【国盛量化&能源钢铁】工银中证港股通高股息精选ETF重仓成分系列——中国神华：煤炭行业一体化龙头，股息率带来高性价比
报告摘要
双轨制延续，煤炭市场价格延续高位，惊喜犹存。动力煤产业链较短，依次为采选、加工、运输和终端需求四个环节，产业链终端消费主要集中在电力、冶金、建材、化工四大行业，电力消耗动力煤量约62%。焦煤生产位于“煤→焦→钢”产业链的最上游，在产业链条上具有重要地位。按照《2023年电煤中长期合同签约履约工作方案通知》，长协采取“基准价+上下浮动”的定价机制，基准价为675元/吨，较21年535元/吨增加140元。预计2023年动力煤供需基本平衡，阶段性偏紧，考虑到双轨制延续，煤价波动幅度或加大，中枢或超市场预期。
中国神华为煤炭行业一体化龙头，股息率带来高性价比。公司已形成了煤炭生产→煤炭运输（铁路、港口、航运）→煤炭转化（发电、煤化工）的“煤电化路港航”纵向一体化经营模式。公司拥有优质、丰富的煤炭资源，煤炭保有资源量为329亿吨，可采储量为138.9亿吨，可售储量为98亿吨，2022年，公司完成台格庙北勘查区探矿权延续、分立，取得新街一井、二井探矿权证，黄玉川、青龙寺、神山煤矿合计460万吨/年产能核增取得国家矿山安全监察局批复。发电板块公司电力装机规模容量为40301兆瓦，其中燃煤发电装机容量39164兆瓦，占公司总装机容量的97.2%。运输板块公司有在运铁路9条，合计营业里程2408公里；拥有黄骅港、神华天津港煤码头和神华珠海煤码头三个港口，总装船能力约2.7亿吨/年；公司还拥有约2.18百万载重吨自有船舶。2022年公司实现营业收入3445.3亿元，实现归母净利润696.3亿元。公司分红比例逐步提升，H股股息率走高，21年股息率高达17.1%，具有较高性价比。根据公司2022年度利润分配方案，拟每股派发现金股利2.55元（含税），对应2.91HKD，分红比例占净利润约72.8%，对应H股股息率11.9%。
港股通高息精选指数当前配置价值较高。指数反映香港市场股息率高、盈利持续且具有成长性的股票的整体表现。港股通高息精选指数当前估值处于近3年较低分位数水平，具备较高的投资性价比。港股通高息精选指数的ROE增长率为2.62%，在下列各高股息指数中排名前列，兼具高股息率与高成长性。指数具有长期表现优秀、防御属性好、低估值、高分红、高盈利、低波动率，高股息与高成长兼备等优点。
工银中证港股通高股息精选ETF助力投资者精选港股高股息股票。工银中证港股通高股息精选ETF（代码：159691，简称：高股息ETF港股）于2023年3月13日起公开发行，跟踪指数为中证港股通高股息精选指数(HKD)，基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，力争实现与标的指数表现相一致的长期投资收益，该基金是投资者一键布局港股市场高股息高成长优质企业的优秀工具。本报告分析中证港股通高息精选指数前十大重仓股之一的中国神华。
一、煤炭行业介绍
煤炭按照用途可以分成炼焦煤和动力煤，从广义上来讲，凡是以发电、机车推进、锅炉燃烧等为目的，产生动力而使用的煤炭都属于动力煤。动力煤产业链较短，依次为采选、加工、运输和终端需求四个环节。上游为煤炭的采选和加工，采选环节根据煤炭资源的埋藏深度不同，一般可分为矿井开采和露天开采；加工环节包括煤炭选洗、动力配煤、型煤技术、水煤浆技术等。中游为煤炭的中转运输，因为我国产煤和用煤集中地区不同，因此需要中转运输，较高的运输成本也造成不同地区的煤价差异。产业链终端消费主要集中在电力、冶金、建材、化工四大行业，电力行业是最主要消费终端，电力消耗动力煤量约62%。
