【中粮巨献】《山川激跃 风禾尽起》——中粮期货2023年春季策略报告隆重发布
来源：中粮期货研究中心
进入2023年，全球经济增速放缓已经逐步成为市场共识，后疫情时代的世界格局仍然波诡云谲，变局下的政治周期存在诸多不确定因素，金融市场不断出现超越供需和估值逻辑的重要变量。值此变局加速演进的时点，中粮期货隆重发布2023年春季策略报告。
本期策略报告《山川激跃风禾尽起》寓意激流险阻中积蓄万物生长的大势，从长居期合纵连横的地缘博弈，到中周期两难抉择的货币政策拐点，再到短周期瞬息万变的供需格局转化，多重因素叠加形成了在区间内反复博弈的激荡行情。一旦短中长周期渐渐积蓄出明确的方向，也必将激荡出未来的大趋势。
报告主要内容
宏观
自银行风险爆发后，流动性成为境外资产定价的显性核心逻辑。市场对美联储年内降息预期背离于欧美央行鹰派坚持，这构成未来大类资产博弈的主要预期差。预计经济韧性与鹰派利率路径在未来半年形成大概率事件，但资产走势仍可能在下半年以高利率环境下衰退风险加大为由抢跑避险。对立逻辑反复拉锯下，构成未来境外资产的振荡运行。国内虽然两会目标略为审慎，政策仍以稳经济为主不会主动打断复苏环境。外需持续承压，内需有望在下半年加速复苏。国内上游通胀有望在下半年同步上行，十债收益率在温和修复过程中以[2.8%,3.1%]窄幅向上波动。长周期视角下，内外政策与经济仍为倒置，国内争议在于复苏强度、海外争议在于衰退幅度，这决定偏好延续外冷内温。美元在加息节奏反复及经济脆弱复苏下震荡偏弱、震荡区间[100,105]；人民币汇率在整体经济复苏延续及中美利差倒挂持续下震荡偏强、震荡区间[6.6,7.1]；新兴市场货币受美元及大宗商品影响震荡偏强，仍需注意防范新兴市场潜在金融危机。策略建议：人民币汇率6.6附近进行汇率套保。风险提示：海外在利率路径及地缘层面超预期，国内在复苏路径被政策或地缘中断。
股指期货
本次报告期内，预计权益市场的主线逻辑将由秋季报告期“内温外冷”基本面强弱动态调整转向弱复苏环境下企业盈利改善的梯次验证：温和复苏基调构成价格中枢，企业盈利拐点推升上涨边际，其反馈到权益市场的走势，更可能是先抑后扬的中性乐观格局，预计上证指数[3100,3500]，上证50指数[2500,3000],中证1000指数[6500,7400]区间运行。偏差与核心因素：先抑：（1）经济修复斜率放缓；（2）题材炒作临近尾声，业绩指引资金分流；（3）海外加息下的隐性危机；后扬：（1）政策再度发力（2）企业盈利Q2见拐点。策略建议：等待回调后做多上证50与中证1000。此外，全年可能难有全面贝塔行情，大小盘风格存在轮动上涨的机会，结构性牛市行情下建议关注商品股方面养殖链条、房地产链条的相应投资机会；主题投资方面关注扩内需、产业政策驱动的数字经济转型以及国企改革的投资机会。风险因素：内部方面警惕流动性收紧超预期、经济失速下行、疫情再起，外部方面关注中美摩擦加剧，海外金融风险及部分国家债务风险。
商品市场
以锚定、恢复和共振三个关键词来定义2023年商品市场的波动。货币汇兑部分锚定黄金，不仅体现了黄金价格的波动，同时以凸显了国际金融市场变化的核心因素。从商品基本供需的维度，农产品的供给恢复是主线逻辑，在此前提之下，不同品种间恢复程度的分化将决定农产品的交易策略。泛工业属性商品价格的波动更多的要依赖需求的恢复程度，越接近现实的预期越将主导该商品价格的波动逻辑。在美国持续加息或者利率高位的环境下，下半年金融系统的风险共振是需要投资者进行提防的，不能盲目的乐观，交易策略多以短周期为主。2023年的春季报告，对于商品市场的波动预期我们以“重剑无锋”为题，更多的是想表达，决定今年投资收益率的更多的是难以准确预期的“大事件”，有时看似准备万全，可发生时又难以规避，无论是正面还是负面的偏差。
金属&新材料
