退平台后，城投还是城投吗？
2024年9月以来，江苏、浙江、福建、湖北等省份陆续有平台发布公告称，公司的隐性债务已清零，拟退出融资平台名单，并公开征求债权人的意见。
150号文后，城投退平台可能会再度成为趋势，市场也在讨论，退出平台后城投的风险如何定价？或者说，退平台后城投信仰还有多少？
新一轮退平台
首先我们看一下退出融资平台需要具备三个条件：
1、隐性债务已清零但经营性金融债务尚有存续；
2、已剥离政府融资功能、完成市场化转型的平台；
3、征得三分之二金融债权人同意后，可申请退出融资平台名录。
同时，如果债权人不同意退出融资平台，需在规定时间内提供该公司涉地方政府隐性债务、承担政府融资功能等方面的具体情况或线索，逾期未反馈视为同意。
而我们来看一下网传150号文的主要内容：
1.退平台不晚于2027年6月末，若逾期未退出，届时将由省级政府认定并向主管部门申请退名单；
2.退出平台名单应征得2/3债权人同意：
债权人同意退平台不用举证(而且一段时间不回复是否同意，视同同意)；
债权人不同意退平台应出具相关证据，“并由地方政府审核证据、给出判定意见”，相关证据就是要么证明企业还有隐债，要么证明企业还承担政府融资职能；
3.退名单以后是否能发债新增额度？——大部分应该不行，退名单是新增的必要而非充分条件，债券审批机构目前对不在名单里面的认定为城投的，也不让新增。
可以说，近期多家城投退出融资平台函基本印证了150号文的真实性。
首先，我们要确定的是，这不是历史上第一次退平台。
早在2011年6月，《关于地方政府融资平台贷款监管有关问题的说明》（191号文）发布，明确满足以下全部条件的企业法人类平台，可以退出平台贷款管理，按照商业化原则运作。
2013年4月，《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（10号文）发布，进一步明确退出融资平台名单需要满足的五个条件：一是符合现代公司治理要求，属于按照商业化原则运作的企业法人；二是资产负债率在70%以下，财务报告经过会计师事务所审计；三是各债权银行对融资平台的风险定性均为全覆盖；四是存量贷款中需要财政偿还的部分已纳入地方财政预算管理并已落实预算资金来源，且存量贷款的抵押担保、贷款期限、还款方式等已整改合格；五是诚信经营，无违约记录，可持续独立发展。
应该说，2011年和2013年退出的平台名单，是指银监会平台名单。
那么这次退出融资平台名录，是指哪个名录呢？
根据财联社消息，山东省潍坊市正积极争取国家层面政策支持，其在相关部门“3899名单”之列的融资平台力争2027年6月前清零。
从这个消息上可以推测，所谓退出融资平台名录，就是去年35号文之后形成的“3899融资平台名单”。
其次，此前各地自行决定退平台的方式可能会有所调整。根据企业预警通统计，自2009年至2024年9月19日，已有3141家平台公告退出，其中2023年8月后，即35号文后退出的，有651家。
这种自行退平台，是否符合退平台的标准、是否征得债权人同意等流程都没有完全得到验证，因此，150号文其实从文件上规定了退平台的流程、标准和条件。
最重要的一点就是，目前市场退平台的主要诉求是能够新增发债。150号文明确，即便完成了退平台，也不意味着可以新增发债，能不能新增发债还是要按照目前发债机构“符合产业类平台条件才能新增”等审核条件来判断。
所以，从35号文、47号文、14号文、134号文到150号文，其出台的都是层层递进，逐步打上各类补丁的过程。
所以，不论是以前的退平台，还是这次退平台，都没有从本质上改变城投公司作为地方政府融资平台的特性。因此，退平台可能是一种城投公司可以新增融资的一种手段，但是并不会改变城投公司与地方政府千丝万缕的联系。
平台名单制
2024年一季度，融资平台查询系统已上线，银行等金融机构在获得融资平台授权的情况下，可查询融资平台的相关情况，包括融资平台是否在监管名录之中、债项等信息，以方便金融机构和融资平台开展业务，并落实监管部门的要求。
