调整超两年半，这个板块反转的机会来了吗？

1、医药板块自2021年2月见顶后调整至今，不论调整幅度还是回调持续时长，均与历史几轮大幅调整相当，目前估值处于近十年的底部位置，是长期布局的较好时机。

2、今年1月中旬以来，医药板块的调整主要源于对年初乐观预期的修正，以及后来的行业整顿压力的反应。

3、医药板块这轮“反转”和之前几次不同在于，可能不会出现基本面的显著变化，而是足够便宜后开启新一轮的价值发现。

4、今年观察到的一个现象是，医药行业同一个子版块内，不同公司的业绩分化非常大，这种情况下把子版块视为一个整体去进行赛道投资，风险是比较大的。未来医药行业要尽量淡化赛道思维，多寻找阿尔法。

5、在组合管理中，我一般回避对政策的博弈，而是寻找在已确定的政策环境下仍然能够保持增长的板块和个股。

6、在不同医药子行业间适当均衡可减少风险暴露。对于有把握的公司应提高集中度。虽然在同一行业公司业绩大幅分化的背景下，分散对防范风险的意义在下降，但对不熟悉的子行业和公司，分散仍然是好的选择。

以上是中加基金主动权益投资部基金经理薛杨近期在一场线上直播上发表的精彩言论。

自2021年2月见顶以来，医药板块过去两年多时间反复被市场“毒打”，整体估值一路下探，目前已经来到近十年估值分位10%左右的位置，投资价值日益凸显。作为医药科班出身的医药投研人员，薛杨恰好在这轮医药调整周期中，从医药研究员华丽转身为基金经理，担任中加医疗创新混合发起式的基金经理，一路走来，深切感受到医药行业的发展与蜕变，对医药投资和组合管理也有了更深的体悟。

以下是本场直播的主要内容，小编整理分享给大家。

Q1：申万医药生物板块自2021年2月见顶以来，至今已调整了2年半左右时间，作为医药板块的专业投研人士，请给大家回顾一下过去这段时间医药板块起伏发展。

薛杨：医药板块素来被称为“长牛股诞生的摇篮”，Wind数据显示，自医药生物指数（申万）上市以来，已累计涨幅超过了700%。不过，自2021年2月以来，受集采政策和外部因素影响，医药经历深度回调，最大回撤达到了43%，至今已经调整了2年半，不论是调整幅度还是回调持续时长均与历史几轮大幅调整相当。

Q2：去年四季度，医药板块曾经出现过一波反弹，但今年1月中下旬以来，再次陷入持续调整，原因是什么？

薛杨：今年医药板块的调整，可以认为是对年初过于乐观预期的修正。经过去年四季度的反弹，在今年年初的时候，医药板块的估值大部分已经回到19年的水平，即医药板块的长期中枢。但后来大家慢慢发现，今年医药板块的业绩并未有年初预期的那么乐观，医疗需求的刚性，意味着今年恢复的确定性强，但也意味着去年基数并没有大家想象的那么低。预计今年医药板块仍然是消化估值的一年。

此外，7月末的时候，关注医药的朋友也都知道，有关部门召开了全国医药领域腐败问题集中整治工作的会议，之后医药板块又迎来了一波调整。从短期来看，医药整顿相关工作的推进对医院场景为主的相关业务会有阶段性影响，但长期来看，对销售驱动的低价值产品的出清，是在为真正具有临床价值的产品腾挪空间，且灰色费用被挤掉后，从总量的角度看，留给产业的利润会有所提高。这种短期情绪性的杀跌会出现很多被误杀的机会。而且我们可以看到，上半年医药行业已经在开展反腐工作，许多公司在反腐的背景下依然做出了优秀的业绩。

Q3：那么经过两年多的调整，医药板块上市公司目前估值处于什么样位置？

薛杨：申万医药生物板块目前的PE-TTM估值在25.5，如果看过去十年的分位数的话，到了11%的分位。去年9月底医药的那个底部是估值的历史低位，到了20.3。可能很多朋友会感到奇怪，为什么医药指数基本跌回了去年的位置，但估值反而变高了？这背后的主要原因是，去年9月的估值，是按21H2-22H1一整个年度的业绩为基数进行计算的，医药板块内有许多不可持续的比如新冠检测公司的业绩拉低了医药板块的表观估值。如果把去年估值的低位去掉，现在医药板块的估值已经到了18年底的位置，也是最近十年的历史低位。