双轨制延续，煤炭市场价格延续高位，惊喜犹存。2021年9月煤炭价格大幅度上涨导致国内生产受较大影响的背景下，保供稳价的政策陆续出台，对煤企与发电&供热企业签订的煤炭销售中长期合同进行更加细致严格的规定。按照《2023年电煤中长期合同签约履约工作方案通知》，所有发电&供热企业100%长协覆盖，并要求煤企签订中长期合同数量应达到自有资源80%以上；长协采取“基准价+上下浮动”的定价机制，基准价为675元/吨，较21年535元/吨增加140元，浮动价格参考价格指数CCTD、BSPI、及NCEI。
展望2023年，预计动力煤供需基本平衡，阶段性偏紧，考虑到双轨制延续，煤价波动幅度或加大，中枢或超市场预期。供给方面，受制于煤炭行业长期资本开支不足，煤炭供给端未来将愈发刚性，增量主要源于新建煤矿投产，预计2023年产量增速放缓至3%~4%。需求方面，新旧动能转换，用电总需求韧性仍存，叠加极端天气对能源安全的挑战，煤电托底保障作用凸显，电煤需求韧性仍存。市场煤方面，地产已过至暗时刻，非电煤需求或超市场预期，此外电煤长协总量及履约率的进一步提升，2023年市场煤（非电）实际供应增量远小于动力煤总供应增量，市场煤（非电）供应甚至存在缩减可能，市场煤价格弹性较大。
二、中国神华公司基本面
一体化行业龙头，规模效应可期。公司自上市以来，不断整合国家能源集团（原中国神华集团）煤炭、电力、运输等优质资产，促进产业协同效应，目前已形成了煤炭生产→煤炭运输（铁路、港口、航运）→煤炭转化（发电、煤化工）的“煤电化路港航”一体化经营模式，一体化经营模式可提供稳定、可靠的供应保障和内部消费市场，充分发掘和获取煤基产业链上每一环节的经营利润。
公司拥有优质、丰富的煤炭资源，主要分布于神东、准格尔、胜利、宝日希勒矿区。截至2022年末，公司煤炭保有资源量为329亿吨，可采储量为138.9亿吨，JORC标准下的煤炭可售储量为98亿吨。公司主产中高发热量、低硫、低灰、低磷的褐煤、不粘煤和长焰煤，主要用作动力用煤。2022年，公司完成台格庙北勘查区探矿权延续、分立，取得新街一井、二井探矿权证，黄玉川、青龙寺、神山煤矿合计460万吨/年产能核增取得国家矿山安全监察局批复。
公司自成立伊始便希望打造“煤电联营”模式平抑煤价大幅波动对业绩的影响，不断通过并购和自建方式大力发展发电板块。截至2022年底，公司发电总装机容量达到40301兆瓦，其中燃煤发电装机容量39164兆瓦，占公司总装机容量的97.2%；燃气发电装机容量950兆瓦，占比2.4%；水电装机容量125兆瓦，占比0.3%；光伏装机容量62兆瓦，占比0.2%。
公司拥有大规模、一体化运输网络，涵盖铁路、港口、航运三大板块，依托自身强大的运输体系，公司可将上游煤炭资源与下游终端用户无缝对接，努力实现效益最大化。截止2022年底，公司拥有在运铁路9条，合计营业里程2408公里；拥有黄骅港、神华天津港煤码头和神华珠海煤码头三个港口，总装船能力约2.7亿吨/年；同时公司还拥有约2.18百万载重吨自有船舶。
长协政策利好公司业绩稳定。2022年，公司实现营业收入3445.3亿元，同比增加2.6%；实现归母净利润696.3亿元，同比增长39.0%。其中煤炭板块商品煤产/销量3.1/4.2亿吨，同比2.1%/-13.4%，实现收入2774.7亿元，同比下降5.2%，毛利996.5亿元，同比增长23.6%；电力板块发电量/售电量1912.8/1798.1亿千瓦时，同比增长14.9%/15.2%，实现收入845.3亿元，同比增长30.9%，实现毛利120.9亿元，同比增长144.3%；运输板块自有铁路运输周转量2976亿吨公里，同比减少1.9%，航运周转量1336亿吨海里，同比提升19.2%，实现毛利213亿元，同比下降9.5%。
分红比例逐步提升，H股股息率走高。2021年公司股息率高达17.1%，具有较高性价比。根据公司2022年度利润分配方案，拟每股派发现金股利2.55元（含税），对应2.91HKD（4月13日汇率），分红比例占净利润约72.8%，对应H股股息率11.9%（4月13日股价）。
三、中证港股通高股息精选指数(HKD)投资价值分析
3.1 指数编制规则：精选港股通高股息股票