金属&新材料品种包括金、银、铜、铝、硅。宏观方向上对金银利多，对铜、铝、硅利空。基本面则均利多价格。预期结论:沪金受到宏观引发的配置价值提振，单边看涨，第一目标位500元/克。沪银整体表现将不如黄金。伦铜下方支撑位在8500-8600美元/吨，上方有一定可能性再度突破10000美元/吨，同时沪铜运行区间预计在[68000，75000]元/吨。二季度沪铝继续债区间运行，三季度供应扰动增强，建议做多电解铝利润。工业硅二季度供需端的利空恐不能消化完整，而三季度上涨确定性较强，建议买入远月看涨期权。
集装箱航运（美西线）
在上次的秋季报告中我们预测远东–美西线集装箱运价会在供过于求的基本面驱动下一路下滑至疫情前的水平，通过过去半年的市场变化来看此预测基本符合预期。展望未来半年的远东–美西集装箱运输市场，笔者认为由需求筑底带动的运价基本达到全年最低点；市场重回买方市场格局、核心驱动力重新转为需求端并将带领价格走出震荡上行的趋势，波动区间[1000,1500]。
原油
未来半年报告期内，国际油价以震荡反弹、小幅走高为主要趋势。当前宏观市场风险趋于平稳，油价底部确认，短期大概率维持反弹或二次筑底后反弹。基本面处于强预期和弱现实的偏差当中，二三季度供给由地缘政治因素决定，大概率维持减产；中国需求复苏成为中流砥柱，叠加美国加息结束预期和消费旺季，需求预计提供上行驱动，但预期转化为现实的过程和地缘博弈为短期阶段性行情增添不确定性。Brent底部为70-75美元/桶，运行中枢区间[80,90]美元/桶，若地缘政治出现超预期驱动则将冲击100-110美元/桶。
PP
随着天量的新产能仍待投放，我们认为PP的供需结构将进一步趋于宽松，并且在今年2季度及3季度，PP国内产能过剩的现实将难以逆转。在能源价格不出现大幅波动的情况下，PP的整体运行的上下边际将逐步下移，预计PP2309以及2401合约在弱预期和高供应的影响下，易跌难涨，合约运行区间为[6500,8500]。
PVC
就PVC而言，自身偏高的结转库存和较弱的海外需求依旧会将其上方空间给锁死，一旦今年“金3银4”的季节性需求兑现不及预期，PVC仍会有向下突破6000元/吨的风险，PVC2309以及2401合约预计合约运行区间为[5000,7000]。但相较于2022年10月份，基本面最昏暗的时刻已经过去，如果再有一波下破6000元/吨后的下跌使得PVC能降负去库，破而后立，对于行业来说反而是“待从头”的新生。
聚酯产业链
下游需求实质性的复苏仍然有待进一步确认，三季度前供应端仍是决定各品种短期走势的核心因素；随着供应端的扰动逐渐弱化，需求端的实际成色将成为下半年市场主要的价格驱动，届时各品种走势也将由分化走向弥合。
PTA：短期供应端的利多逻辑预期维持，二季度PTA价格维持偏强运行。三季度随着供给端逐渐恢复，PTA供需预期将回归过剩，届时可能出现较好的空头配置机会。PTA2309合约价格空间[5500,6200]元/吨，PTA2401合约[5000,6000]元/吨。策略上短期区间操作为主，中长线空头配置，等待下游出现确定的负反馈信号，6000-6100元/吨附近介入空头操作。
乙二醇：高位库存压制下价格仍预期维持弱势震荡走势，但乙二醇供需结构逐渐转向去库，估值低位支撑下价格下方空间有限，整体交易估值修复为主。待秋冬旺季需求端出现提振，远月合约或有多头配置机会。EG2309合约价格空间[3800,4400]元/吨，策略以区间操作为主；EG2401合约[4000,4800]元/吨，操作上逢低多配，或可在1600-1700元/吨附近逢高做缩TA-EG价差。
短纤：供应端收缩主导的利润修复难以形成趋势性行情，在需求端出现明显提振之前，短纤的加工利润将难以大幅扩张，围绕盈亏平衡线窄幅波动为主，报告期内价格的强弱节奏将跟随需求端的强度，整体呈现前弱后强格局。主力合约价格空间[6600,7600]元/吨，以加工利润围绕盈亏平衡线区间操作为主，可在1700附近逢低做扩PF-TA价差。