本轮化债有很多的创新，设立统一的融资平台查询系统可能是其中最重要的一个创新，这是35号文精神的落地，为融资平台走向真正的规范奠定基础。
融资平台查询系统，是基于融资平台的名单制管理，而融资平台名单制管理，实际上并不新鲜。此前，国内有数个版本的融资平台名单，包括银监会名单、财政部名单、交易所名单等不同形式的融资平台名单，之前也通过对不同平台名单进行不同颜色等级的分类管理名单。
但是由于此前不同的名单有不同的要求，因此并没有统一的名单，这给债券市场带来不同的困扰，因为不同监管部门有不同的监管规则，名单内外的要求也不一样，市场期待统一的融资平台名单和名单查询系统。
这也是出于全国统一大市场的要求：在全国范围内，建设一个市场的基础制度规则统一，市场的设施高标准联通，要素和资源市场，以及商品和服务市场高水平统一，同时，市场的监管要公平统一，不当市场竞争和市场干预行为进一步规范的大市场。
当然，本次能够出台全国统一的融资平台查询系统，最重要的背景仍然是35号文。
本轮化债最重要的指导文件-“国办发〔2023〕35号”文，即《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》。
35号文的第一项内容，是融资平台的三分类，即分为地方政府融资平台，按照地方政府平台管理的国有企业（针对新设平台）和普通国有企业。
第二项内容是三类主体的差异化融资政策：
债券融资方面，第一类融资平台只能本金借新还旧；第二类参照融资平台管理的国企，12个高风险省份只能借新还旧，其他省份省级政府出具同意文件后可以新增融资；第三类普通国企自主融资自负偿还责任。
银行贷款方面，说法是各行基本参照债券融资的标准执行；国有银行要入局助力地方政府债务化解，对存量地方债务进行展期、降息，并发放贷款置换今明两年到期债券；包括贷款期限不得超过10年，调整后的贷款利率不得低于（同期限）国债利率，调整后的还款方式应做到每年还本比例至少达到10%。
对于非标融资，对于12个高风险重点省份，要求金融机构配合展期降息，其它省份建议协商展期降息，不能展期的部分则通过银行贷款来置换。
其他内容包括债务管控，及各省份将依据当地GDP规模与社融增速进行债务限制，要求债务规模不得超过GDP规模，债券增速不得超过社融增速；12个高风险省份，在有效化解债务风险之前，原则上不得举债新建政府投资项目。
伴随35号文出台的，还有3899平台名单。
因此，城投债投资机构在投标时会收到两类不同的确认信息：一类是“本期债券发行人在融资平台名单内，投资人需书面确认并回复”；另一类是“本期债券发行人为市场化经营主体，各投资人、分销商均需明确知晓”。
实际上，针对目前的融资平台发债，已经开始有所分化。如果是名单内平台发行债券，原则上只能借新还旧，不能用于新增；如果发行人承诺自身是市场化经营主体，则可以新增融资。
之所以推出融资平台查询系统，就是防止融资平台通过新设、整合等方式，规避名单制管理，再次出现债务无序扩张的情况。
融资平台的整合
在很长一段时间里，中国地方政府的融资平台是比较散乱的，这有一定的历史原因。此前相当一部分城投平台是隶属于当地不同的主管部门，包括财政局、国资委、交通局、水利局、文旅局等部门，由于不同部门各自为政，不同城投平台也是互不相干。同时，由于财政部、银保监会、交易所等不同部门针对地方融资平台出台各类名单，为规避这类限制，地方又会新设一些小平台进行融资。
有很长一段时间，城投研究员调研有一个很重要的方向就是识别地方主平台。因为地方平台虽然多，但是主平台可能就一两个。而主平台就是当地得到政府支持最大的平台。
这种多平台并行的局面虽然为融资带来便利，但是也会提高地方整体的融资成本，增大地方债务风险。实际上，网红地区的融资成本高，主要原因就是平台太多，债务太重。
另一方面，想要降低融资成本，就必须提高平台的外部评级，做大做强平台。国内外部评级机构在对城投进行评级的时候，地方财政经济实力与城投平台的资产规模是最重要的两个指标。