指数简介：中证港股通高股息精选指数简称为港股通高息精选指数（代码：930839），指数从符合港股通条件的港股中选取30只流动性好、连续分红、股息率高、盈利持续且具有成长性的股票作为指数样本股，采用股息率加权，以反映香港市场股息率高、盈利持续且具有成长性的股票的整体表现。
选样方法：
1)对样本空间内的证券，按照过去一年日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的证券；
2)对样本空间内剩余证券，按照过去三年的平均现金股息率由高到低排名，删除排名后30%的证券，剩余证券作为待选样本；
3)在上述待选样本中，分行业按照质量因子指标排名获取综合得分，选取综合评分排名前30的证券作为指数样本。综合得分的计算过程如下：
第一步：定义质量因子的主要指标。
第二步：分行业计算质量因子指标，并按照质量因子指标排名获取综合评分（Rank表示各指标由高到低排序的百分比排名，其中ROA和Growth指标在所有剩余证券内排名；Accrual和OPCFD指标在非金融行业证券内排名）：
Rank(金融行业)=(Rank(ROA)+Rank(Growth))/2
Rank(非金融行业)=(Rank(ROA)+Rank(Growth)+Rank(Accrual)+Rank(OPCFD))/4
计算公式：
其中，调整市值＝∑（证券价格×调整股本数×权重因子×汇率）。汇率、调整股本数的计算方法、除数修正方法参见计算与维护细则。权重因子介于0和1之间，以使样本采用股息率加权。
定期调整：指数样本每年调整一次，样本调整实施时间为每年12月的第二个星期五的下一交易日。权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。
3.2 指数成分股：聚焦港股高现金分红企业
从指数前十大成分股来看，港股通高息精选指数聚焦于港股高现金分红比例的企业。指数成分股数量为30只，截至2023年4月14日，前十大累计权重为59.62%，集中度较高，聚焦于港股高现金分红企业。其中权重占比最大的3只股票分别为：东方海外国际、中国神华、太平洋航运，2022年的现金分红比例分别高达70.01%、70.81%、74.99%。
从指数成分股行业分布来看，港股通高息精选指数主要超配交通运输、煤炭、建筑材料等优质蓝筹行业，低配银行、非银金融、传媒和商贸零售。截至2023年4月14日，指数成分股共涉及16个申万一级行业，前五大行业分别为交通运输、煤炭、石油石化、电子、食品饮料，前五大行业累计权重高达62.51%，行业集中度较高。相比于恒生指数而言，指数主要超配交通运输、煤炭、建筑材料等优质蓝筹行业。
从指数成分股市值分布来看，港股通高息精选指数持仓股市值分布均衡。截至2023年4月14日，指数的30只成分股总市值合计约4.93万亿。从具体成分股的权重配置来看，总市值大于1000亿、500-1000亿、200-500亿、100-200亿的指数成分股累计权重分别为40.53%、23.76%、25.91%、9.80%，指数持仓股市值分布均衡，涵盖大中小各种市值类型的股票。
3.3 指数历史业绩：长期表现优秀，具备防御属性
港股通高息精选指数长期业绩优于恒生指数，市场回撤期间防御属性较好。自指数基日2014年11月14日以来，截至2023年4月14日，港股通高息精选指数跑赢恒生指数，尤其是近几年相对恒生指数超额收益显著。我们统计了恒生指数于2015年1月至2023年3月期间共99个月份的月度收益率，根据恒生指数月度收益率正负划分为“港股上涨月份”、“港股下跌月份”，统计发现港股通高息精选指数在“港股下跌月份”情景中展现出较高的防御属性，平均回撤幅度显著小于恒生指数。
3.4 指数估值：估值水平低，安全边际高