瓶片：在供需两旺的格局下，2023年聚酯瓶片价格预期偏强运行，报告期内利润中枢将维持500元/吨以上水平，瓶片现货价格空间[7200,8500]元/吨，整体偏强势运行，价格区间内择机低位采购为主。
黑色
未来半年，本次报告预计是一个先抑后扬的基本节奏,7月底之前需求将走弱而供给上行,市场会因此而感觉到相对过剩。对9月之后的旺季需求目前较难评估，如果有超预期的政策出台，则市场信心将再度恢复。预期结论：螺纹向下寻底后走稳，RB2310合约运行区间预计围绕[3600，4200]元/吨；热卷受境外需求走弱压制难以与螺纹拉开价差，HC2310合约运行区间预计[3700，4300]元/吨左右；铁矿先弱后强，I2205合约运行区间预计[700，950]元/吨左右；焦炭先强后弱，J2205合约预计运行区间[2000,2800]。策略建议：在6月份单边做空RB2310合约。偏差与核心因素：下游需求将进入消费淡季，市场预期预计会转淡，供给端生产意愿较强，海外需求预计由强转弱。风险因素：如果国内扩内需政策加码，将形成利多的宏观环境，价格将强于预期。
动力煤
进入2023年后，笔者预计中国煤炭需求会在整体经济的复苏趋势下稳步回升，建材、冶金以及化工用煤需求和制造业出口的需求都会出现环比回暖的走势，但不会出现超预期的变化。另一方面，中国煤炭供给会在国内保供政策和海外煤价持续下行因素的加持下进入宽松状态。因此，笔者认为在未来6个月的报告期的时间内，国内煤价中枢会下移至1000元/吨，价格波动基本维稳，秦皇岛港Q5500动力煤汇总价格的波动区间为[900，1200]。
橡胶
预计沪胶在未来半年先扬后抑。两方面的因素将助推沪胶上涨：其一，由于泰国原料价格回到中位区间，供应增长预期消失，使得橡胶处于低位区间将发挥作用；其二，重卡销量在多重利好下，有望出现否极泰来，橡胶需求随之转强。然而，沪胶上涨之后，泰国原料价格也会跟随上行，从而再次出现“高产能+高原料价格=高产能+上游高利润=产量增长+价格下跌”的模式，从而使得沪胶先扬之后，难逃后抑。策略方面，沪胶上行的机会建议采用程序化策略跟踪趋势，下半年如果沪胶主力与人民币混合胶价差超过2000，且泰国杯胶价格超过45泰铢，则可考虑布局空单。风险因素主要考虑宏观面带来的系统性风险以及重卡销量增长不及预期。一旦风险因素成为现实，则沪胶将不会出现先扬后抑，更可能出现震荡偏弱的格局。
纸浆
预计纸浆未来半年持续震荡下跌。主要有三方面因素导致纸浆价格下跌：第一点是欧美纸浆需求疲软，成品纸需求下降，带动纸浆需求整体走弱。第二点是在欧美需求持续低迷影响下，纸浆供应商库存积累，尤其是欧洲纸浆累库严重，导致了纸浆供应商集体降价，并传导中国纸浆市场同步下跌。第三点是国内造纸需求较差不及预期，成品纸出口不佳，造纸企业提不上价，主要靠刚需支撑。整体来看，未来纸浆05、09合约在第二、三季度依然会维持back结构，并且随着下半年针叶、阔叶的新增投产，09、01合约很难上涨，整体维持偏空配置。风险因素主要考虑美联储加息变量带来的系统性风险，一旦美联储再次加息，则纸浆可能会突破底部支撑，形成下跌幅度加剧的格局。
油籽蛋白
2022/23年度阿根廷大豆减产很难支撑价格进一步向上突破，巴西丰产的卖货压力在短期内仍会体现。2023/24年度的主题是大豆产量修复，但美豆新作的种植面积并未出现同比增加，新作平衡表虽有缓解但幅度有限。预计美豆价格先高位震荡，随后在三季度末转为弱势。国内豆粕供需趋于宽松，基差长期看弱，盘面走势跟随美豆但弱于外盘。结论：CBOT大豆价格展望为[1350，1550]美分/蒲式耳，国内豆粕9月合约价格区间为[3450，3850]元/吨。策略建议：逢高做空豆菜粕9月合约价差。偏差和核心因素：（1）全球大豆供需趋于宽松；（2）美豆新作供应有增加但还将延续旧作紧张的格局；（3）国内供需格局趋于宽松。风险因素：（1）宏观风险；（2）美豆供应超预期增加；（3）国内大豆供应不及预期。
