外汇商品 | 法国债务风险推升法德利差日本加息预期后移全球宏观晴雨表2024年第八期
经济数据，风险偏好
美国：9月就业、通胀数据均超预期，制造业PMI继续维持在荣枯线以下，服务业PMI继续反弹在荣枯线之上，房地产新屋销售回升，美国经济基本面短期趋稳，10月非农新增就业或将回落。根据目前民调，特朗普当选概率更大，推动市场重燃“特朗普交易”。
欧元区：德国很可能已经迈入主动去库，衰退压力上升。欧央行10月继续降息25bp，认为去通胀进展顺利，而经济表现弱于预期，欧央行连续降息周期可能已经到来。法国政府2025年预算草案计划通过削减支出、增税的方式填补赤字。赤字率高于此前预测，欧盟将法国列入EDP，关注评级下调风险。
英国：9月CPI同比近年首次放缓至2%下方，核心服务通胀继续下行，强化11月再次降息的合理性。英国央行行长贝利表示，如果通胀方面的消息持续向好，那么会看到更加激进的降息机会。英国政府举办国际投资峰会，旨在加大吸引外商投资力度提振经济，同时致力于改善中英关系。
日本：政治敏感期、经济数据存在冷热分化、实际薪资向支出的传导显现还需时间，下一次收紧货币政策的时点或将后移到2025年。
一、全球市场风险偏好监测：中美政策共振，推动市场风险偏好上行
美国9月就业、通胀数据均超预期，制造业PMI继续维持在荣枯线以下，服务业PMI继续反弹在荣枯线之上，房地产新屋销售回升，美国经济基本面短期反弹。在9月美联储开启降息周期并单次降息50bp后，市场继续就经济数据对降息预期博弈，降息预期逐渐向点阵图收敛。美国大选将近，根据目前民调，特朗普当选概率更大，推动市场重燃“特朗普交易”。非美方面，9月24日中国人民银行行长在国新办发布会上表示，创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，10月12日会议基本宣布中国中央政府主动加杠杆开启，中美政策面共振背景下，市场风险偏好上行。
资产表现方面，在美国经济数据反弹、中国刺激政策密集释放后，市场快速risk-on。受特朗普交易影响，美元指数反弹至104左右，短期小幅回落，月内多数货币对美元贬值，美元兑人民币即期汇率在7.1左右震荡。美债收益率10Y、2Y升至4.0%、3.9%以上。伦敦金冲上2700美元/盎司再次创下历史新高。NYMEX原油回落至72美元/桶以下。铜上涨至10000美元以上后回落至9500美元左右，其余有色金属、白银也大幅反弹。黑色系中铁矿石、螺纹钢大幅反弹后回落。美股继续上行，道琼斯、标普创下历史新高。国内股市方面，上证指数快速站上3600后回落至3250附近，仍较年初上涨近10%。
二、美国经济监测：经济基本面短期趋稳
2.1增长
库存周期需求小幅反弹但仍低于0，十大环比指标继续回落。高频基本面明显上行，LEI指标9月小幅反弹。美国第二季度GDP与预期持平，根据OECD预测，第三季度美国对非美发达经济体优势收窄。美国库存周期即将转入主动去库存阶段，未来增长速度可能会阶段性放缓。
2.1.1个人消费与经济活动
高频数据方面，红皮书零售销售同比小幅反弹，CARTS零售消费同比大幅回落至0以下。相比红皮书零售数据，CARTS零售消费包含汽油消费，两零售数据之间分歧不排除与汽油需求、价格回落有关。钢厂产能利用率、粗钢产能利用率近期大幅回落后维持在偏低水平，存在一定季节性影响。汽油需求大幅波动近期快速回落。经济意外指数明显反弹，纽约周度经济活动指数回落，旧金山新闻情绪指数反弹。全球供应链压力指数小幅反弹但整体压力不大。低频数据方面，9月零售销售强于预期，工业产出低于预期，消费部门、生产部门再度分化。从衰退压力仪表盘来看，近期PMI新订单、信贷需求偏弱，经济下行压力犹存。