港股通高息精选指数当前估值处于近3年较低分位数水平，具备较高的投资性价比。受多重不利因素影响，港股市场2021年以来经历了较长时期的回调，估值也从相对高位降至低位。如下图所示，我们滚动3年计算了港股通高息精选指数PE、PB所处估值分位数，当前指数的PE、PB估值分别处于历史15.72%、25.61%的分位数。不论是从PE估值还是PB估值来看，尽管近期估值有小幅回升，但当前仍属于历史较低的估值水平，具备较高的安全边际。未来如果中国经济和企业盈利逐渐改善，叠加海外加息周期临近尾声，指数的估值水平有望向上修复。
3.5 指数优势：高股息与高成长兼备
港股通高息精选指数具有较高的股息率。指数2020、2021、2022年现金分红总额分别为1192、982、3266亿元，分红金额大，股息率增速较高。指数自发布以来股息率呈现逐年上升的趋势，当前港股通高息精选指数股息率为10.10%，远高于同期港股通指数的股息率(3.85%)，港股通高息精选指数的股息率优势显著。
港股通高息精选指数兼具高股息率与高成长性。截至2022年12月31日，港股通高息精选指数的ROE增长率为2.62%，在下列各高股息指数中排名前列，兼具高股息率与高成长性。
四、工银中证港股通高股息精选ETF基金分析
4.1 基金的基本信息
工银中证港股通高股息精选ETF（代码：159691，简称：高股息ETF港股）于2023年3月13日起公开发行，助力投资者一键布局港股市场中的高股息高成长优质企业。基金跟踪的标的指数为中证港股通高股息精选指数(HKD)。基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，力争实现与标的指数表现相一致的长期投资收益。
工银中证港股通高股息精选ETF基金由刘伟琳女士和史宝珖先生共同管理，两位基金经理均具备丰富的被动产品投资管理经验。
刘伟琳女士，中国人民大学金融工程博士。2010年加入工银瑞信，历任风险管理部金融工程分析师、指数投资部投资经理助理、投资经理，任指数投资部基金经理。目前刘伟琳女士管理规模约82亿，在任基金数量为12只，涵盖被动指数、增强指数、QDII等不同类型产品，投资管理经验丰富。
史宝珖先生，曾在AmazonInc.担任AnalysisEngineer，曾在华夏基金担任高级经理。2019年加入工银瑞信基金管理有限公司，目前史宝珖先生管理规模约42亿，在任基金数量为9只，专注于被动指数型产品的投资管理，具备丰富的ETF产品管理经验。
4.2 管理人以稳健的投资管理，为客户提供卓越的理财服务
基金管理人为工银瑞信基金管理有限公司，简称工银瑞信基金，是由中国工商银行和瑞士信贷合资设立的基金管理公司，成立于2005年6月。目前，公司在北京、上海、深圳等地设有分公司，分别在香港和上海设有全资子公司——工银瑞信资产管理(国际)有限公司、工银瑞信投资管理有限公司。自成立以来，公司坚持“以稳健的投资管理，为客户提供卓越的理财服务”为使命，依托强大的股东背景、稳健的经营理念、科学的投研体系、严密的风控机制和资深的管理团队，立足市场化、专业化、规范化、国际化，坚持“稳健投资、价值投资、长期投资”，致力于为广大投资者提供一流的投资管理服务。公司秉持“以人为本”的理念，全方位引入国内外优秀人才，组建了一支风格稳健、诚信敬业、创新进取、团结协作的专业团队。目前，公司(含子公司)共有员工697人。公司投研团队由资深基金经理和研究员组成，投研人员187人，投资人员平均拥有约13年的从业经验。
截至2023年4月14日，工银瑞信基金管理有限公司共管理ETF基金25只（不含ETF联接基金），ETF规模合计约188亿元，产品涵盖了宽基、行业、主题等多个类别，基金公司旗下ETF产品线齐全，管理经验丰富，助力投资者被动指数投资。
风险提示：本报告从历史统计的角度对特定基金产品进行客观分析，当市场环境或者基金投资策略发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。