海外研究｜美债分析手册：美债市场全貌总览

文｜李翀 崔嵘 贾天楚

截至2024年二季度，可交易美债余额约为27.05万亿美元，其中，中期美债占比超过50%。长期来看，供给侧，预计未来几年美国赤字规模和TGA余额都将维持高位，美债市场可能面临长周期持续的供给压力；需求侧，近年来美国国内私人部门是增持美债的绝对主力，海外主权部门在去美元化的大背景下有所减持。短期来看，美国财政部息票美债发行规模或不会大幅增加，我们预计美联储将于今年底或明年初结束本轮缩表，美债供需有所平衡。

▍截至2024年二季度末，美国未偿公共债务总额为34.83万亿美元，其中可交易债务为27.05万亿美元。

可交易债券包括短期国库券、中期美债、长期美债、浮动利率票据、通胀保值债券五类，其中，中期美债占比最大，为52%。美国可交易美债现货的流通主要依托于一级发行市场和二级交易市场：一级市场通过公开拍卖的方式发行各类期限的美债，拍卖开始前，投资者也可以通过预发行市场提前交易即将发行的新债；二级市场则为所有投资者提供了交易的平台。除现货外，美债也在回购市场和期货市场流通。

▍供给侧，预计未来几年美国赤字规模和TGA余额都将维持高位，美债市场可能面临长周期持续的供给压力。

美债的供给方是财政部，每季度召开的再融资会议是沟通美债市场供需信息的重要平台。发行规模主要参考供给公式决定，即：美债净供给=美国财政赤字+TGA余额变化+其他融资需求，市场承接量=美债净供给+美联储赎回。财政赤字缺口是主导美债供给规模的关键因素，美国财政部账户余额（TGA）的变动也会影响美债发行规模。此外，美国国会设立债务上限约束美国政府借债规模，会对美债供给形成一定的阶段性扰动。

▍需求侧，近年来美国国内私人部门是增持美债的绝对主力，海外主权部门在去美元化的大背景下有所减持美债。

美债的主要投资者包括美联储、美国政府、外国央行和主权财富基金等海外主权部门，以及银行、养老金、共同基金、保险公司等私人部门。具体来看，美债的各类投资者具有不同的配置目的和需求。美联储主要希望通过增持或减持美债进行货币政策操作，调节市场流动性并影响长期利率，对利率敏感性低；海外主权部门出于外汇储备和政治目的持有美债，对利率敏感性低；私人部门主要根据收益率变化调整持仓，对利率敏感性高，同时关注美债的去风险能力。

▍短期来看，美国财政部息票美债发行规模或不会大幅增加，我们预计美联储将于今年底或明年初结束本轮缩表，美债供需有所平衡。

观察指标方面，供给规模扩大和供给超预期（假设需求不变）将导致美债价格下跌、收益率上升。赤字规模、TGA余额、债务上限、利率及通胀水平等指标值得关注。需求侧关注美联储资产负债表政策、一级市场拍卖数据（认购倍数、尾部利差、一级交易商获配比例等）和二级市场交易数据（CFTC期货交易商持仓和JPM基金经理调查等）。

▍风险因素：

美债供需矛盾超预期，大选年两党博弈强度超预期，美联储货币政策超预期，不同数据来源可能存在统计口径偏差。

本文节选自中信证券研究部已于2024年8月14日发布的《海外资产研究系列之一—美债分析手册：美债市场全貌总览》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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