【长江宏观于博团队】研究合集第五弹：大财政系列
（来源：于博宏观札记）
大家好！我们是长江宏观于博团队。
而无论是经济与政策，都绕不开房地产，我们在【洞悉地产周期律系列】中将厘清两个问题：地产新政的能力边界在哪里？房价又将在何处寻底？
受地产拖累内需影响，企业和居民短期内或无力加杠杆，大财政、中央政府加杠杆成为了市场的关注点之一，在【大财政系列】中，我们相继复盘了美国200年财政史、日本150年财政史，并对当前央地财政收支状况进行了全景扫描，以期对未来中央加杠杆的方向与路径做出前瞻指引。
然而，中央加杠杆始终受到央地财权事权不匹配的掣肘，【财税改革与二次分配系列】在借鉴国际经验的基础上，探讨未来财税改革可能的方向。
2024年，长江宏观团队，奋楫前行，感谢机构投资者们对我们的关注、认可与支持！都说陪伴是最长情的告白，长江宏观团队，愿做中国资本市场发展壮大的见证者，也愿做各位机构投资者投研之路上的支持陪伴者。长江宏观，客观研究，乐观前行！
大财政系列（于博、宋筱筱、蒋佳榛）
美国200年财政三部曲·上：央地财权的更迭
美国200年财政三部曲·中：大小财政的摇摆
美国200年财政三部曲·下：战争危机与福利
日本150年财政四部曲之一：内治与外征
日本150年财政四部曲之二：化债与繁荣
中央加杠杆后，基建增速能到多少？
准财政资金对三大工程的拉动效果如何？
地方财政：债务与增长的平衡
央行购债的前世今生
财政动态跟踪系列（于博、宋筱筱、蒋佳榛）
特别国债开启，财政发力提速
如何看待3%的赤字率？
四问1万亿增发国债
大财政系列
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美国200年财政三部曲·上：央地财权的更迭
2024/02/26
本篇报告是美国200年财政三部曲的上篇。美国政府体系可分为联邦、州、地方政府三层，其先后经历了由州到地方再到到联邦政府主导的央地财权更迭。我们相应将其分为三个阶段进行复盘，并从中总结出以下几条经验规律：1）美国央地财权更迭的背后是其事权的交替与债务的扩张；2）战争、基建是政府债务扩张的主要驱动；3）1930年之前，美国坚守预算平衡的小财政思维，偿债需求推动财税改革，通常涉及重大法案的变化乃至修宪；4）1930年之后，美国转向大财政，社会福利体系的建设，也逐步成为美国常年赤字的重要原因之一。
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美国200年财政三部曲·中：大小财政的摇摆
2024/02/27
本篇报告是美国200年财政三部曲的中篇。二战以来，美国联邦政府在大、小财政之间，几经摇摆。通过复盘，我们可以得到以下几条值得深思和学习的结论：（1）美国的大财政之路在实践中历经摇摆。（2）经济危机改变经济思潮，经济思潮影响执政理念。（3）积极财政有扩大支出和减税两种方式，“减税+赤字”成为新的流行。（4）货币政策从配合，到独立，再到配合，助推美国大财政之路。（5）赤字和债务驱动大财政之路，而战争、危机、福利驱动赤字和债务。（6）两次成功去杠杆均有特定的国内、国际环境。
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美国200年财政三部曲·下：战争危机与福利
2024/02/28
本篇报告是美国200年财政三部曲的下篇。我们对美国1790年以来的财政历史进行提炼总结，归纳出美国走向大财政之路的以下几条经验特征：一是美国财权从州、地方转移至联邦政府；二是美国财政理念的变化与经济理论的发展密切相关；三是美国两大政党的执政理念不同亦是大小财政摇摆的主因；四是美国联邦债务始于战争、兴于危机、终于福利；五是美元的全球货币特性为美国大财政保驾护航；六是去杠杆则需天时地利人和；七是增长与利率的关系或是决定大财政能否持续的关键变量。
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日本150年财政四部曲之一：内治与外征
2024/07/04
本篇报告是日本150年财政复盘的第一篇，主要对明治维新到二战期间的历史进行复盘。这一阶段的日本沿着“内治与外征”两条主线运行：1）新政权初期，日本百废待兴，政策以内治为主，以松方改革为界，日本财政货币经历从混乱到有序，从大财政到小财政的变化。2）内部危机及征战获利促使日本转向外征，带动债务余额攀升，但日本也从中获利颇丰，其中一战的出口繁荣更是带动杠杆率不升反降，但随着大战景气的回落日本陷入慢性萧条，高桥通过积极财政政策和宽松货币政策带领日本走出萧条，而随着中日战争的爆发，日本逐步走向战时经济。
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日本150年财政四部曲之二：化债与繁荣
2024/08/02
本篇报告是日本150年财政复盘的第二篇，主要对日本战后到泡沫经济期间的历史进行复盘。这一阶段的日本沿着“化债与繁荣”两条主线运行：1）战前债务通过通胀及征收财产税进行化解；随后在道奇方针的指导下，1965年之前总体维持预算平衡；20世纪80年代日本考虑重建财政，但效果甚微。2）在倾斜式生产政策以及美国的扶持下，日本完成战后经济重建；全球人口周期启动，外需与内需形成共振，日本实现高速增长；内需转弱叠加外部冲击，日本经济增速下台阶，出口成为主要驱动；日元升值压制出口，日本转向扩内需政策，最终催生泡沫经济。