Q4：综合来看，医药板块是否已到了布局的较好时机？

薛杨：医药板块目前估值水平已处于历史低位，市场对医药政策的过度担忧给医药行业带来了买点。其实政策压力是医药板块密不可分的一部分，我们去复盘海外发达国家医药发展历史会发现，也是反复经历政策压力，长期来看这会让医药板块变的更好。医药行业的需求是无限的，而支付能力是有限的，再加上这几年医药行业的供给在迅速扩张，这种背景下类似于集采的支付端改革其实具有必然性。

Q5：既然估值已经到了近十年的历史低位，那么是否可以说目前已经跌倒了底部呢，您认为市场出现哪些信号的时候，可能预示拐点的到来？

薛杨：精准的底部是难以判断的，只能说，如果从估值的角度，医药板块现在已经在底部区间。反腐对医药板块业绩的影响不会比集采更大，时间也会比集采更短，而估值已经跌到了集采刚开始的位置。

这次医药的反转跟之前不同在于，可能并没有基本面的显著变化，更多的是足够便宜后开启新一轮的价值发现。

Q6：今年上半年医疗领域相关的政策逐步推进，国常会又于近期审议通过了《医药工业高质量发展行动计划》等，很多小伙伴想知道，这一系列的医药板块相关政策，将对医药行业短、中、长期会产生哪些影响？

薛杨：目前没有看到政策的全文，从新闻中发布的内容来看，着重强调了几点：①最强调的是对医药装备也就是医疗设备的表述，包括加快补齐我国高端医疗装备短板；要高度重视国产医疗装备的推广应用，完善相关支持政策，促进国产医疗装备迭代升级；②强调了鼓励和引导龙头医药企业发展壮大，提高产业集中度和市场竞争力；③要充分发挥我国中医药独特优势，加大保护力度，维护中医药发展安全。④增强高端药品、关键技术和原辅料等供给能力。

正常情况下，短期应该是一个很大的政策利好，只是由于近期市场太弱，成交量低迷，所以股价上没什么表现。中长期来看，这是一个三年的规划，医药板块可以期待后续具体的落地政策，这给医药板块带来了期权价值。

Q7：耗材集采扩围、第九批集采报量，那么集采对医药板块的影响是否还会持续呢，对此您怎么看？

薛杨：如果用一句话去概况的话，可以说集采对医药板块的负面影响在边际减弱。从18年开始算起，今年已经是集采的第五个年份了，医药板块内的许多标的已经经历过了集采。在集采刚开始的时候，集采对医药板块的负面影响主要体现在，市场会担忧许多上市公司的重要品种会被纳入集采，从而压制医药板块的估值，而如今大部分品种都已经被集采了，可以认为集采对医药板块已经不构成压制。但新的集采仍在持续推进，仍然会有个股受集采的负面影响。

这里需要强调的两个点是，一是经历过集采的标的并不必然意味着一定能走牛，如果没有新的增长曲线，这个拐点是L型的而非V型的。二是我们应该看到集采对医药板块的正面意义，在医药行业受总量约束的背景下，集采节省的医保费用很多腾挪给了创新药；优秀的公司在集采的环境中也会涌现出来，事实上集采影响最大的19-20年是医药行情最好的两年。

Q8：刚才我们聊了板块估值和一些政策上对医疗板块的影响。那么具体到投资，您认为医疗板块细分哪些领域值得关注？

薛杨：如果说值得关注的行业的话，刚刚讲的医药工业高质量发展行动计划中提到的，医疗设备、高端药品其实主要是创新药，关键技术和原辅料、中医药，都是值得关注的。此外，cxo经历了长时间的调整后，里面一些公司业绩表现出了韧性，也会有机会。消费医疗的业绩也表现出了很强的韧性。

但我认为，医药行业以后要尽量淡化赛道思维，多寻找阿尔法。今年观察到的一个现象是，医药行业同一个子版块内，不同公司的业绩分化非常大，这种情况下把子版块视为一个整体去进行赛道投资，风险是比较大的。

