一，在转债投资中，对权益市场的判断是至关重要的。一方面，20%左右的转债仓位其实并不算高，在我们的择券风格下对组合波动的影响相对有限；另一方面，转债与权益资产的特性还存在一定的差异，如果排除个券的信用风险，转债的下跌空间相对有限，及转债投资是具有一定的容错空间的。对转债持仓结构上的动态调整是我更关注的。

第二，评估当前转债市场的供需环境，这直接决定了转债市场的整体估值状况。例如，2022-2023年，转债市场的供需结构来说，当时转债发行速度很快，但权益市场表现相对较弱，含权固收的资金持续外流，导致需求萎缩，转债市场的供需格局较差。这种环境下仓位需要进行一定控制，同时需要进行结构管理，转向防御性更强的品种。例如去年，很多银行转债到期收益率已接近商金债利率，那权益市场如果继续下跌对其转债的影响并不会很大，将转债作为商金债的替代也是很好的选择。

自今年以来，尤其是4月以后，市场的供需格局发生了显著变化：首先是供给的明显减少，同时4月转债市场资金涌入的迹象非常明显，反映出需求端的强劲。考虑到未来一到两年内，随着供给的减少以及存量转债的逐步到期，转债市场的规模很有可能会持续变化，目前约8000亿的市场规模可能会进一步减少，在这样的市场环境下，转债的估值有望得到支撑。尽管近期权益市场出现了调整，股指尤其是中小盘出现了下跌，但转债指数的表现强于股指，这正是当前转债的供需格局所致。因此，如果我们判断转债供需格局是有利的，并且市场没有出现泡沫，那么适度增加转债的仓位便是合理的选择。

如何看待接下来股债市场的行情？

我们分三个部分讨论：转债、股票和纯债。

对于转债，我们认为价格中位数是值得参考的估值指标，而其他指标重要性相对不高。以溢价率为例，当正股下跌幅度较大时，溢价率自然随之抬升，但这并不完全意味着转债估值变贵。但绝对价格中位数则能更好的提供关于转债市场整体估值的信息。根据过去5年的历史数据，转债价格中位数在106至125之间波动。也就是说，当转债价格中位数低于110时，市场可能处于超卖状态；当高于120时，市场可能处于泡沫状态；达到125时，则是明显的泡沫状态，应当果断卖出。目前中位数为115不到，表明市场估值处于相对中性位置，估值并不贵。基于此，我们对转债市场的后市表现持谨慎乐观态度。原因来看，一是一级市场供给减少、供需结构持续优化；二是目前转债市场存量仅为8000亿，且大多数转债是在一两年前发行的，这意味着许多转债面临着快要到期的情况。随着时间的推移，这些转债可能会有更多超预期的表现。

对权益市场，我们并不悲观，甚至可能持谨慎乐观态度。在这些因素的共同支撑下，我们对未来转债市场中长期趋势仍然看好。当然，如果转债价格中位数上涨至125，我们将减少持仓，以避免泡沫化风险。

对于纯债，从2022年至今，机构行为相对高度一致。从2022年开始，我们观察到的现象是：上半年投资者普遍非常积极，即使1月份市场情绪悲观，到了2月份投资者也会重新入市，4、5月投资者会观察半年末的市场情况，如果没有异常，7月和8月会进一步加大投资力度，导致2022年的7、8月和去年的7、8月债市收益率均在快速下行，其后市场往往会出现回调。2022年的市场调整从10月底开始，当时市场已经非常拥挤，许多机构已经完成了年度投资指标；到了2023年，由于投资者担心重蹈2022年的覆辙，市场的调整时间提前至9月。而今年的情况比前两年更加激烈，上半年部分机构对加大了对超长债的交易力度并且获利明显，交易变得更为拥挤。短期来看，我们对7月和8月的市场表现持谨慎乐观态度。再往后看，7-8月的市场表现非常关键。

在转债方面，是否有偏好的行业主题？

在转债投资方面，我们没有特定的行业主观偏好。这是因为如果先从行业角度出发，可能会做一些无用功。例如，如果我们从消费行业角度出发，可能会发现转债的选择非常有限，因此根据行业选转债的方法效率可能不高。

鉴于存量转债总共只有大约400-500只，我们更倾向于采用自下而上的方法，直接从个券着手分析，评估每只转债是否符合我们的选择标准，如果满足则将其纳入观察池内做进一步分析。总体而言，我们更倾向于从个券的具体情况出发，而不是从行业角度进行主观筛选。

对于转债，何时考虑止损？

我们的止损经验不一定适用所有投资者，因为某些类型的止损在我们这发生的概率较低。

多数情况下我们可能会遇到的止损情况是，某只转债买入后价格下跌至105元，甚至跌至100元，面对这种情况，是否止损是我需要考虑的问题。通常情况下，我并不倾向于采取止损措施。因为排除信用风险，如果转债价格下跌，其保护性实际上是在增强的。但如果一只转债价格下跌后，我们判断它价格在相当长的时间内都无法回升，这种情况下我们可能会执行止损。例如，某只转债价格从110元跌至100元，并且在此过程中溢价率从30%上升至70%，这意味着正股价格也经历了大幅下跌，可能跌幅达到了60%到70%。在这种情况下，我会评估转债是否有回升的可能，如果行业仍在探底，从数据指标上判断发行人下修意愿和空间都不大，那么我可能会选择止损。因为对于这种转债，尽管具有防御性，但失去了向上的弹性，我们也会选择及时卖出，并将其切换为性价比更高、更有弹性的品种。

当市场繁荣，各类产业债百花齐放，但随后可能会出现信用风险问题。转债可能会经历同样的过程，中低评级的转债，尤其是存在信用瑕疵的转债，也可能会逐渐变成高收益债券。因此，针对高收益债券，可以借鉴过去产业债的情况来进行评估，止损决策需要结合投资信用债的方法，对公司的信用情况进行细致分析。比如一些转债下跌至近80元，但其YTM可能处于6-7%的水平。回顾当年信用风险较大的时期，剩余期限3-4年的有信用瑕疵的信用债YTM可能也会达到很高的水平，所以对个券具体情况的判断尤为重要。

组合内转债的收益率和回撤情况？

我们很难将转债从整体投资中单独拆分出来，但可以分享一个统计数据作为参考：在中国，从转债上市到最终转股结束，平均转股年限大约在2.5-3年之间。从统计角度来看，假设转债上市时价格在110元左右，而转股的转债最低价格大约为130元，甚至超过140元。这意味着在全市场范围内，转债在大约两年半不到三年的时间里，平均总体收益接近20%。

截至今年3月31日，南华瑞利债券A近一年收益率为4.2%，从回撤情况来看，去年至今年3月31日，转债投资对投资组合的回撤贡献相对较低。所有持仓转债一段时间内同时下跌5%的概率较小。

访谈日期：2024年5月