数据背后，实质是什么？——天风总量每周论势2023年第33期
宏观宋雪涛：从8月中国出口看全球经济
策略刘晨明：警惕高股息陷阱：90-00日本高回报个股有哪些特征？
固收孙彬彬：如何看待8月社融信贷的结构表现？
1.宏观：从8月中国出口看全球经济
8月中国出口增速如期反弹。
出口同比相比7月回升了5.7个百分点，其中基数因素贡献了4.9个百分点（从7月的-8.4%回升至-3.6%），汇率贬值幅度（中间价）从7月的6%收窄为8月的5.3%，出口商品价格指数有望随PPI继续边际改善。
除上述短期因素外，8月中国出口其实反映了全球经济复苏的差异。
8月中国对美出口改善或表明美国正处于经济复苏和景气度改善阶段。我们在《美国经济是否已经开始复苏？-制造业新周期可能已经启动》（2023.09.07）中指出，美国经济最主要的链条——“居民实际收入-零售消费-企业订单-商品价格-制造业库存-工业利润-产能投资”，正在进入新一轮的景气循环，美国经济可能开始进入复苏阶段。
随着库存持续去化和居民实际消费需求持续回升，美国进口需求修复。
8月中国对美出口同比增速回升13.6个百分点至-9.5%，美国对中国出口的拉动率相比7月回升2.3个百分点。
目前，美国库存水平偏低的行业包括了家具及家居摆设、电脑及电脑外围设备和软件、服装及服装面料等。这些商品的补库需求也对应了8月中国出口拉动率出现好转的自动数据处理设备、纺织纱线、集成电路、家用电器等商品。
另外，美国作为全球主要商品消费国，美国经济复苏也带动了越南、拉丁美洲（主要是墨西哥）等地区外需和经济的好转（2022年美国占越南出口的29%左右，占墨西哥出口的79%左右），进而间接拉动了中国对东盟和拉美（主要是墨西哥）的出口。8月越南出口低位企稳，PMI连续3个月好转并重回荣枯线水平以上；墨西哥7、8月PMI已经高于1-6月水平。受益于此，8月中国对东盟、拉丁美洲等地区的出口分别回升了8.2个和7.1个百分点。
但是美国经济复苏并不意味着欧洲经济和日本经济也必然好转。从8月中国出口来看，欧日经济依然低迷，8月中国对欧盟、英国、德国、日本等出口同比为-19.6%、-12.9%、-22.7%、-20.1%。
相比于美国，欧洲终端需求持续回落、库存去化速度偏慢、经济景气度位于较低水平。欧元区零售销售指数同比自1月的7.7%震荡回落至7月的3.6%，制造业PMI从年初的48.8%震荡回落至8月的43.5%，且年内或均处于去库阶段（欧元区制造业PMI领先于库存周期3个季度左右）。
日本经济也迟迟未见起色，3月以来日本制造业PMI处于49.5%左右波动，未见明显好转；两人以上家庭月均消费支出实际同比持续回落至7月的-5%，创2022年以来新低；出口也已经转负。
8月出口数据是全球经济现状的映射，当前全球经济呈现美国强、欧洲日本弱的格局。美国作为全球主要消费国之一，美国经济强，则中国、东盟、墨西哥等相关上游生产国经济也不会太差。但在美国之外，欧洲、日本等国内经济依旧偏弱，国内偏高的库存、疲弱的需求或意味着在这一轮全球经济复苏中，欧盟、日本或会滞后于美国。
2.策略：警惕高股息陷阱：90-00日本高回报个股有哪些特征？
1、警惕高股息陷阱：高股息策略的两个本质问题
•深度价值策略短中期交易逻辑：顺周期板块与高股息策略有较强的互斥关系，他们交易的是经济预期的不同方向。当股债收益差从+2X标准差向下的时候：稳定类高股息资产占优；当股债收益差从-2X标准差向上的时候：顺周期板块占优。
•深度价值策略短中期交易结论：目前股债收益差处于-2X标准差下方，参考美股长时间序列的经验，过去30年，美股股债收益差大幅度跌破-2X分别发生在00年科网泡沫破灭、08年金融危机、20年疫情，都是经济崩盘模式。除非我们也预期到年底中国经济会失速崩盘，否则大幅跌破-2X的概率不大。因此，300除金融大幅跌破-2X标准差概率不大，反弹还是先看-1.5X标准差。那么未来一个阶段，高股息策略继续大幅占优的可能性下降。
