中信证券｜中国资本市场深度研究：产投新趋势（全文）

转自|中信证券研究

文丨刘笑天王博隆赵文荣刘方唐栋国

玛西高娃于翔郭佳昕王兆宇伍家豪张强

摘要

核心观点：

股权市场肩负着助力新旧动能转换、推动科技创新、带动地方经济高质量发展的重要使命。随着股权市场从“量增阶段”转入“质升阶段”，行业优胜劣汰加速，截至2024年上半年末，私募股权、创业投资基金管理人数量约1.2万家，管理规模合计约14.2万亿元。过去3年，受内外环境压力、二级市场情绪等因素影响，股权市场募资端、投资端、退出端均面临较为严峻的形势。

随着经济平稳运行、顶层政策驱动、科技创新引领、区域战略支持等方面的协同发力，股权市场生态有望不断优化。资本生态方面，国资化为主导的趋势延续，耐心资本地位有望不断增强；运作生态方面，投后管理涵盖内容逐步脱虚向实，切实赋能企业的生产经营；估值生态方面，一二级定价体系趋于均衡，有助于形成更为健康的投资范式；循环生态方面，多元化退出结构尚需优化，并购重组有望成为重要途径。

在2035年建成科技强国的战略目标指引下，股权市场的投资趋势也在发生变化。政策视角下，积极引导“投早、投小、投硬科技”，战略新兴产业成为重要投向；资金视角下，半导体、先进制造、医疗健康领域仍为未来重要投向；机构视角下，政府类资金、产业资本、明星投资机构投向也逐步从以企业服务、互联网为代表的传统赛道转向以硬科技为代表的新兴赛道。

展望未来，基于产业整合的投资将成为未来主要趋势，股权市场也将迎来新的生态变化。展望一，预计股权市场塑造发展新动能新优势、培育发展新质生产力、支持区域产业发展的作用将不断增强；展望二，预计未来2年以产业发展扶持、产业资源整合为目标的出资占比有望从75%提升至80%；展望三，预计未来2年硬科技领域的投资金额占比有望维持在8成以上；展望四，预计投后的产业赋能能力将成为股权机构的核心竞争力；展望五，预计未来2年以并购和股转等产业整合方式退出的占比有望从3成提升至5成以上。

▍中国股权市场全景概览：

功能意义：促进创新资本形成，助推产业转型升级。作为多层次资本市场的重要组成部分，股权市场在促进创新资本形成、发展直接融资、助推产业转型升级等方面发挥了重要作用。在当前环境下，股权市场肩负着引导资本投早、投小、投长期、投硬科技的重要使命，股权市场的高质量发展也将为培育发展新质生产力、实现高水平科技自立自强、塑造发展新动能新优势提供有力支撑。

历程回顾：从“量增阶段”步入“质升阶段”。我国股权市场的发展历程大致可以分为起步阶段（2008年以前）、量增阶段（2009~2017年）、质升阶段（2018年以来）。2024年以来，新“国九条”、“创投十七条”等政策陆续发布，围绕创业投资“募投管退”全链条，进一步完善政策环境和管理制度，积极支持创业投资做大做强，有望引领股权市场迈入高质量发展的新阶段。

发展现状：行业优胜劣汰加速。股权市场优胜劣汰持续，管理人数量不断下降；股权投资基金规模呈稳步上升趋势，近期规模增速有所放缓。截至2024年6月底，私募股权、创业投资基金管理人数量从峰值的约1.5万家下滑至约1.2万家，存量管理规模约14.2万亿元。受内外环境压力、二级市场情绪等因素影响，股权市场募资、投资、退出均面临严峻形势。2024年上半年，新募基金规模6229亿元，同比下降22.6%；投资金额1967亿元，同比下降38.7%；累计退出746笔，同比下滑63.5%。

▍中国股权市场影响因素：

经济基础：股权市场助力新旧动能转换，经济平稳运行带动股权市场复苏。股权市场以新技术、新产业、新业态、新模式为核心，支持新兴产业和未来产业发展，有助于促进新旧动能转换、推动经济结构优化。同时，股权市场通过链接资金端与资产端，助力实现“财富资金-产业项目-宏观经济”的良性循环。过去3年，国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，股权市场的募投两端均面临一定压力。展望来看，我们预计宏观经济运行总体平稳，加快培育新动能新优势，带动股权市场逐步复苏。

政策驱动：股权市场促进科技、产业、金融良性循环，有望步入高质量发展新阶段。新“国九条”、“创投十七条”、二十届三中全会《决定》等政策陆续出台，股权市场“长钱长投”的生态有望逐步建立，“募投管退”全链条的政策环境与管理制度有望不断完善，科技、产业、金融有望形成良性循环，政策将驱动股权市场步入高质量发展的新阶段。

科技主导：股权市场推动科技创新，“科创使命”带动股权市场投向变化。科技的创新离不开资本市场的支持，股权投资在推动科技创新、宽容失败方面起到制度性保障作用。当前时期，世界百年未有之大变局加速演进，新一轮科技革命和产业变革深入发展，股权市场需要以国家战略需求为导向，为完善科技创新体系、健全新型举国体制、抢占科技竞争和未来发展制高点贡献力量。与此同时，肩负的“科创使命”也将带动股权市场投向变化，逐步从互联网转向硬科技。

区域战略：股权市场带动地方经济高质量发展，政策呵护募投管退全链条。土地财政模式难以为继，产融结合模式有望完成接力，通过股权投资的方式，以国有资本带动产业资本、民间资本以及其他社会资本哺育地方产业链茁壮成长。随着股权投资对于孵化地方产业经济、哺育当地中小企业的重要作用逐步显现，多地政府积极出台鼓励股权投资、创业投资的政策，完善私募股权市场生态，助力地方经济高质量发展。

▍中国股权市场生态演化：

资本生态：国资化为主导趋势延续，耐心资本地位有望不断增强。受国际局势扰动、国内经济增速放缓等因素影响，股权市场募资规模依然延续下降趋势。本土化为主体，人民币基金新募规模占比逐年提升；国资化为主导，国资与产业资本成为出资主体。展望来看，我们预计募资规模短期仍有一定压力，但长期来看有望重回稳步上升趋势。从结构上来看，我们预计政府类资金的主导地位仍将延续，产业资本占比有所提升，耐心资本地位有望不断增强。

运作生态：投后管理涵盖内容逐步脱虚向实，切实赋能生产经营。投后管理工作的受重视程度与日俱增，涵盖内容也日益丰富。随着股权市场从“量增阶段”步入“质升阶段”，投后管理涵盖内容逐步脱虚向实，最终目标也从更快提升企业估值转变为切实赋能生产经营，我们预计具备产业赋能能力的股权机构将在优胜劣汰的环境中脱颖而出。

