【中金固收·信用】债市继续走强，信用表现弱于利率

我们认为9月底理财规模仍会受到回表影响，同时在当前信用债收益率和信用利差都偏低的情况下，也容易受到市场预期变化的影响，债市收益率波动或加大，尤其是对于流动性偏弱的品种。所以在信用债投资方面，我们认为当前可以提升组合的流动性，中短端收益率回调之后其性价比也有一定回升，可以适度配置。流动性整体较好的银行二永债也可以在调整时择机介入。对于超长期的产业债，尤其是流动性较弱和信用资质相对偏弱的主体，我们建议则可以顺势而为，适度降低其久期暴露。

统计口径发生变化。

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债市继续走强，信用表现弱于利率

本周央行累计进行8845亿元逆回购操作，当周共有2102亿元逆回购到期，累计净投放6743亿元。资金面整体转暖，隔夜利率有所下行。在风险偏好走弱以及宽松预期之下，债市整体继续走强。节奏上前三天收益率曲线陡峭化下行，中短端下行幅度更大，周四震荡为主。周五再度走强，长端和超长端收益率下行幅度更大。全周来看，各期限收益率下行5-10bp，10年期国债收益率下行7bp至2.07%，30年国债收益率下行9bp至2.22%。非金融信用债一级发行量回升，到期量变化不大，净增量大幅转正在千亿元左右。二级市场方面，信用债收益率并未跟随利率债下行，只有3-5年期小幅下行1-3bp左右，信用利差走扩2-3bp。从历史分位数来看，目前1年期信用利差在历史10-20%分位数左右，3-5年在3-10%分位数左右。

具体需求方面来看，本周理财规模继续上涨1200亿元左右。结构上主要是现金管理类、最小持有期和非现日开型产品贡献，规模分别回升400亿元、600亿元和700亿元，封闭式和定开式规模均下降200亿元。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为158亿元，相比上周小幅回升；基金净卖出规模下降至88亿元，5年以上品种净卖出有所缓和，规模仅为1亿元；保险公司净买入4亿元，其他资管类机构本周净买入规模294亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入规模回升至73亿元；基金净买入规模下降至41亿元；保险公司净卖出规模增大至198亿元，其他类资管机构净买入规模回升至255亿元。

短期来看，在基本面仍然偏弱，央行宽松货币政策仍有空间的情况下，我们认为债市风险相对可控。同时居民端可投资资产范围仍然有限，因此对于理财机构来讲，我们认为短期其负债端出现大规模赎回的概率也偏低。不过我们认为9月底理财规模仍会受到回表影响，同时在当前信用债收益率和信用利差都偏低的情况下，也容易受到市场预期变化的影响，债市收益率波动或加大，尤其是对于流动性偏弱的品种。所以在信用债投资方面，我们认为当前可以提升组合的流动性，中短端收益率回调之后其性价比也有一定回升，可以适度配置。流动性整体较好的银行二永债也可以在调整时择机介入。对于超长期的产业债，尤其是流动性较弱和信用资质相对偏弱的主体，我们建议则可以顺势而为，适度降低其久期暴露。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多有上行，各评级样本券平均剩余期限均有所拉长。AA评级活跃券中城投占比超3成，区域多集中在广东，产业中煤炭、高速公路等活跃券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比超半数，主要集中在江苏、山东等地。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投占比超3成，区域多集中在广东，剩余期限2.73年左右的津城建成交在2.50%附近，成交价几乎不变，估值上行4bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭、高速公路等行业，剩余期限9.9年左右的晋能煤业成交在2.91%附近，成交价和估值分别上行16bp和12bp；剩余期限9.89年左右的桂投资成交在2.93%附近，成交价和估值分别上行20bp和9bp；剩余期限0.89年左右的远东租赁成交在2.32%附近，成交价和估值分别上行9bp和7bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比超半数，其余多为区县、省级平台，主要集中在江苏、山东等地。剩余期限4.94年左右的泰兴城投成交在2.65%附近，成交价和估值分别下行4bp和2bp；剩余期限2.87年左右的豫航空港成交在2.41%附近，成交价和估值分别上行8bp和7bp；剩余期限4.82年左右的咸阳城发成交在2.94%附近，成交价和估值分别上行11bp和3bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比下降7%，成交量约8132亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比45%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为40%和37%。永续债成交量环比下降19%，达637亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-1bp、-12bp和20bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-4bp、-1bp和2bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化0bp、5bp和10bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升8%，约1682亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比65%、19%和16%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比26%和52%。银行永续债成交量环比下降1%，约1215亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比48%、24%和28%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比25%和57%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数上行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化-83bp、1bp和7bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp[2]、3bp和9bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-2bp、3bp和10bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化14bp、0bp和-1bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、-1bp和1bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行371支非金融信用债，金额合计3431亿元，净增量为1014亿元，发行量环比抬升51%，净增量转正。取消发行方面，本周合计取消发行9支债券，计划发行金额约40亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5年AAA评级（768亿元和625亿元）、1-3年AAA评级（791亿元和360亿元）、3-5年AA+评级（309亿元和270亿元）和3-5年AA及以下评级（102亿元和101亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1296亿元，净增量为88亿元，地产债的发行和净增量分别为31亿元和1亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化1bp、7bp和-4bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化3bp、-10bp和-17bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周上行50bp和250bp。个券方面，非国企发行利率相对较高，比如24花园CP002（1年）发行在4.6%、24复星高科SCP006（0.74年）发行在4.5%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别变化5bp和-23bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、-24bp和17bp，3-5年AAA评级走扩2bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

[1]成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

[2]0bp表述当前水平基本持平上期，后同

本文摘自：2024年9月14日已经发布的《债市继续走强，信用表现弱于利率》

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