油脂
油脂方面比较大的变数还是来自于印尼，印尼棕榈油作为油脂端可能的减量，由于印尼数据更新慢，当下市场对于印尼库存的预估较为朦胧。豆系在美国本土旧作紧张以及阿根廷减产背景下短期难以深跌，并且美豆新作也难以明显缓解豆系紧张状态，未来下台阶似的驱动可能需要等到南美新作。关注五月后印尼冻结的过往出口配额解禁。结论：国内棕榈油、豆油、菜油9月合约区间预估分别为[6000，8500]，[7000，9000]，[7500，9500]。策略建议：逢东南亚增产做空棕榈油，以及在美豆天气炒作末期关注做空豆油机会。偏差与核心因素：（1）美豆种植面积报告与天气炒作；（2）印尼出口政策变更；（3）国内压榨开机率；（4）美联储宏观货币政策；（5）原油端的价格牵引作用。
花生
去年国内花生减产造成的供应紧张在今年仍将持续，而从新作种植上来看，高企的价格可能会是今年种植面积增加的动力。下游需求体现出了比较明显的弹性特征，花生油消费下滑明显，食用消费出现复苏，整体向上突破的动力有限。预计价格以高位偏强震荡走势为主。结论：花生10月合约区间预估为[9800，10800]。策略建议：建议配置花生10-1合约价差扩大。偏差和核心因素：（1）供应紧张仍在持续；（2）下游消费复苏的幅度有限。风险因素：（1）宏观风险导致油脂油料市场崩盘；（2）供需缺口放大造成向上突破。
玉米与淀粉
未来半年，预计连盘玉米高位震荡偏空运行，区间[2550,2850]元/吨。综合小麦-玉米价差、进口成本、新季成本、糙米替代成本等因素，预计二三季度连盘玉米底部在2550-2600存在一定的边际支撑，但二季度反弹高度受限，2800-2850的压力较大，三季度以反弹做空对待。预期偏差关注小麦饲用替代体量及时间跨度、新季玉米面积及天气、进口规模以及饲用糙米拍卖等因素。对淀粉而言，原料成本逻辑在产能过剩的格局下定价作用有所下降，国内需求慢复苏为交易的主线。预计后期将是亏损-被动开机-挺价主成品的运行逻辑，单边上不宜过度看空，预计主力运行区间[2750,3150]。预期偏差关注下游需求是否能够持续恢复及副产品价格波动。2023/24年美玉米供需格局转为宽松，预计CBOT玉米主力合约的运行区间[500,650]美分/蒲，7-12价差逢低做扩为主。预期偏差关注宏观及原油的下跌冲击、俄乌冲突对谷物市场扰动以及种植季天气炒作等因素。
小麦
国内小麦供求格局因需求弱势而整体偏宽松，6月进入2023/24作物年度，考虑需求恢复预期，预测小麦市场价格重心先抑后扬，转折时点看冀鲁豫三省新麦上市情况。预测未来半年小麦价格区间[2600，3000]，开秤价区间[2650，2750]。策略建议：逢低做多小麦玉米价差、豆粕麸皮价差。偏差和核心因素：（1）本作物年度供给宽松；（2）新作物年度供给稳定；（3）下游需求的向好预期。风险因素：（1）灌浆期和收割期的产地天气；（2）政策累库周期。
生猪
未来半年生猪行业将处于产能恢复和需求复苏的大背景下，如果猪病没有超预期的爆发，未来半年可能看不到十分尖锐的大供需矛盾，猪价整体将会呈现出宽幅震荡的走势。核心因素：①实际产能基数到底如何？②前期大猪库存积压了多少？③冬季的ASF等疾病造成了多少的损失？预期偏差：①产能弱恢复的逻辑被证伪；②3月份的结构性供应压力掩盖了初期产能恢复不及预期和当前猪病的减量问题；③市场情绪掩盖了产能的恢复和猪病的缓解。区间与策略：预计2季度现货价格区间[13，21]，3季度现货价格区间[14，21]，LH2207区间[15500，19500],LH2209区间[15000，20000]，整体为区间震荡思路。并且推荐生猪板块权益市场的Beta策略。风险因素：①海外与国内宏观的系统性风险；②ASF等疾病演绎超预期；③个股的Alpha风险。