估值生态：一二级定价体系趋于均衡，重塑健康的投资范式。投资端，赛道扎堆与路径依赖是推高一级市场项目估值的主因；退出端，IPO套利空间逐步收窄，陪伴企业发行上市不再是稳定获利的方式。“质升阶段”的股权市场逐步从卖方市场向买方市场过渡，出资审慎性与退出不确定性将倒逼股权机构回归价值投资本源，一二级定价体系将经历淬炼、趋于均衡，有助于形成更为健康的投资生态。

循环生态：多元化退出结构尚需优化，并购重组有望成为重要途径。“募资-投资-退出-再投资”的资金循环在退出端受阻的背景下，股权投资机构寻求多元化退出方式，多市场IPO生态逐步确立，S基金（SecondaryFund）也有望为股权市场提供流动性支持。近年来，国内并购市场活跃度稳步提升，但相比于海外仍有较大增量空间。展望来看，政策端积极鼓励上市公司并购重组提高公司质量，活跃并购重组市场作为退出渠道。我们预计产业并购有望成为并购重组市场的主要方向，国资平台和上市公司将成为产业并购的活跃群体。

▍中国股权市场投资趋势：

政策视角：积极引导“投早、投小、投硬科技”，聚焦战略新兴产业。政策引导下，股权机构投资轮次不断前移，以天使轮、Pre-A轮、A轮的投资金额合计占比为例，该比例从2019年的24.9%提升至2024年上半年的38.7%。新旧动能转换的国内经济环境叠加扰动增加的国际地缘政治环境不断增加科技创新的紧迫感，新型举国体制实现关键技术攻坚，以战略新兴产业为核心的产业政策不断出台。

资金视角：半导体、先进制造、生物医药等领域仍为未来重要投向。从募资端来看，半导体、生物医药、新能源等方向的专项基金仍有较多的待投资金。从投资端来看，近年来制造产业的投资占比持续提升，半导体、生物医药、IT等领域投资金额居前。从退出端来看，“以退定投”的趋势不断强化，更加符合硬科技导向的行业上市退出的渠道更为通畅，整体退出占比较高。

机构视角：政府类资金、产业资本、明星投资机构投向切换。政府类资金方面，投资阶段从中后期向初创期和种子期迁移，投资方向从传统赛道向新兴赛道切换，积极投资新兴技术，扶持战略产业发展。产业资本方面，制造产业与科技产业有望引领中国企业未来的外延式扩张方向，投向逐步由IT、企业服务转向硬科技、医疗健康。明星投资机构方面，整体头部化趋势明显，专业化能力也不断提升，投资方向大幅度切换到先进制造和硬科技赛道。

▍中国股权市场发展展望：

展望一：预计股权市场塑造发展新动能新优势、培育发展新质生产力、支持区域产业发展的作用将不断增强。

展望二：预计未来2年以产业发展扶持、产业资源整合为目标的出资占比将有望从75%提升至80%。

展望三：预计未来2年硬科技领域的投资金额占比将有望维持在8成以上。

展望四：预计投后的产业赋能能力将成为股权机构的核心竞争力。

展望五：预计未来2年以并购和股转等产业整合方式退出的占比有望从3成提升至5成以上。

▍风险因素：地缘政治不确定性超预期；宏观经济复苏不及预期；改革举措不及预期；政策制度再调整；统计数据偏差及滞后性问题。

正文

—Fulltext—

中国股权市场全景概览

功能意义：促进创新资本形成，助推产业转型升级

作为多层次资本市场的重要组成部分，中国股权市场经过近四十年的发展，取得显著成效，机构数量、市场规模不断提升，在促进创新资本形成、发展直接融资、助推产业转型升级等方面发挥了重要作用，已经成为促进新旧动能转换的“发动机”、推动经济结构优化的“助推器”、优化资源配置效率的“催化剂”和服务实体经济发展的“生力军”。

股权市场的高质量发展也将为培育发展新质生产力、实现高水平科技自立自强、塑造发展新动能新优势提供有力支撑。世界百年未有之大变局加速演进，新一轮科技革命和产业变革深入发展，深刻重塑全球秩序和发展格局。中国式现代化要靠科技现代化作支撑，实现高质量发展要靠科技创新培育新动能。在2035年建成科技强国的战略目标指引下，需要构建同科技创新相适应的科技金融体制，以加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持。股权投资在推动科技创新、宽容失败方面起到了制度性保障作用，与传统金融手段相比，其在支持原创性、颠覆性创新方面具备独特优势，能够为完善科技创新体系、健全新型举国体制、抢占科技竞争和未来发展制高点贡献力量。

历程回顾：从“量增阶段”步入“质升阶段”

回顾我国股权市场的发展历程，大致可以分为三个阶段：起步阶段（2008年以前）、量增阶段（2009~2017年）、质升阶段（2018年以来）。2024年以来，新“国九条”、“创投十七条”等政策陆续发布，围绕创业投资“募投管退”全链条，进一步完善政策环境和管理制度，积极支持创业投资做大做强，有望引领股权市场迈入高质量发展的新阶段。

起步阶段（2008年以前）：1985年，国家科委和财政部等联合设立了中国新技术创业投资公司，中国股权投资进入萌芽期。1992年，第一家外资投资机构IDG进入中国；1995年，《设立境外中国产业投资基金管理办法》通过，鼓励大批外资机构进入中国，接下来一段时期内我国股权市场主要由美元基金主导。此后，随着成思危“一号提案”、外资开放、《新合伙企业法》等相关制度陆续出台，市场规模逐步扩大。2008年金融危机期间，外资机构受到较大冲击，本土机构开始崛起。截至2008年底，市场规模突破万亿元。

量增阶段（2009~2017年）：随着2009年创业板设立、2014年《私募投资基金管理人登记和备案办法》出台，在“大众创业、全民创新”的倡导下，中国股权机构进入快速发展阶段。此外，2015年的《政府投资基金暂行办法》、2016年的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》相继出台，政府引导基金的数量与规模日益提升。越来越多的机构纷纷入场，为股权市场注入活力。截至2017年底，市场规模约7万亿元。

质升阶段（2018年以来）：2018年“资管新规”落地，金融去杠杆的大背景下，影子银行信用收缩，股权市场也结束了非理性繁荣；2021年，受益于宏观经济的稳健复苏、多项引导股权市场规范发展的政策出台，股权市场募投规模创新高；此后，受局部疫情反复、内外环境压力、二级市场情绪等因素影响，募资规模、投资金额出现回调，行业优胜劣汰加速，随着尾部机构的逐步出清，头部机构的规模效应日益凸显。2024年以来，新“国九条”、“创投十七条”等政策陆续发布，有望引领股权市场步入高质量发展的新阶段。截至2024年6月底，市场规模约14万亿元。

