研究员视角的“中国制造”：内卷尽头的曙光 | 十问十答·毅点笔记
关于“中国制造”，这两年我们听到最多的词可能是“需求坍缩”和“内卷加剧”。在一个总体增速放缓、行业竞争愈发激烈、市场有着相对谨慎共识的大环境中，我们对如今的中国制造可以有什么新的期待和认知？经历了过去三年的震荡，中国制造的预期与现实是否存在错配？共识的背后有没有出现反预期的现象？以下选自高毅资产资深研究员今年3月在内部交流会上的分享，我们整理成十问十答，分享给大家。
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“需求坍缩”和“内卷加剧”的共识从何而来？
如家电、消费电子、汽车、轻工等“中国制造”消费品产业通常兼具制造和产品的属性。产品端对应着的是国民需求，伴随着近些年地产销售的持续下滑，消费品内需的压力是当前市场的核心担忧。房地产从顶峰的近16亿平销售面积（2021年）降至9亿平销售面积（2023年），考虑到房地产2-3年的竣工周期，房地产后周期产业受到的影响可能仍会持续一段时间。另一方面，这些产业在制造端往往也不具备特别高技术含量的壁垒，一旦需求端的节奏放缓，在前期的高资本投入下，市场担忧产业陷入持续内卷的负向螺旋。
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产业内卷的结局一定是悲观的吗？
产业和资本市场一样，也有预期的反身性，内卷终有尽头，不断内卷中持续的超低回报本身也是一种劝退。行业出清后，最终“活”下来的公司有机会带来相对丰厚的回报。以空调行业为例，它是一个最早通过市场化走出内卷的行业代表。1998年-2006年，空调行业是当时的朝阳行业，完整经历了行业规模快速增长、产能大幅扩张、到供过于求，毛利率、净利率下滑的持续内卷过程。行业平均净利率一度从7%-8%下降至0，大量企业在内卷中亏损出局。在产业经历出清、涅槃重生后，品牌数量从最早的400多家到今天活跃品牌不足10家。龙头公司通过产品、规模建立优势，毛利率、净利率逐渐回升，2家头部公司合计市场份额超过70%，过去这些年也给投资人带来了一定程度的回报。
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对已经进入到内卷中后期的产业来说，哪些变化正在发生？
产业本身具有自我调节的功能，“玩家”数量明显减少是产业可能走向内卷中后期的重要变化之一。面板行业是一个典型案例，这曾经是过去被资本市场一度认为“价值毁灭”的行业。2004年中国大陆一家公司正式投产了第一条面板线，20年间中国大陆的公司开展了疯狂的资本开支竞赛。整个行业长期处于供大于求的状态，企业时常出现巨额亏损，ROE长期低于社会平均回报。在这种相对低迷的情况下，2019年以来开始有了一些变化，各公司纷纷宣布不再建设大尺寸面板线，韩日企业更是陆续退出。2022年至今，几乎再没有新产线投产，这或许是走入内卷后期的重要信号。
新能源汽车行业也是如此，目前除了少数头部车企，大部分新能源车企都是处于亏损状态，品牌数量相比前两年已经开始减少。新能源车零件数量较燃油车大幅减少，三电标准化程度高，动力系统差异化低，这些都导致新能源车的规模盈利点比燃油车高不少。因此，或许当这个行业内卷淘汰完毕后，我们很有可能看到最终的胜者获取比燃油车时代更高的市场份额。
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除了行业预期的自我调节，还有什么外部因素会加速内卷周期的结束？
外部杠杆条件的消失可能是一个重要的外部因素。中国制造业投资背后有大量地方财政的身影，而地方政府加杠杆的能力很大程度来自于土地财政。随着房地产的“退烧”，高强度资本开支时代也逐渐远去。仍以面板行业为例，中国大陆的三家公司过去20年在LCD面板行业投入了超8000亿固定资产，总投入可能超过万亿人民币，这些投资硬生生地把产业带回中国大陆，挤出了韩日竞争者。然而，过去的投资中有大量的地方政府的融资支持，伴随着房地产周期进入尾声和地方财政支出的缩减，可以预料行业未来的新增投资可能大幅减少，这反而会有利于加速行业内卷的结束。
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在产业出清过程中，行业龙头可能会积累出怎样的优势？
制造业的壁垒中，规模优势可能是最重要的护城河。越是标品的制造业，看似没有差异化，规模效应却可能更加明显。例如，空调的龙头公司可以从最上游大宗原材料开始控制整个产业链条，包括空调压缩机这一核心零部件。空调行业中第一名的产量规模是第4-5名产量的5倍以上，由此可以产生巨大的成本优势。除了传统的制造成本之外，还有一些生意模式中特殊的规模优势需要加以识别。例如面板行业生产过程中，成本的最大项并不是制造成本，而是从大板切割成小板产生的利用率损耗。因此如何最大化效率是决定成本、跑出规模优势的核心要素，这反过来要求龙头公司有更丰富的产线，更多元的客户和下游应用。