鸡蛋
蛋鸡养殖行业经历了前期的产能去化后，自2022年进入了产能恢复的周期，供给偏紧是主导上一周期市场价格的核心。展望下个周期，影响鸡蛋价格的核心因素主要是产能恢复和需求复苏之间的匹配。我们认为未来半年蛋鸡养殖行业的产能会有所恢复，但同时需求端的恢复情况会更好，在此背景下，鸡蛋未来半年的逻辑以偏多为主，短期会持续震荡偏弱运行，进入6月开始估值修复，9月现货价格区间[4.0,4.9]元/斤，JD2309合约运行区间为[4000,4700]，建议在6月前逢低做多JD2309。风险因素：①产能恢复超预期；②二次疫情的出现；③禽流感疫情。
肉鸡
当前的肉鸡行业整体处于供需偏紧的状态。基于当前关注的现象，我们认为未来半年的核心因素在于当前的缺鸡逻辑是结构性问题还是趋势性问题。从多方样本验证来看，我们认为当前市场缺鸡的问题可能与2022年祖代鸡更新量缩减有关，未来半年我们可能看到的不是结构性问题的缓解，而是趋势逻辑的演绎。预期偏差：①自我偏差：关注前期验证指标的后续走势，缺鸡问题是否能够被延淘换羽操作缓解；②种源质量偏差。预计未来半年毛鸡价格整体处于震荡上涨的走势，现货价格区间[4.70，5.80]元/斤。策略建议：推荐肉鸡板块周期尾部的Alpha策略。风险因素：①A股市场整体的系统性风险；②个股的Alpha风险；③鸡价走势不及预期。
棉花
棉花市场仍处于牛市进程中，未来半年的核心因素是面积大降、消费复苏和加息结束，三重利多可能驱动棉价继续上涨。预期结论：美棉12月看[75，95]美分/磅，郑棉1月看[13500，17500]元/吨，棉纱现货看[22000，26000]元/吨。策略建议：下游逢低增加原料补库，资金逢低做多1月或买入看涨期权。偏差与核心因素：全球市场，棉粮比价历史低位，各主产国逐步兑现减面积利多；上轮熊市已定价消费利空，实际消费好于市场预期；加息接近尾声，基金可能重新多配棉花；美棉看涨。国内市场，新疆增粮减棉，面积大降可能刺激抢收；内需强劲复苏，弥补出口减量，整体消费看好；资金超配棉花，带来流动性溢价；郑棉看涨。风险因素：主要来自面积天气和宏观政策。
白糖
未来半年，全球食糖平衡预期由偏紧向平衡转换。全球食糖价格看冲顶式上涨后逐步盘整。结论：国内糖价运行区间预计在[5800,7300]元/吨左右，国际糖价运行区间预计在[18,28]美分/磅左右。策略建议：待盘面接近区间低位单边做多SR2307、SR2309。偏差与核心因素：国内市场，短期内缺口问题持续发酵，郑糖实现冲顶式上涨；但贸易商库存高企，终端传导存在阻塞；炼厂进口信心亦回归，远期进口量或持续恢复。郑糖看冲顶上涨后进入盘整的行情。国际市场，现阶段旺盛需求提振纽糖价格；但巴西依旧有较强的增产预期，糖醇比价亦使糖厂全力生产食糖；进口国心理点价价位为坚实底部。纽糖看震荡筑顶后盘整。风险因素：巴西天气与物流风险、通胀与衰退博弈的风险、政策风险。
报告介绍
为中粮期货应中粮集团领导要求，以集团服务为主要宗旨、以务实求真为主要思路撰写。中粮期货根据当前复杂多变的市场环境特点,集合期货研究院宏观能源组、金融工业组、化工组、农产品组、软商品组等全部研究员，力邀中粮集团相关业务多位专家共同交流，在现有研发基础上，经过多次行业调研、课题论证和研讨，最终撰写形成每年两份包括宏观经济、油脂油料、白糖、玉米、饲料及畜产品、食用谷物及工业品和能源化工品等板块，较全面的策略研究报告，供集团领导、各业务单元领导参考借鉴，中粮期货也将在此基础上为高端客户提供商情综合报告。
风险揭示
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