发展现状：行业优胜劣汰加速

股权投资基金是大资管行业的重要组成部分。截至2024年上半年末，估算资产管理行业总规模合计约152万亿元，其中股权投资基金（私募股权投资基金及创业投资基金）管理规模约14.2万亿元，占比约9.3%。大资管行业中，占比前5的品类分别为公募基金、保险资金、银行理财、信托资金、股权投资基金。

股权投资基金规模呈稳步上升趋势，近期增速有所放缓。截至2024年6月底，私募股权、创业投资基金产品数量55140只，同比增长4.5%；私募股权、创业投资基金规模合计14.2万亿元，同比增长0.2%。2015年以来，股权投资基金产品数量、管理规模呈稳步上升趋势，相比2015年一季度，基金产品数量增长约10.5倍，管理规模增长约6.3倍。

股权市场优胜劣汰持续，管理人数量不断下降。截至2024年6月底，私募基金行业的管理人数量合计20768家，其中股权基金（私募股权、创业投资）管理人合计12335家，在全部私募管理人中占比59.4%。2015年至2021年期间，股权基金管理人数量不断提升，从13241家提升至15012家。2022年以来，随着行业优胜劣汰加速，尾部机构逐步出清，管理人数量不断下降。

过去3年，受内外环境压力、二级市场情绪等因素影响，股权市场募资、投资、退出均面临严峻形势。

募资方面，2023年全年新募基金数量6980只，同比下降1.1%；新募基金规模18245亿元，同比下降15.5%。2024年上半年新募基金数量1817只，同比下降49.2%；新募基金规模6229亿元，同比下降22.6%。募资端依然延续“本土化为主体、国资化为主导”特征，2024年上半年人民币基金募资规模占比近98%，大额基金管理人普遍以国资背景为主。

投资方面，2023年全年投资案例数共9388起，同比下降11.8%；投资金额6928亿元，同比下降23.7%。2024年上半年投资案例共3033起，同比下降37.6%；投资金额1967亿元，同比下降38.7%[1]。投资轮次呈“双峰”状态，一方面偏好投“早小”，明显加注天使轮和A轮投资，另一方面也偏好投“确定”，积极参与定增与战投。

退出方面，2023年全年累计退出3496笔[2]，同比下滑10%；2024年上半年累计退出746笔，同比下滑63.5%。退出渠道日益多元化，2024年上半年IPO退出占比55.9%，相比21年近7成的占比明显下降；回购、股权转让、并购占比分别为19.7%、14.7%、9.7%。

[1]这里的投资规模是剔除偶发性极值案例后的结果。

[2]本文的退出笔数计算方法如下：N只股权基金从1家企业退出，则记为N笔。

中国股权市场影响因素

经济基础：股权市场助力新旧动能转换，经济平稳运行带动股权市场复苏

股权市场有助于促进新旧动能转换、推动经济结构优化。作为多层次资本市场的重要组成部分，股权市场与宏观经济之间存在着密切的联系。当前阶段，外部环境变化带来的不利影响增多、新旧动能转换存在阵痛，股权市场以新技术、新产业、新业态、新模式为核心，支持新兴产业和未来产业发展，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，为促进新旧动能转换、建设现代化经济体系做出积极贡献。

股权市场通过链接资金端与资产端，助力实现“财富资金-产业项目-宏观经济”的良性循环。资金端，国内经济发展带来的财富效应派生出投资需求，股权基金作为载体有效承接财富管理需要；资产端，大量初创企业经营发展也需要股权投资的资金支持，股权基金引导金融资本有效支持中小企业技术创新和高速发展。大量企业的高速发展进一步带动宏观经济走向繁荣，同时又将带动国内财富人群的增加，最终形成“财富资金-产业项目-宏观经济”的良性循环。

过去3年，国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，加之海外通胀走高、美联储加息、地缘政治冲突等外部因素影响，国内宏观经济增速有所放缓，股权市场的募投两端均面临一定压力。

2024年以来，宏观基本面在新旧动能转换下出现分化，制造业投资表现亮眼，地产、基建投资压力持续加大。一方面，2024年以来经济发展新动能不断增强，其一是由于全球库存周期回暖，相关行业出口表现较好；其二是由于国内库存处于历史低位，企业维持扩张性资本开支、生产景气较好。另一方面，防风险背景下，经济旧动能增长乏力，近年来我国加快构建房地产新发展模式，但也带来2022年至今的行业阵痛调整。

展望来看，预计随着宏观经济的新旧动能转换逐步推进，股权市场也有望迎来复苏。虽然宏观总量运行仍有压力，但预计政策会持续聚焦新动能，带来其全面发力，经济结构中的亮点将更加凸显。其中，我们预计工业景气将延续较快复苏，投资保持“制造业>基建>房地产”的格局，消费增速在居民收入和财富感受收缩背景下可能短期承压，出口在海外补库周期渐次开启和外贸企业“抢出口”带动下将趋势性回温。综合来看，我们预计经济运行总体平稳，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进，股权市场也有望迎来复苏。

政策驱动：股权市场促进科技、产业、金融良性循环，有望步入高质量发展新阶段

政策推动股权市场步入高质量发展的新阶段。伴随着新“国九条”、“创投十七条”、二十届三中全会《决定》等政策陆续出台，股权市场“长钱长投”的生态有望逐步建立，“募投管退”全链条的政策环境与管理制度有望不断完善，科技、产业、金融有望形成良性循环，政策将驱动股权市场步入高质量发展的新阶段。

2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”），指出应建立培育长期投资的市场生态，构建支持“长钱长投”的政策体系；进一步畅通“募投管退”循环，发挥好创业投资、私募股权投资支持科技创新作用。

2024年6月19日，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（以下简称“创投十七条”），围绕创业投资“募投管退”全链条，进一步完善政策环境和管理制度，积极支持创业投资做大做强，充分发挥创业投资支持科技创新的重要作用。“创投十七条”有利于促进科技、产业、金融良性循环，为培育发展新质生产力、实现高水平科技自立自强、塑造发展新动能新优势提供有力支撑，将引领创业投资迈入高质量发展的新阶段。

2024年7月18日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议通过《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》（以下简称“二十届三中全会《决定》”），指出应鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本；构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策；健全因地制宜发展新质生产力体制机制，引导新兴产业健康有序发展。

科技主导：股权市场推动科技创新，“科创使命”带动股权市场投向变化

充分认识科技的战略先导地位和根本支撑作用，加快实现高水平科技自立自强。一方面，党的二十大报告指出，要完善科技创新体系，健全新型举国体制，强化国家战略科技力量，加快实施创新驱动发展战略，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康，加快实现高水平科技自立自强。另一方面，中央金融工作会议也指出，要优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略，做好科技金融大文章。