2.1.2投资和房地产
私人投资方面，非住宅设备投资反弹，非国防、飞机资本品新订单环比走平，制造业新订单9月再度回落。房地产市场方面，美国新屋销售同比增加6.4万套，再度反弹并远离衰退预警值，房贷申请同比继续上行。
2.1.3景气度调查
景气度指标继续分化。景气指标中ISM制造业录得47.2，继续低于荣枯线，非制造业PMI大幅反弹录得54.9。Sentix、ZEW经济预期均反弹且Sentix反弹至0以上。密歇根大学消费者信心在大幅回落后小幅反弹，1Y通胀预期反弹但5Y通胀预期回落。
2.2通胀与就业
美国9月CPI同比2.4%，高于预期的2.3%，低于前值2.5%；核心CPI同比3.3%，高于预期值和前值3.2%。从弹性、粘性CPI看，弹性CPI同比回升，粘性CPI稳中微降。
9月新增非农就业25.4万人，远超市场预期的14万人，8月值从14.2万人上修至15.9万人，逆转之前的连续下修。失业率4.1%，低于市场预期与前值的4.2%。周度数据方面，首次申请失业金人数反弹且12月累计增加人数逼近衰退阈值。从领先数据来看，10月非农新增就业可能会再度回落。
2.3流动性指标监测
美国逆回购规模跌至2600亿美元。流动性工具使用方面，临时流动性工具BTFP使用量继续回落，贴现窗口使用维持低位，9月底回购使用突增，但随后再度减少，流动性工具使用总规模保持下降态势。美联储准备金/商业银行资产再度逼近13%，历史上低于该水平通常显示流动性相对偏紧，明显低于该值容易引发FFR-IORB利差较明显上行。
2.4货币与财政政策
货币政策方面，9月美联储降息50bp后，目前市场对11、12月总降息预期定价为25-50bp，降息预期跟随经济数据反复摇摆。缩表方面，10月缩表规模目前在300亿美元左右，高于放缓缩表后的250亿美元的要求。8月、9月MBS减持规模维持在200亿美元左右，10月MBS减持规模暂时仅15亿美元。
财政政策方面，第三季度美国财政部国库券发行、附息国债净发行均低于预期，但第四季度发行已达到预期。TGA账户余额目前高于预估水平。
2.5美国大选
美国大选日为11月5日，目前特朗普支持率再度反超哈里斯，并在所有摇摆州民调中均领先。其中领先优势较大的州为亚利桑那与佐治亚州。根据目前民调数据，特朗普当选概率更大，推动市场重燃“特朗普交易”。
三、欧元区经济监测：衰退压力上升，关注法国财政风险
3.1德国经济数据概览
高频数据方面，我们发现货运里程同比和耗电量同比分别对于工业产出、能源密集型工业产出的走势具有启发性。两者显示9月工业产出和能源密集型工业产出同比可能有所回落。纺织品零售销售和餐厅就餐情况表现韧性。新工作发布指数暗示新增就业或维持较低水平。
低频数据方面，欧元区和德国消费者信心好转对于零售销售的带动作用仍较弱，储蓄率保持上行、零售销售经济时钟位于衰退象限。德国很可能已经迈入主动去库，衰退压力自今年5月以来有所增加，目前上升至73.3%。PMI方面，德国、意大利制造业景气度下滑，除西班牙外主要经济体服务业转弱。欧元区景气度指数（ESI）显示近月总体增长状况无明显变化。
3.2通胀与货币政策
欧元区9月HICP同比增长1.8%，持平预期，前值2.2%；核心HICP同比增长2.7%，持平预期，前值2.8%。9月HICP环比-0.1%，市场预期为0%，前值0.1%。其中服务分项环比增速回到疫情前低位，显著低于2022年、2023年水平。当然这和8月奥运会带来的偏高基数有关。在8月环比增速为疫情前同期中位数的假设下，9月服务HICP环比回落幅度近似2022年，也低于疫情前中位数。