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当人工成本优势不再，面对产业链转移的挑战下，中国制造还有哪些优势？
完善的产业链配套和工程师红利决定了很多行业的产业链转移在可见的未来依然很难发生。制造业有大量中上游零部件配套，这些上游的配套环节通常必须建在中游的工厂附近，有非常明显的产业链集群效应。虽然东南亚、墨西哥的人工成本相比中国很有竞争力，但就整体的产业链配套而言，中国依然有比较强的竞争优势。此外，生产过程中的水、电、煤等核心要素在中国也有无可比拟的基建和成本优势。
工程师红利是中国制造业另一个巨大的优势，在相对高附加值的制造产业中，中国公司正在全球开疆拓土。以扫地机器人为例，作为新兴产业，它需要庞大的软硬件工程师团队对产品进行不断地研发和迭代。根据行业经验，如果要形成稳定的产品能力和持续迭代的水准，至少需要400-500人的研发团队。即使不考虑制造成本的优势，不考虑国内工程师的高研发效率，单看研发人员成本，海外工程师的平均薪酬可能是国内的3~5倍。这也最终造成了巨大的产品力差异和研发成本费用差异。因此，扫地机器人行业目前约90%的制造和研发都集中在中国大陆，国内龙头也逐步完成了对海外龙头的份额超越。
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在规模优势之外，龙头公司还可以建立什么样的产业壁垒？
对耐用消费品来说，品牌心智也是一个重要的护城河。如果后端建立了规模优势，前端又能够通过与消费者的链接建立品牌心智，那就可以形成双重壁垒。耐用消费品更换周期长，购买频次低，品牌口碑建立的慢，但只要不出现巅峰性的行业变化，持续性非常久。消费者对品牌心智的黏性、品牌定价的惯性认知相对较高，需要很长时间才能改变。
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在市场预期总量需求承压的情况下，需求端曙光的方向可能在哪里？
固然房地产周期和人口老龄化让市场对内需市场较为谨慎，但14亿人口背后的大一统市场仍然存在大量的消费需求未被满足，背后也蕴含着结构升级的产业机会，这里简单举几个例子。
电视机可能是面板行业占比最高的下游需求，过去3年全球电视机的销量一直在下滑，中国从5000多万台降到3000多万台，这也是市场对面板行业需求谨慎的原因之一。但从另一个角度想，面板行业的需求是以面积计算的，而面积是销量和尺寸的乘积。全世界人民在这一点上的爱好是共同的：更大尺寸的电视。中国的企业正把电视越“卷”越大，甚至“卷”到了海外。因而虽然电视机销量在过去3年不断下滑，但是尺寸的增长却在加快，最终面积的需求是在增长的，这会不会逐步产生一个与共识的预期差是值得进一步观察的。
另一个总需求量下降但产业在升级的案例是扫地机器人。这个行业在过去3年的总销量是下滑的。销量的下滑来自于过去单机产品的功能性缺陷，过去的扫地机需要自己清洗抹布、打扫尘盒，没有完全“解放”双手，往往消费者买了一段时间就闲置了。随着技术革新，全基站的扫地机已经可以实现自动集尘、自动清洗抹布、自动上水。这类产品的使用率和活跃度远远高于之前的产品，在行业的增速也非常快。
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中国制造未来的关键词是什么？
最近一年来，“走出去”可能是所有人的关键词。把中国的产业链优势嫁接到全球需求，才有机会迎来真正的星辰大海。龙头公司借助在中国内卷胜利获得的门票，走向海外，往往能够获取更大的价值。举几个产业出口的例子：
空调可能是恒温动物永恒的追求，在中国空调的年销量有1亿台，而热带的其他国家，比如同等人口的非洲只有500万台，东南亚6.2亿人口也只有1000万台。
2023年中国汽车出口登顶世界第一，出口汽车的单车利润远高于国内。
在扫地机器人行业，国内龙头公司收入的70%、利润的80%来自于海外市场，并且海外扫地机的售价是国内的两倍以上。
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中国制造自加入WTO以来就一直在走出去，如今的出海相较以前，有什么差别？
今天的中国企业出海进入了非常不一样的新时代。过去“中国制造”更多是通过传统贸易的形式，无论是OEM还是ODM，都只输出了制造能力，不面对终端消费者。产业附加值低，价值链绝大部分被海外品牌公司、渠道公司获取。这几年出现了跨境电商出海的新时代通路，互联网平台公司提供了非常好的平台工具，缩短了产业链层级，大幅提高了效率，但我们也要看到这个模式对运营能力要求低，大部分低价白牌商品为主。
而现在很多企业说的“走出去”指的是真正的品牌出海阶段，要求企业的产品、品牌、组织真正出海，实现本土化的品牌运营、渠道管理、前端零售，从而获取最大的产业价值。全球运营是所有人的新时代复杂命题，这是一个机会，也是一个巨大的挑战，答案只能交给时间。未来，相信我们有机会能看到在全球化浪潮成长起来的一代人，建造中国自己的全球化企业。
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