科技的创新离不开资本市场的支持，股权投资在推动科技创新、宽容失败方面起到了制度性保障作用。在PC互联网时代与移动互联网时代，一级市场培育出了大量创新企业，并带动了TMT投资的热潮，二级市场IPO也成为了重要的退出渠道，A股、美股、港股相继接力为一级市场“募资—投资—退出—再投资”的链条保驾护航，大量的互联网、新消费、医疗健康通过二级市场退出，促进了一二级市场联动的繁荣。随着境外上市难度增加，A股从科创板试点注册制逐步发展到全面注册制，为硬科技领域、战略新兴领域的企业提供了退出渠道，也带动了一级创投市场投资特征的转变。

“科创使命”带动股权市场投向变化，投向从互联网转向硬科技。20世纪90年代以来，中国科技与制造在改革开放的时代机遇中高速发展，取得了惊人的成就。随着PC互联网进入千家万户，中国创投助力大量互联网巨头和独角兽企业快速成长，先后诞生了阿里巴巴、腾讯、百度、新浪等互联网公司，开启了以人口红利为基础，以商业模式创新为目标，以电商、门户、社交媒体为主要应用场景的投资浪潮。在随后的十年里，智能手机的问世又开启了移动互联网时代，华为、小米、字节跳动的企业迅速成长，商业模式创新进一步深化。当前，随着互联网人口红利边际效应减缓，丰富的基础设施为人民提供充足的应用场景，科技的发展正在迈向新的迭代周期，5G、芯片、人工智能、信息技术、智能制造等领域技术迭代加速，创投投向也从互联网大时代的商业模式创新，转向深度硬科技创新。

当前阶段，股权市场肩负着引导资本投早、投小、投长期、投硬科技的重要使命。股权市场需要以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性、引领性科技攻关，为完善科技创新体系、健全新型举国体制、抢占科技竞争和未来发展制高点贡献力量。

区域战略：股权市场带动地方经济高质量发展，政策呵护募投管退全链条

土地财政模式难以为继，产融结合模式有望完成接力。1994年分税制改革以来，地方政府大力开发土地资源，兴修基础设施，扩大建设规模，逐步形成了以“土地资产+土地信用”的土地财政制度，土地财政极大地推动了中国工业化和城镇化发展，成为地方政府财政的重要来源。随着中国城镇化率接近瓶颈，作为中国长期经济增长动能的房地产开发行业也进入下行周期，土地财政模式越发艰难。产融结合模式有望完成接力，通过股权投资的方式，以国有资本带动产业资本、民间资本以及其他社会资本，持续做大地方政府的“蛋糕”，在成为地方政府财政收入增长点的同时，也助力地方经济向高质量发展迈进。

股权投资对于孵化地方产业经济、哺育当地中小企业的重要作用逐步显现，多地政府积极出台鼓励股权投资、创业投资的政策，完善私募股权市场生态，助力地方经济高质量发展。随着“合肥模式”，“深圳模式”等案例的成功推行，大量省市也展开“创投竞赛”，相继推出多项支持政策。具体来看，政策着力点主要聚焦两个方面，一是对现有制度的优化与创新，例如疏通解决募资端、退出端现存的难题与症结；二是通过财政资金撬动私募股权市场发展，赋能募投管退全链条，真金白银地引导市场资金“投早、投小、投长期、投硬科技”，哺育地方产业链茁壮成长。

中国股权市场生态演化

资本生态：国资化为主导趋势延续，耐心资本地位有望不断增强

受国际局势扰动、国内经济增速放缓等因素影响，尽管国有资本参与度持续加深，股权市场募资规模依然延续下降趋势。复盘过去10年募资端走势，2014~2017年期间，股权市场的募资规模大体上呈现上升趋势；2018~2020年期间，随着“资管新规”落地，金融去杠杆背景下股权市场结束非理性繁荣，募资规模下台阶；2021年，受益于宏观经济的稳健复苏、多项引导股权市场规范化发展的政策出台，募资规模实现显著增长；2022年以来，受国际局势扰动、国内经济增速放缓等因素影响，股权市场募资规模出现下滑，2022年募资规模同比下滑2.3%、2023年同比下滑15.5%，2024年上半年同比下滑22.6%。

本土化为主体，人民币基金新募规模占比逐年提升。2024年上半年，人民币基金新募数量1800只，同比下降49.2%；新募规模0.61万亿元，同比下降20.3%。外币基金新募数量17只，同比下降48.5%；新募规模131亿元，同比下滑67%。近年来，募资端本土化趋势明显，人民币基金募集规模占比不断提升，从2018年的81%提升至2024年上半年的98%。

国资化为主导，政府类资金与产业资本成为出资主体。我们对股权市场出资金额的结构[3]进行分析，截至2023年底，政府类资金与产业资本是最重要的出资主体，出资金额占比前3的分别为政府类资金（44.9%）、产业资本（29.6%）、财富人群（11.6%）。对比2019年的出资结构，国资化为主导趋势不断强化，外资占比持续下降，耐心资本占比有所提升。

[3]此处仅统计最终出资人，母基金、金融机构资管计划等不纳入统计；政府类资金包括政府机构、政府出资平台、政府引导基金等；产业资本包括上市公司和非上市公司；耐心资本包括养老金、捐赠基金、保险资金、主权财富基金等；财富人群包括家族办公室与高净值人群。

政策指引发展壮大耐心资本，鼓励长期资金投向创业投资。2022年7月科技部等六部门印发的《关于加快场景创新以人工智能高水平应用促进经济高质量发展的指导意见》中首次提出“鼓励市场化投资机构关注场景创新企业，培育一批耐心资本”。近年来，政策频繁提及耐心资本。耐心资本是指对风险有较高承受力且对资本回报有着较长期限展望的资金，能够长期为投资项目提供稳定的资金支持，发挥市场稳定器和经济发展助推器的作用，进而促进企业的创新发展。

相比于海外股权市场，我国股权市场中耐心资本占比较低。在海外市场，耐心资本一般包括养老金、捐赠基金、保险资金、主权财富基金等，耐心资本符合股权投资对资金规模、投资久期、风险承担的严格要求，是与股权投资高度适配的资金来源，在海外股权市场中占比较高。海外耐心资本在积极参与股权投资的同时，也获得了较为可观的投资收益。

短期来看，综合考虑目前的宏观经济新旧动能转换情况、募投剪刀差以及IPO政策，我们预计募资规模短期仍有一定压力。但长期来看，随着经济动能转换、顶层政策驱动、科技创新引领、区域战略支持等方面的协同发力，我们预计股权市场募资规模有望重回稳步上升趋势。从结构上来看，我们预计政府类资金的主导地位仍将延续，产业资本占比有所提升，耐心资本地位不断增强，多元化资金来源的生态不断完善。

预计政府类资金的主导地位仍将延续。一方面，产融结合模式正逐步接力土地财政模式，地方政府对股权投资的重视程度不断增加，在募投管退各个环节加以支持。另一方面，政策也要求发挥政府出资的创业投资基金作用，提高市场化运作效率，通过“母基金+参股+直投”方式支持战略性新兴产业和未来产业。