•深度价值策略中长期配置逻辑：如果是长期经济增长能动缺失，GDP不断下台阶，我们可以参考90-00年的日本股债收益差，在利率中枢下行的情况下，日股股债收益差的通道也会不断下台阶，但是在-2X标准差附近，股价仍然有阶段性支撑，只是每次反弹大多只能到-1X标准差附近。那么这样的情况下，一些稳定价值类股票，长期会有配置价值。
•深度价值策略中长期配置的两个本质问题：
（1）A股很多时候会出现高股息陷阱，核心是很多高股息股票受到总需求波动影响太大。因此高股息的第一个本质是足够稳定的ROE和现金流，背后是非常优秀的行业格局。否则只用股息率高低来衡量，很容易出现拿了股息，丢了本金的情况。
（2）如果把高股息策略作为长期布局的仓位，核心问题是要买的便宜。尽量在高股息策略跑输一段时间以后再布局。3年维度的配置上，股价表现与买入估值位置的反向关系更加明显，需要买的便宜。
2、日本经验看，高股息是否意味着高回报？
•行业层面：1993-2002十年间高股息行业主要是上中游周期品；2003-2012十年间除了能源品外，医药、贸易等部分必选消费品股息率提升；2013-2022十年间大金融股息率也明显提升。但各阶段回报高的行业与高股息行业重合度并不高。
•个股层面：1）全市场样本看，股息率单因子有超额回报，但绝对回报一般。以大跌后的1990年末为净值起点（净值1），1997年末净值腰斩至0.46；06-08年下跌后再度回到0.48；持有至2012年末净值也只有0.71。组合中实际上有很多高股息但低增长个股（“高股息陷阱”）。2）但跟踪TPX500指数（市值和流动性较高的公司）成分并通过高股息强化，能起到不错的效果。高股息分组1999年触及净值低点0.7；08年大跌后净值1.09；2012年末净值1.45。
3、日本增速降档阶段高回报个股有哪些特征？
•以大跌后的1990年为起点，剔除市值体量较小的公司后，筛选出52家在增速降档阶段（1991-2012年）持有回报率超100%的公司。行业分布上，52家公司中有15家来自可选消费（含汽车）、10家来自工业制造业、另有8家医药和6家信息技术公司。
•高回报个股并不一定具备高股息特征：以同期TPX500指数股息率水平为基准，1993-2002十年间，52家公司中仅22家股息率水平超过500指数；2003-2012十年间，更是只有15家有提供了高于500指数的股息率水平。
•持续的利润增长是高回报的来源：绝大多数高回报个股能够在经济增速降档区间取得10%以上甚至15%以上的年化利润回报。值得一提的是，很多消费品公司（尤其是必选消费）年化利润增速并不高。
•消费龙头的优势在于持续且较高的ROE水平，以及由此带来的稳定分红能力。
3.固收：如何看待8月社融信贷的结构表现？
8月金融数据总量超预期，结构上依然存在不足。结构不足，意味着经济修复仍然任重道远。
7月政治局会议以来，虽然增量政策不断落地，但是在财政和信用上量的增长较为有限，8月社融最主要的增量是政府债券，来自于今年二季度以来的发行节奏变化，而非总量的提升。
与去年8月对比，同样是政治局会议和降息之后，票据利率回升幅度不同、企业中长贷增量不同，社融结构的差异说明政策力度的区别。
M1继续下行，居民中长贷依旧偏弱，反映库存周期仍在主动去库。内外压力下，宏观状态只是筑底，摆脱筑底仍需要更有针对性和更有力度的增量政策。
透过社融数据观察基本面和政策作用，债市虽然有所承压，但以阶段性调整为主，以十年国债为例，调整上沿可以参考6月16日的利率高点，暂时还不太可能重现2020年二季度、2022年四季度的反转冲击。