欧央行10月会议继续降息25bp，认为去通胀进展顺利，而经济表现弱于预期。行长拉加德指出，没有预料到9月通胀的下降幅度，通胀下行风险很可能大于上行风险。欧央行官员预计通胀将于明年上半年达到2%，早于9月预测时点，认为今年12月降息可能性非常大。随着通胀回归目标的前景逐渐明朗，后续欧央行决策可能会朝平衡增长风险倾斜，连续降息周期可能已经到来。
3.3财政政策
10月10日，法国政府2025年预算草案出炉，计划削减约400亿欧元财政支出，同时通过对大型企业、富人阶层和能源行业征收更高税收增加200亿欧元的财政收入，共计提供606亿欧元资金来填补公共财政赤字。具体方式为，对大约440家年收入超过10亿欧元的营利性企业征收临时税，2025年将产生80亿欧元，2026年将产生40亿欧元；对年收入25万欧元的个人、50万欧元的夫妇征收20%的所得税；提高机票税和私人飞机使用税；公司股票回购在股票被注销时需缴纳特殊税等。
2024年法国财政赤字预计将达到GDP的6.1%，超过政府此前预测的5.1%。法国政府的目标是到2025年将赤字率降至5%。其警告称，如果不采取行动，赤字率将飙升至7%。法国审计法院（Courdescomptes，CourtofAuditors）[1]表示，2025年的赤字目标是基于乐观的经济假设，看起来很“脆弱”[2]。欧盟方面已将法国列入过度赤字程序。对于欧盟设定的3%赤字率限制，法国计划到2029年实现。相比之下，意大利预计到2026年就能够满足要求。
法国庞大的债务规模与历次危机时刻政府的应对措施息息相关。疫情期间，法国采取了“不惜一切代价”的政策，相关支出近4000亿欧元，超过大部分欧盟国家。除了此类全球性危机，在2018年法国国内“黄背心运动（GiletsJaunes）”的压力下，政府降低贫困家庭税收、取消原定汽油和柴油税上调计划，使预算规划进一步偏离正常轨道。利息支付将成为未来几年最大的预算支出项目，超过国防和教育等传统大支出部门。
上述预算是新总理米歇尔·巴尼耶努力恢复政治和财政秩序的重要组成部分。他放弃了马克龙阵营反对增税的传统观念，增加大企业和富人税收以争取平息左翼议员的反对。该预算仍将面临悬浮议会的考验。在无法达成统一意见的情况下，新政府还将面临一系列不信任动议。市场对此保持密切关注。10月11日，惠誉确认法国长期主权债务评级为AA-，展望由稳定调整为负面。穆迪将于10月25日更新法国主权债务评级。目前法国10年期国债收益率水平接近西班牙国债，与德债收益率利差保持在今年政局动荡后的新高度。我们构建的债务风险指标显示，当前财政不可持续风险位于疫情以来高位。
四、英国经济监测：通胀下行顺利
4.1经济数据概览
高频数据方面，经济意外指数下行放缓，但已被美国反超。商品贸易条件回落，可能意味着贸易逆差继续走阔。重型货车使用指数环比回升。每天就座食客数量同比保持正值，好于美国表现。新工作发布指数显示10月新增就业人数可能再度收缩。
低频数据方面，8月GDP环比增长0.2%，持平预期，高于前值0%；截止8月的三个月GDP环比增长0.2%，略不及预期的0.3%，前值0.5%。英国国家统计局称，8月主要行业均实现增长，制造业和建筑业出现较为强劲的反弹，但服务业增长弱于预期。信心类指标在9月有所回落。衰退压力徘徊在50%附近。
4.2通胀与货币政策