Q9：刚刚您也提到了创新药，可否给大家详细讲讲，您如何看待当前的创新药板块，以及相关政策对创新药板块有着怎样的影响？

薛杨：创新药是永远能挑选出阿尔法的一个行业，但内部分化非常大，并不适合从板块的角度去配置。优秀的创新药企业可以在很短的时间内做出爆发性的业绩，而在同样的时间，可能会有创新药企业因为研发失败而发生价值毁灭。创新药的贝塔主要在分母端而非分子端，就是无风险回报率下降带来的折现率的下降。这种情况下，适当的分散和评估赔率是很必要的。

政策对创新药的导向一直是鼓励真创新，包括审批端对创新药的鼓励，医保谈判对创新药支付端的支持。比如最近药审中心刚刚出台的政策，某药品获附条件批准上市后，原则上不再同意其他同机制、同靶点、同适应症的同类药品开展相似的以附条件上市为目标的临床试验申请。这就是很具有代表性的一个政策，鼓励真创新，同时不鼓励低效的同质化严重的创新药。这种政策背景下，也对创新药公司的阿尔法的挑选提出了更高的要求。

Q10：医药板块的投资大家也都很关注港股如何掘金，那么您认为港股医药当前是否更具备吸引力，您如何看待港股医药的投资？

薛杨：我对港股也进行了高于业绩基准的超配，主要是港股医药拥有不少稀缺的优质资产，且这些资产有着更好的赔率。港股的困难之处在于，其作为全球流动性的洼地，在美联储加息周期的背景下，流动性压力非常大。宏观方面我并没有能力进行预判，但美联储加息至今，即使通胀具有粘性，港股流动性压力最大的时候也已经过去。这时候配置港股，主要是忍受短期的波动，来获取长期回报。

Q11：在您的医药投资实践中，是如何防控风险的？

薛杨：对于有把握的公司应该提高集中度，在同一行业公司业绩大幅分化的背景下，分散对防范风险的意义在下降。但对不熟悉的子行业和公司，分散仍然是好的选择。在不同医药子行业之间适当均衡来减少风险暴露。

Q12：在当前市场和行业环境下，您管理的中加医疗创新基金将采取怎样的投资策略？重点布局哪些领域？

薛杨：大的来讲主要是自上而下规避风险，自下而上精选个股。我一般回避对政策的博弈，而是寻找在已确定的政策环境下仍然能够保持增长的板块和个股。整体上保持高仓位运作，尽量通过选股控制回撤，避免频繁的仓位操作，因为我认为医药板块的估值现在并没有大的风险，择时的必要性没有那么大。A股仓位的集中度是比较高的。港股也保持长期超配，但比起A股会分散一些，而且更加强调对公司基本面和流动性的要求，配置性更强。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本资料仅为宣传用品，不作为任何法律文件，也不构成任何法律承诺。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人在进行投资决策前，请仔细阅读基金的《基金合同》和《招募说明书》等法律文件，并根据投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等综合选择与自身风险承受能力相匹配的基金产品，具体以销售机构评价结果为准，投资人在购买基金时需按照销售机构的要求完成风险承受能力与产品风险之间的匹配检验。管理人目前给予中加医疗创新混合基金的风险等级为中高风险，对运作后的基金风险等级将定期进行评价更新。中加医疗创新混合基金投资范围包括港股但并不必然投资港股，投资于港股通标的股票可能面临汇率风险、香港市场风险等境外证券市场所面临的特别投资风险。中国证监会的注册并不代表中国证监会对该基金的风险和收益作出实质性判断、推荐或保证。投资者进行投资时，应严格遵守反洗钱相关法律的规定，切实履行反洗钱义务。本材料中的观点、分析仅代表基金经理个人观点，在任何情况下本文中的信息或表达的意见并不构成实际投资结果，也不构成任何对投资人的投资建议和担保。任何媒体、网站、个人未经本公司授权不得转载。本材料中投资策略和分析等内容是基于目前经济环境和市场表现做出的判断，可能随着市场环境变化调整，仅供参考。