预计产业资本的占比将有所提升。政策支持产业资本聚焦产业链上下游投资。“新国九条”鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；“创投十七条”支持有条件的国有企业发挥自身优势，利用创业投资基金加大对行业科技领军企业、科技成果转化和产业链上下游中小企业的投资力度。

预计耐心资本的地位将不断增强。一方面，政策不断指引发展壮大耐心资本，鼓励长期资金投向创业投资。另一方面，随着政策细则的落实、投资理念的发展、考核机制的转变，耐心资本的地位有望不断增强，将逐步发展成为股权市场重要的资金来源。

预计财富人群的占比将有所下降。短期来看，受到内外部环境压力、地缘形势不确定性增加等因素影响，财富人群整体风险偏好呈下降趋势，更为偏好高确定性、高流动性资产，我们预计私募股权基金的配置比例将有所下降。

预计外资的占比将小幅提升。过去几年，外资在股权市场中的出资占比逐步下行。近年来，政策持续推进创业投资对外开放的有序扩大，修订完善《外商投资创业投资企业管理规定》，便利外国投资者在境内从事创业投资；研究规范合格境外有限合伙人（QFLP）试点机制和制度框架，进一步扩大试点范围，引导境外创业投资机构规范开展跨境投资，我们预计外资的占比将逐步小幅提升。

运作生态：投后管理涵盖内容逐步脱虚向实，切实赋能生产经营

投后管理受重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富。投后管理方式包括投资经理负责制、投后管理专门机构负责制、投资和投后共同负责制、外部管理咨询制四类，其中投资和投后共同负责制是目前行业的主流模式。投后管理的重要性和专业性越来越被重视，良好的投后管理能够与投前决策形成闭环、互相促进，越来越多的管理人倾向于强化投后管理工作，投入更多人力和时间以帮助企业实现业绩与效率提升。投后管理涵盖广泛，为被投企业提供的增值服务日益丰富，通常来讲，上下游客户推介、开拓融资渠道和企业战略规划是投后服务中最为核心的三项内容。

在股权市场募投两端降温、优胜劣汰演化的背景下，内容涵盖更为丰富、专业性更强的投后管理能力将成为机构能力建设的重中之重。根据麦肯锡对全球120家募资超过50亿美元的私募股权机构的调研结果[4]，具有专业投后管理团队的私募股权机构在2009-2013年期间的平均投资收益（IRR）约22.8%，而没有投后管理团队的私募股权机构同期的平均投资收益约17.8%。

[4]资料来源：Preqin，中国证券投资基金业协会

随着股权市场从“量增阶段”步入“质升阶段”，投后管理的目标也在发生变化，涵盖内容逐步脱虚向实，切实赋能生产经营。在股权市场高速发展的“量增阶段”，投后管理涵盖内容相对“务虚”，例如参照上市标准为企业提供战略规划、资源推介等服务，目标是让企业成长得更快并最终通过IPO的形式实现企业估值的最大化；而在股权市场优胜劣汰的“质升阶段”，投后管理涵盖内容更为“务实”，例如基于产业链视角为企业获得成本优势或新增订单、基于发展规划视角为企业引入专业人才或开辟额外的融资渠道等，目标是切实赋能生产经营以帮助企业在激烈的竞争中维持稳定的市场地位。

估值生态：一二级定价体系趋于均衡，重塑健康的投资范式

投资端，赛道扎堆与路径依赖是推高一级市场项目估值的主因。一方面，2019~2021年股权市场投资募投两端高速发展，部分股权机构的短期行为与股权投资的长期性本质开始有所偏离，脱离价值投资本质地去盲目追逐热门赛道，造成了热门赛道的估值过高；另一方面，“量增阶段”的股权市场是存量主导的卖方市场，在项目稀缺性较高、退出收益有保障的“理想预期”之下，项目的多轮估值存在路径依赖的特征，先进入的买家不会接受后续轮次的估值下修，也造成了项目估值的逐轮推升。

退出端，IPO套利空间逐步收窄，陪伴企业发行上市不再是稳定获利的方式。无论是隐含的23倍PE发行定价的核准制时期，还是“双创板”试点注册制的初期阶段，新股上市近乎保持“不败”，以Pre-IPO等形式为主的股权投资能够实现稳定获利。2021年9月18日，“询价新规[5]”正式落地，新股上市涨幅显著下滑、破发率明显提升，IPO套利空间逐步收窄，退出收益的确定性被打破，通过股权投资并陪伴企业发行上市不再是稳定获利的方式。

[5]2021年9月18日，证监会发布《关于修改<创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定>的决定》，上交所发布《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票（2021年修订）》，深交所发布《深圳证券交易所创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（2021年修订）》。

“质升阶段”的股权市场逐步从卖方市场转向买方市场，出资审慎性与退出不确定性将倒逼股权机构回归价值投资本源，一二级定价体系趋于均衡，有助于形成更为健康的投资生态。一方面，“质升阶段”的股权市场逐步从卖方市场转向买方市场，优质项目的稀缺性与劣质项目融资难同步存在，股权机构将在投资阶段更为审慎地评估项目前景与估值、回归价值投资本源；另一方面，退出方式与退出收益的确定性被打破，股权机构将逐步从IPO数量的比拼转向投资标的选择能力的角逐。随着股权市场的优胜劣汰加剧，一二级定价体系将逐步趋于均衡，有助于形成更为健康的投资生态。

循环生态：多元化退出结构尚需优化，并购重组有望成为重要途径

受募投两端情绪低迷、IPO阶段收紧政策等因素影响，股权市场退出端压力加大。复盘过去10年退出端走势，2014~2021年期间，股权市场退出笔数大体呈逐步增长态势；2022年以来，伴随着募投两端的降温，退出笔数逐渐下滑，2022年退出笔数同比3.7%；2023年8月以来IPO阶段收紧，退出压力进一步凸显，2023年退出笔数同比下降10%、2024年上半年退出笔数同比下降63.5%。

股权投资项目上市退出账面回报倍数下降，境内境外表现有所趋同。2010~2014年期间，境内上市退出平均账面回报倍数约10X左右，2015年之后显著下降至2X~4X区间，近期稳定在3X~4X左右。2014~2018年期间，境外上市退出平均账面回报倍数高于境内；2019年以来，随着我国多层次资本市场逐步完善，境内与境外上市退出回报的差异性在逐步减弱。

“募资-投资-退出-再投资”的资金循环在退出端受阻，股权投资机构寻求多元化退出方式。股权市场的健康发展依赖资金的良性循环，已往私募股权基金主要通过IPO形式实现退出，然而在减持新规、再融资新规、IPO逆周期调节等多方面因素的影响下，企业通过IPO退出路径收紧，资金链条出现阻塞。面对退出端压力，股权投资机构寻求多元化退出方式：IPO退出占比有所下滑，多市场IPO生态逐步确立；并购、股权转让、回购等退出占比提升，并购退出有望成为未来的重要退出渠道；S基金也有望为股权市场提供流动性支持，缓解优质项目由于基金到期带来的退出压力，保障被投企业与创投机构平稳运行。