英国9月CPI同比放缓至1.7%（前值2.2%），低于市场预期的1.9%，也低于英国央行8月会议预测（2.1%）。这是该数据近年来首次低于2%通胀目标。核心CPI同比为3.2%，低于8月的3.6%，预期为3.4%。由于机票价格下跌，9月旅游交通服务分项下降4.4%，是通胀放缓的重要推手。核心服务通胀继续下行。此外，英国截止8月的三个月不包括红利平均工资同比4.9%，持平预期，较前值进一步回落。包括红利的数据略高于预期，但也低于前值。
英国央行9月会议以8比1的票数维持政策利率在5%不变。大多数委员认为，在去通胀还未实现重大进展的情况下，逐步取消政策的限制性是合理的。但是，委员们对于通胀预期正常化将在多大程度上引导潜在通胀进一步缓解，或者这些压力是否已经变得根深蒂固的看法存在分歧。声明部分，英国央行略微下调第三季度GDP增长预测，认为下半年增速将维持在0.3%左右。其指出，核心服务通胀仍具粘性表明，劳动力成本下降和通胀预期缓解的进一步传导仍未到来。明年上半年国家生活工资（NLW）有可能被进一步上调，因此工资增长或存在上行风险。最新通胀和薪资数据强化11月再次降息的合理性。行长贝利本月表示，如果通胀方面的消息持续向好，那么会看到更加激进的降息机会。
另外，如8月会议预告，英国央行宣布在2024年10月至2025年9月期间保持1000亿英镑的债券削减速度，其中870亿英镑为持有至到期、130亿英镑为主动抛售。
4.3政治事件
英国政府于10月14日举办国际投资峰会，旨在加大吸引外商投资力度提振经济，包括谷歌、Wayve在内的多家大型跨国公司代表和英国政府官员在会上探讨英国投资发展机遇。多数企业向英国抛出橄榄枝，承诺将在未来几年内总计投入数十亿英镑。英国财政大臣里夫斯在会上宣布，英国基础设施银行（UKIB）将更名为主权财富基金（NationalWealthFund，NWF），由英国财政部全资持有。该机构将通过加强与私营企业、地方政府的合作来促进投资。
英国新政府致力于改善中英关系。10月14日，英国商业和贸易大臣雷诺兹表示，前保守党政府在对华关系上“做得太少”，英国“需要与中国进行更多接触”；英国不打算追随欧盟，不会对从中国进口的电动汽车加征关税。9月，中国国务院副总理何立峰应约与里夫斯通电话，就重启中英经济财金对话、加强经贸合作交换意见。英国外交发展大臣拉米于10月18日至19日对中国进行正式访问。据华尔街见闻报道[3]，里夫斯也在计划访华事宜。
五、日本经济监测：货币政策不急于收紧
5.1增长
近期基本面数据出现分化。OECD经济领先指数继续反弹，失业数据表现稳健，核心机械订单亦在反弹当中。然而新订单、工业生产指数和出口数据边际回落，商业信心指数下滑，消费信心指数仍处于25%以下分位数，日本实际薪资增长明显，但看起来尚未传导至家庭实际支出。
5.2通胀和货币政策
2024年9日本核心CPI（剔除生鲜）同比增速2.4%，较8月增速回落0.4个百分点，剔除能源后的核心CPI增速录得2.1%，较8月增速提高0.1个百分点。日元兑美元汇率近期回落到150附近，随着美元指数短线升值接近超调，日元进一步贬值的步调预计放缓，当前点位可能触发财政当局发声“维稳”，但收紧货币政策的必要性不大。石破茂上任后日本新一届国会众议院选举在即，考虑到政治敏感期、经济数据存在冷热分化、实际薪资向支出的传导显见还需时间，下一次收紧货币政策的时间或将后移到2025年。
注：[1]法国国家财政监督机构被称为审计法院，负责审计公共账目和确保公共资金的合理使用。它还编写旨在改善公共部门财务管理的报告和建议。
[2]网页链接
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