但是任何一个地方政府的资源并不是无限的，因此做大做强平台最好、最快的方法就是进行合并现在平台。
一般来说，合并后的平台数量大为减少，均为地方主平台。比如中部省份某地级市，目前只有一家发债平台，那么其实不需要研究就可以清楚的知道，这就是当地主平台，这种主平台的必然属性肯定会大幅度降低融资成本。
另一方面，城投往哪里去也是一个问题。毕竟目前大规模基建已经完成，依靠传统的基建来维持城投平台已经不可能，考虑到目前房地产市场的情况，短期内转型为地方地产企业可能性较低。
此前，针对城投转型，各个地方均有不同方向的试验。比如有些地方城投向股权投资、上市公司控股平台转型，但是考虑到目前国内资本市场的现实，这些转型并不成功。
无论城投曾经多么渴求转型，我们需要承认的是，本次化债之所以成功，并不是因为城投向前转型，恰恰是因为城投向自己曾经的定位回归。
也就是说，债券投资者之所以愿意用真金白银为城投收益率下行买单，不是城投与财政的脱离，而正是因为城投与财政千丝万缕的联系。
但是这其实是一个难以解开的死循环，传统的城投业务已经不具备发展空间，转型后债券投资者不认可，如果成为一家市场化国企市场显然很难在短期内被市场接受。
城投不转型等死，转型是找死。未来城投往何处去，是债券市场投资者必须要回答的问题。
本轮整合较以往有一个突出的不同：那就是以新设平台为整合发起方和最终控股方，完成现有平台的整合。
这种方式有很多的优点：
一是现有平台股权关系、利益关系复杂，如果以其中一个平台作为整合发起方，很容易引起不必要的麻烦，毕竟平台整合的结果是平台数量的减少。而公司数量的减少最终涉及的是人去人留的问题，这种人事问题牵扯的方面太多。如果在现在平台基础上，新设立一个平台，保持现有平台不变，仅仅将融资权限上收，其他业务权限暂时保留，则会最大化降低阻力；
二是新设平台股权债务关系非常清晰且简单。新设立平台作为控股方，最大的作用是以一个区域主平台的面孔出现在市场，没有历史包袱，也不在现在所有的平台限制名单里，便于发债和融资。同时，作为控股方，也作为下属公司统一的资金调剂中心，也能够将资金的利用最优化；
三是新设平台能够理清未来可能的转型方向。比如江苏省某市，新设立城投和产投两大平台，将传统的城投业务整合进城投平台，将可以产业转型的资产整合入产投平台。这样就形成2+N的格局，即2个主平台，下属多个子公司平台，2个平台均可能达到AAA评级，既降低融资成本，也为未来可能进行的平台分类和平台转型奠定基础。
当然，新设平台也不仅仅是新成立一个公司，将现有平台整合进去，也有其他很多创新形式。
比如某地级市在整合的过程中，将主平台的孙公司的层级提高，将城投平台股权层次下移。
也就是说，孙公司成为未来该地的主平台，其他现有平台整合到孙公司下面。
之所以这样做，主要是由于孙公司股权债务非常干净，历史包袱轻，无发债历史，也不在任何限制名单内，是一个理想的“壳”，同时，也省去新设立公司的麻烦。
无论是什么形式，目的是一样的，整合完成后，从财政/国资体系之下，股权关系理顺，新平台资产规模足够大、评级基本AA+及以上，是无可争议的主平台。老平台不再承担发债职能，新平台成为发债主平台。
所以，未来的城投研究员的任务其实是比较轻松的，不太需要识别哪些平台是主平台了，因为可能一个地级市，只有3个平台以内，都是主平台，只是分工不同。
当然我们要明确的一点是，本轮化债与前三轮化债有明显的不同。前三轮化债从整体上的思路是全局性化债、抑制增量为主。而本轮化债，在一定程度上，是有重点的化债，以消化存量为主。
换句话说，此前的化债，是抑制全国大部分地区的地方政府债务过快增长。而本轮化债，国内相当一部分省市是没有债务风险的，这从大部分城投债的收益率可以看出。即使是地方政府融资平台债务风险发酵最严重的2023年二季度，大部分省市城投债收益率也没有超过5%，这些投资级城投债甚至出现资产荒，这些区域当然也不存在债务风险。因此本轮化债的目标主要是针对部分高风险区域、以化解高风险区域存量债务风险为主。
融资平台名单制管理，为城投合理合法融资提供了依据。
（作者：法询金融固收组）