IPO：1）从IPO退出占比来看，2014~2018年期间，IPO方式退出案例数占比通常在30%~40%左右。2019年以来，IPO退出案例数占比持续提升，19、20、21年分别为53.3%、63.4%、68.4%。2022年以来，受二级市场情绪、IPO逆周期调节等因素影响，IPO退出占比连续下降。2）从IPO退出分布来看，19年科创板试点注册制以来，科创板、创业板、北交所IPO金额占比稳步提升；在当前IPO阶段收紧的背景下，港股、美股IPO金额占比开始提升，多市场、多板块的IPO路径有望在一定程度上缓解退出端压力。

S基金：2020~2022年，国内私募股权二级市场处于高速发展期；2023年受整体股权市场退出端低迷影响，全年私募股权二级市场发生交易事件306起，累计交易规模740亿元，同比下降28%。短期来看，S基金每年不足千亿的成交规模相较于庞大的股权市场体量而言尚小，但随着政策引导支持、机构专业化程度提升，长期来看有望为股权市场提供流动性支持。

并购和股转：随着行业逐步进入整合阶段，叠加2022年新股市场整体低迷、2023年IPO节奏收紧的背景，以并购和股转等产业整合方式退出的热度有所提升，并购退出的占比从2021年的4.2%提升至2024年上半年的9.7%，并购与股转退出在2024年上半年的合计占比近25%。

近年来，国内并购市场活跃度稳步提升，但相比于海外市场仍有较大增量空间。2020年以来，国内并购市场呈现弱复苏态势，并购案件数量逐年提升。2023年全年完成2654起并购，同比增加4.6%；交易金额9847.89亿元，同比下降2.7%；平均交易规模3.7亿元，小规模案例数量明显增多。而美国市场海外并购基金、并购投资已经成为绝对主流，据Pitchbook统计，2023年美国股权投资市场并购基金募资规模占比约68%、并购类投资规模占比约69%，相比之下，并购策略基金和并购交易在国内仍有较大上升空间。

并购重组成为被监管机构、上市公司、股权投资机构寄予厚望的重要退出方式。伴随高质量发展战略的稳步推进，我国再次进入到产业整合和专业化升级的阶段。与此同时，深化国企改革的政策导向也不断推动央国企上市公司进行战略性重组以优化产业布局，提高公司治理水平和经营绩效。在2023年下半年开始的IPO逆周期调节以来，并购重组成为国资委、证监会和交易所等机构重点关注的领域。2024年2月，证监会召开上市公司并购重组座谈会，提出五项举措，从估值容忍度、并购重组方向、监管要求等方式解决并购重组市场运行的痛点。在2024年4月和6月，各部门相继出台了新“国九条”、“科技企业16条”、“创投十七条”、“科创8条”等政策[6]，鼓励上市公司并购重组提高公司质量，活跃并购重组市场作为退出渠道。

[6]相关政策包括《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》、《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》、《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》、《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》。

产业并购有望成为并购重组市场的主要方向。2021年以来，央国企资产证券化加速提升，上市公司外延式扩张动力不断增强，产业并购（包含战略合作、横向整合、垂直整合）的占比逐步提升，从2021年的约40%逐步提升至2024年中的约70%。

展望来看，国资平台和上市公司将成为产业并购的活跃群体。一方面，2023年6月，国资委提出中央企业要以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能，我们预计国企将依托上市公司平台，通过产业并购的方式寻求配套优质资产注入。另一方面，2024年二季度，新“国九条”、“科创8条”等资本市场政策出台，坚定支持科创企业开展产业链上下游并购，实现产业协同效应，预计在“提质增效”驱动下，地方“链主”、“链长”企业将通过参控股自身产业链上的公司实现外延式扩张。

长线市值管理需求有望加速央国企产业并购重组。未来两年，国资运营平台有望延续“先控股上市公司，再注入优质资产”的方式提升央企及地方资产证券化率，并实现长线市值管理的目标。央国企重组整合主要通过产业化整合，专业化整合，战略性重组来提高央国企产业竞争力，其中专业化整合方向以新能源、主干管网、港口码头、资源回收再利用为主；产业化整合将以股权合作方式布局战略新兴领域，支持企业科技攻关、产业升级，突破关键领域“卡脖子”技术瓶颈。

上市公司并购重组将发挥更重要的作用。上市公司作为产业并购的主要力量之一，在产业转型与IPO逆周期调节进程中，大量企业将通过并购重组实现产业整合和资产证券化。2021年以来，医药、电子、机械等行业纷纷设立产业并购基金，主要投向医疗健康、先进制造、新一代信息技术、新材料、新能源等领域。随着政策不断引导头部公司立足主业、加大对产业链上市公司的整合力度，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，我们预计围绕硬科技方向的产业并购有望持续活跃。

中国股权市场投资趋势

受内外部环境压力、二级市场相对低迷表现等因素影响，股权市场投资端延续降温趋势。复盘过去10年投资端走势，2014~2017年期间，股权市场投资金额大致呈上升趋势；2018年、2019年期间，整体投资遇冷，总金额出现下滑；2020年尽管上半年受到新冠疫情冲击影响，但下半年宽松政策刺激提振市场，全年投资总金额回暖；2021年随着疫后宏观经济复苏，股权市场投资案例数、投资金额均创历史新高；2022年以来，受内外部环境压力、二级市场相对低迷表现等因素影响，股权市场投资端逐步降温，2022年投资金额同比下滑36.2%、2023年投资金额同比下滑23.7%，2024年上半年投资金额（剔除极端案例）同比下滑38.7%。

政策视角：积极引导“投早、投小、投硬科技”，聚焦战略新兴产业

政策积极引导长期资本“投早、投小、投硬科技”。“创投十七条”中指出，要“引导创业投资充分发挥投早、投小、投硬科技的作用”，二十届三中全会《决定》再次强调，要“完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策”。政策引导下，股权机构也在积极践行“投早、投小、投创新”的理念。从截面分布来看，投资轮次呈“双峰”状态，投资机构既关注“投早小”，积极寻找种子项目，天使轮、Pre-A轮、A轮投资金额占比较高；同时投资机构也偏好“投确定”，关注投资项目的收益确定性，定增与战投的投资金额占比也较高。从时序变化来看，以天使轮、Pre-A轮、A轮的投资金额合计占比为例，该比例从2019年的24.9%提升至2024年上半年的38.7%。

新型举国体制实现关键技术攻坚，战略新兴产业成为重要投向。党的十八大以来，创新驱动发展战略深入推动，2035年建成科技强国的奋斗目标逐步确立。当前阶段，新一轮科技革命和产业变革深入发展，新旧动能转换的国内经济环境叠加扰动增加的国际地缘政治环境不断增加科技创新的紧迫感。习近平主席在中央全面深化改革委员会第二十七次会议中强调要健全关键核心技术攻关新型举国体制，强化跨领域跨学科协同攻关，形成关键核心技术攻关强大合力。以战略新兴产业为核心的产业政策不断出台，新一代信息技术、新一代人工智能、高端制造、新能源、新材料、集成电路、关键元器件、工业母机、医疗装备、生物技术等方向成为“政-产-学-研-金”合力的重要方向。

资金视角：半导体、先进制造、生物医药等领域仍为未来重要投向

从募资端来看，半导体、生物医药、新能源等方向的专项基金仍有较多的待投资金。我们将名称中明确带有产业投向的基金定位为专项基金，估算专项基金待投资金额在不同投向上的分布情况[7]。从边际变化来看，2024年上半年生物技术/医疗健康、信息技术、新能源汽车、数字经济等领域的待投金额同比增加；从存量规模来看，半导体、生物技术/医疗健康、新能源、新材料、航空航天等领域的专项基金仍有较多的待投资金。

[7]估算方法说明如下：仅统计名称中带有明确产业投向的、募资规模可得的基金样本，在3年投资期内匀速出资的假设下，估算各个时点的待投资规模。

从投资端来看，在加快建设创新型国家、2035年建成科技强国的目标指引下，制造产业的投资占比持续提升。复盘2011~2023年期间各产业投向占比的变化，从投资的产业分布来看，消费产业投资占比下降，医疗健康产业投资占比趋于稳定，科技产业投资热度提升，制造产业投资占比快速拉升，培育发展新质生产力、实现高水平科技自立自强、塑造发展新动能新优势已经逐步成为股权市场的共识。2023年，投资案例数占比前3的产业分别为制造产业（43.8%）、科技产业（19%）、医疗健康产业（18.6%）。

具体到投资端的行业方向，伴随着经济结构转型升级，投资方向逐步转向科技、医药等新经济领域，近期半导体、机械制造等领域的投资热度提升明显。2017~2023年期间，生物技术及医疗健康、半导体及电子设备、IT等行业在绝大部分年份中均处于投资金额前5的位置，近年来均处于投资金额前3的位置。2019年以来，半导体与电子设备、生物技术/医疗健康投资金额占比不断提升，从2019年的25%提升至2023年的42%，IT的投资占比不断下降，从2019年的28%下降到2023年的10%，近两年汽车与机械制造的投资占比也不断提升。

从退出端来看，半导体、IT、医疗健康领域退出占比较高。在IPO逆周期调节的背景下，更加符合硬科技导向的行业上市退出的渠道更为通畅，“质升阶段”的股权市场中“以退定投”的趋势不断强化，退出端的行业分布也将在一定程度上影响资金的投资偏好。2023年全年，股权市场退出案例数占比前5的行业分别为半导体及电子设备（21.3%）、生物技术/医疗健康（14.4%）、IT（12.8%）、机械制造（11.4%）、互联网（6.3%）。

机构视角：政府类资金、产业资本、明星投资机构投向切换

政府类资金逐步从传统赛道向新兴赛道切换

政策引导下，政府类资金投资阶段从中后期向初创期和种子期迁移。政府类资金主要包含政府机构、政府出资平台、政府引导基金等。此前，由于成熟期企业投资确定性强且能够较快带来投资回报，同时在税收和就业方面对地方产业有明显的贡献，因此政府类资金过去倾向于投资较为成熟、前景明确的产业或公司。随着引导长期资本“投早、投小、投创新”的政策不断推进，近年来政府类资金开始倾向于支持以早、中期为主的创业投资企业，部分地区甚至希望在实验室和设计阶段就将企业落户当地，从长线投资视角陪伴企业发展壮大。

政府类资金积极参与股权市场，逐步从传统赛道向新兴赛道切换。1）从2021~2023年历年政府类资金投向占比的变化来看，投向占比增幅前3分别为新材料、专用设备、仪器仪表，投向占比降幅前3分别为企业通用服务、医药服务、医疗技术，政府类资金的投向正逐步从传统的IT、企业服务赛道转向先进制造等战略新兴赛道。2）2024年以来，政府类资金的投资方向主要集中在生产制造、先进制造、企业服务与医疗健康产业，细分方向上的电子设备、医药服务、医疗器械、专用设备、材料类、元器件等行业排名居前。

展望来看，政府引导基金将积极投资新兴技术，扶持战略产业发展。相较于高回报，政府引导基金更在意产业效益和社会效益，积极投向新一代信息技术、医药健康、先进制造等产业。2022年以来，大量投资范围明确的政府引导基金密集设立，以财政资金撬动市场资金，引导社会资本“投早、投小、投硬科技”，在一定程度上会引导股权市场未来的投资趋势。从目前政府引导基金设立的投向来看，主要围绕人工智能、信息技术、新能源汽车、生物医药、环保技术、新材料等方向布局，部分省市结合自身产业特色，专项扶持细分方向，例如量子科技、纳米科技、铝加工、数字创意等赛道。

产业资本投向由IT、企业服务转向硬科技、医疗健康

产业资本逐渐成为中国股权市场投资端的重要力量。近年来，产业资本凭借丰富的产业链资源迅速发展，逐渐成为中国股权投资市场的一股新势力，其投资行为也愈发受到关注。一方面，上市公司积极设立产业投资基金，或基于投资回报需求进行财务投资，或基于业务发展需求整合产业链上下游资源；另一方面，部分公司通过组建企业风险投资（CVC[8]）团队以找寻战略契合项目或者纯粹的财务投资，2010年，国内企业风险投资机构的投资项目数占国内总投资项目数的比重为15%，而在2021年该比例已超过27%，实现了近一倍的占比增长。

从上市公司视角来看，制造产业与科技产业有望引领中国企业未来的外延式扩张方向。2014~2023年期间，各产业的股权投资净额占比分布变化较大，制造产业在大部分年份均排名前列。从2023年的变化来看，制造产业、科技产业的股权投资净额分别同比提升1.6倍和1.7倍，整体占比也同步提升，而周期产业、消费产业、医药产业的股权投资净额占比均有所下降。

[8]CVC即企业风险投资，全称为CorporateVentureCapital，它指的是由企业成立独立的风险投资部门或机构，使用自有资金投资于与公司业务相关的上下游企业或创新项目，以支持公司的长期发展和创新。

细分到二级行业来看，白色家电、结构材料、光学光网等行业的上市公司正在加速布局股权投资。白电行业具备较好的现金储备，同时正在寻求新的业务增长，因此在加速股权市场的投资布局。除此之外。结构材料、光学光网、发电及电网等方向在产业政策的推动下也加大了股权市场投资布局，而以建筑施工、房地产开发及运营、煤炭开采等传统行业的股权投资净额大幅度缩减。

从企业风险投资机构的视角来看，创投投向转型背景下，科技创新企业逐步接棒互联网公司，成为引领企业风险投资机构投向的主力。此前，互联网公司企业风险投资机构是产业资本投资的主要参与者，例如腾讯投资、小米集团、阿里巴巴、京东、百度、字节跳动等。近年来，在战略转型需求或前瞻布局需求的引导下，越来越多的非互联网公司参与到股权市场中，包括中芯聚源、恒旭资本、哈勃投资、宁德时代、广汽集团、蔚来资本、北汽产投等。通过复盘不同时期企业风险投资机构活跃度排名，互联网公司企业风险投资机构依旧是重要的产业资本投资方，但随着“反垄断”政策的出台，其影响力或逐步下降，我们预计更多产业的企业风险投资机构将逐步进入舞台并引领投资趋势。

新势力引领投向转变，产业资本投向由IT、企业服务、文娱传媒，逐步转向硬科技、医疗健康领域。从近期的产业资本投资方向来看，在硬科技领域，主要方向为人工智能（AIGC、智能机器人等）、汽车科技、元器件、高端制造、新材料、新能源等；在医疗健康领域，主要方向为医药服务、医疗技术、医疗器械等。

明星股权投资机构投向由互联网切换至先进制造

明星股权投资机构头部化趋势明显，专业化能力也不断提升。以TOP100明星PE/VC机构[9]为样本，一方面，股权投资机构头部化趋势明显，TOP100明星PE/VC机构名单的稳定性不断提升，近年来维持在前百名单的机构占比超7成。另一方面，明星PE/VC机构也在不断加强细分领域的专业能力建设，TOP100明星PE/VC机构名单与细分领域TOP30投资机构名单的重合度不断提升。

[9]参考清科研究中心发布的股权投资机构排名，挑选出100家知名PE/VC投资机构，包括红杉中国、IDG资本、DCM、君联资本、淡马锡等。

明星股权投资机构逐步摆脱投资惯性，大幅度切换到先进制造和硬科技赛道。复盘2010年以来的明星PE/VC机构赛道投向，其正逐步加大科技产业与制造产业的投资，减少IT互联网产业与消费产业的投资。具体时点上，明星PE/VC机构从2019年开始扩大硬科技方向的投资，2021年开始大幅度切换至先进制造与硬科技赛道。

从近期的明星股权投资机构投资方向来看，在硬科技领域，主要方向为人工智能、新材料、高端制造、元器件（芯片为主）、汽车科技、信息技术等；在医疗健康领域，主要方向为医药服务、医疗器械、医疗技术、医疗信息化等。

中国股权市场发展展望

展望一：预计股权市场塑造发展新动能新优势、培育发展新质生产力、支持区域产业发展的作用将不断增强

作为多层次资本市场的重要组成部分，股权市场在促进创新资本形成、发展直接融资、助推产业转型升级等方面发挥了重要作用。当前阶段，世界百年未有之大变局加速演进，新一轮科技革命和产业变革深入发展，深刻重塑全球秩序和发展格局。中国式现代化要靠科技现代化作支撑，实现高质量发展要靠科技创新培育新动能。股权市场肩负着塑造发展新动能新优势、培育发展新质生产力、支持区域产业发展的重要使命。

宏观经济层面，股权市场将不断以新技术、新产业、新业态、新模式为核心，支持新兴产业和未来产业发展，促进新旧动能转换、推动经济结构优化；科技创新方面，股权市场将国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，为完善科技创新体系、健全新型举国体制、抢占科技竞争和未来发展制高点贡献力量；区域战略方面，股权市场将通过产融结合新模式，以国有资本带动产业资本、民间资本以及其他社会资本孵化地方产业经济、哺育当地中小企业，助力区域产业的高质量发展。

展望二：预计未来2年以产业发展扶持、产业资源整合为目标的出资占比将有望从75%提升至80%

截至2023年底，股权市场募资端呈现“本土化为主体、国资化为主导”特征，其中政府类资金和产业资本的出资占比合计约74.5%。展望来看，预计募资端将延续产业思维导向的格局，即以产业发展扶持为主要目标的政府类资金的主导地位仍将延续，以产业资源整合为主要目标的产业资本出资占比有所提升。预计未来2年以产业发展扶持、产业资源整合为目标的出资占比有望提升至80%。

展望三：预计未来2年硬科技领域的投资金额占比将有望维持在8成以上

政策视角下，积极引导“投早、投小、投硬科技”，战略新兴产业成为重要投向；资金视角下，半导体、先进制造、医疗健康领域仍为未来重要投向；机构视角下，政府类资金、产业资本、明星机构投向也逐步从以企业服务、互联网为代表的传统赛道转向以硬科技为代表的新兴赛道。过去5年，硬科技领域的投资金额占比大体呈现稳步上升趋势，从2019年约60%的占比提升至近期的80%左右。展望来看，预计硬科技领域仍为股权市场的重要投资方向，预计未来2年的投资金额占比有望维持在8成以上。

展望四：预计投后的产业赋能能力将成为股权机构的核心竞争力

在股权市场高速发展的“量增阶段”，投后管理涵盖内容相对“务虚”，例如参照上市标准为企业提供战略规划、资源推介等服务，目标是让企业成长得更快并最终通过IPO的形式实现企业估值的最大化；而在股权市场优胜劣汰的“质升阶段”，投后管理涵盖内容更为“务实”，例如基于产业链视角为企业获得成本优势或新增订单、基于发展规划视角为企业引入专业人才或开辟额外的融资渠道等，目标是切实赋能生产经营以帮助企业在激烈的竞争中维持稳定的市场地位。因此，具备产业赋能能力的股权机构将在优胜劣汰的环境中脱颖而出。

展望五：预计未来2年以并购和股转等产业整合方式退出的占比有望从3成提升至5成以上

一方面，股权市场退出端受阻，股权投资机构积极寻求多元化退出途径；另一方面，政策各部门相继出台多项政策，鼓励上市公司并购重组提高公司质量，活跃并购重组市场作为退出渠道。近年来，国内并购市场活跃度稳步提升，并购退出占比从2021年的约4.2%提升至2024年上半年的约9.7%，并购和股转退出的占比保持在2~3成左右。展望来看，预计在政策引导支持与产业转型需求的共同作用下，并购与股转等产业整合方式有望成为股权市场的重要退出途径，合计占比有望在2年后提升至5成以上，其中央国企产业整合、围绕硬科技方向的产业并购将成为重要方向。

风险因素

地缘政治不确定性超预期；宏观经济复苏不及预期；改革举措不及预期；政策制度再调整；统计数据偏差及滞后性问题。

附表