钢铁企业信用聚焦，部分地方国企和民企风险偏高，沙钢集团利差上行幅度大
截至2022年末，钢铁企业上市及发债主体共59家。去除集团与上市公司相重叠企业，选用钢铁生产企业作为样本。东方金诚共选取25家钢铁公司作为样本企业，其中发债企业18家。企业性质方面，中央国有企业5家、地方国有企业12家、民营企业8家。信用级别方面，发债样本中AAA企业10家，除1家民营企业外，均为中央或国有企业；AA+企业4家、AA企业2家、AA-企业2家。
2022年钢铁企业整体信用质量下降，其中央企及特钢企业下降幅度较小，民企和长材为主企业下降幅度较大，预计2023年钢铁企业信用质量将有所提升，部分地方国企及多元化水平较高、后续环保支出规模较大的民企，信用风险仍处于偏高水平。
随着房地产各环节大幅走弱拖累钢材需求下行，能源危机推升双焦价格，焦煤高位大幅侵蚀利润，需求逆风及高成本侵蚀，2022年钢铁价格盈利显著下行，企业整体信用质量同比下滑。分企业性质来看，央企信用指标中位值降幅相对较小，民营建筑企业信用质量下降幅度较大，央企和民企的信用质量处于行业平均水平之上。从细分产品来看，以板材为主的钢企信用指标中位数近年均处于行业平均水平以上，特钢企业2022年信用指标相对平稳，以长材为主的钢企受房地产行业下行影响信用风险增加，信用指标中位数下滑幅度较大。
图表：近年样本钢企信用质量变化情况
2023年房企融资渠道疏通，基建新开工预期强烈，国内制造业投资迎来长周期积极变化，钢铁需求偏弱但仍有支撑，同时考虑到随铁矿石和焦炭总体震荡偏弱，钢企盈利有望修复，预计2023年钢企信用质量将会小幅提升。其中，板材占比较高、产业链整合能力较强的综合类企业信用质量仍保持较好水平；特钢企业因涉及下游企业领域较广，信用质量相对稳定；以长材为主的钢企受益于房地产行业企稳修复信用质量小幅回升，但整体信用风险仍相对较高。产品竞争力一般且成本控制能力偏弱的地方国企，以及部分多元化水平较高、后续环保支出规模较大的民企，信用风险仍处于偏高水平。
2022年盈利下滑，钢企资产负债率有所抬升，大型钢铁集团重视负债率压控，但未来压降空间有限，预计2023年钢企资本支出重点向超低排放和能耗提升转移，西北钢企债务负担较重，短期难明显下降，资产负债率仍将处于较高水平。
在供给侧结构性改革推动下，近年钢企经济效益明显改善，同时通过资产持续积累和优化，资产负债率呈下降趋势，但2022年因盈利大幅下滑，叠加环保及工艺改造持续投入，行业资产负债率有所抬升。2022年9月末，鞍钢集团、包钢集团、首钢集团、河钢集团等大型钢铁集团对国家降杠杆政策执行较好，资产负债率较上年末小幅下降；方大特钢、三钢闽光和杭钢股份整体盈利偏弱且体量较小，资产负债率提升较大。
钢铁企业以央国企为主，受国家降杠杆的政策引导，鞍钢集团、首钢集团及山钢集团等大型钢铁集团仍将重视负债率压控，但压降空间有限。小型钢企负债率受业绩影响较大，随业绩好转，产品竞争力较强或区域优势明显的小型钢企资产负债率有望下降。2023年钢企资本支出重点向超低排放和能耗提升转移，西北钢企债务负担较重，短期难明显下降，西宁特钢资产负债率仍将处于较高水平。
图表：近年样本钢铁企业资产负债率情况
2022年钢企盈利能力大幅下滑导致偿债能力下降，自由现金流及利润对债务保障能减弱，预计2023年盈利修复，存货、应收账款对资金占用减轻，钢企自由现金流和盈利有望回升、偿债能力增强。
2022年钢企需求和盈利下滑、自由现金流下降，偿债能力整体呈下降趋势。因2022年钢铁业务出现亏损，柳钢股份、安阳钢铁、重庆钢铁等钢铁业务占比较高的企业EBITDA利息倍数大幅下降；鞍钢集团、河钢集团及首钢集团虽盈利下滑，但盈利对利息的保障程度下滑程度较小。2022年焦煤等原材料价格处于高位，钢企采购成本上升，且销售放缓导致产成品对资金占用增加，钢企存货周转率下降；需求端总体下行，应收账款增速高于收入增速，钢企应收账款周转率下降；随钢企超低排放改造及技改延续，部分钢企面临搬迁或新建产能，行业总体资本支出仍保持较大规模，钢企有息负债规模保持增长。因此，盈利下滑叠加存货和应收账款周转率下降，钢企自由现金流显著下滑，但有息债务规模仍保持增长，钢企利润及现金流对债务保障程度减弱。
2023年钢企产量压降背景下存货增长放缓，钢企注重以销定产和现金流管理，同时原材料价格下行带动存货下降快于成本增速，存货对资金占用将有所减轻；另一方面，需求端稳增长逐步发力，应收账款增速放缓，收入增速触底回升，应收账款周转率将有所回升。因此，2023年随盈利修复，且需求反弹背景下存货、应收账款对资金占用减轻，钢企自由现金流和盈利有望回升、偿债能力增强。
图表：近年样本钢铁企业偿债能力情况（倍）
2022年钢铁行业债券发行规模下降、存续债务规模有所提升，2023年钢铁行业集中偿债压力较大，不同等级债券利差分化。
2022年钢铁行业新发行债券1771.70亿元，共26家发债主体，主要集中于华北和华南区域；从企业性质看，主要集中于地方国有企业和央企，其中河钢集团、首钢集团和宝钢股份发债规模保持前列。截至2022年末，钢铁行业共有38家发债企业，223支债券余额3265.14亿元；以2022年末数据为基础，2023年、2024年及2025年到期债券规模相对较大，分别为1445.79亿元、772.15亿元和680.13亿元，呈逐年下降趋势。主流钢企仍将延续压降负债的趋势，但随着双碳背景下环保标准提升，钢企产线升级仍将带来新增融资需求，新发行债务主要用于债务置换及资本支出。
图表20：钢铁行业债券发行及到期情况（亿元）
2022年钢铁行业信用风险小幅上行、整体风险可控。2022年钢铁行业未发生信用风险事件，但受现金流恶化、市场风险偏好降低等影响，钢铁行业利差显著走阔，走扩幅度在中上游产业中排名前列；从具体企业来看，民企利差上行幅度总体高于国企，其中沙钢集团受收并购及盈利大幅下滑等影响上行幅度大，河钢集团、柳钢集团及包钢集团等地方国企也出现较大幅度上行。2023年，预计钢铁行业新发债券仍将以高等级发行人为主，钢企资本开支重点向超低排放和能耗提升转移，在行业需求总体偏弱背景下，钢企之间信用资质分化将进一步加剧。
图表：钢铁行业利差情况（BP）
2022年房地产各环节大幅走弱拖累钢材需求下行，能源危机推升双焦价格，焦煤高位大幅侵蚀利润，需求逆风及高成本侵蚀，钢铁价格和利润显著下行。预计2023年房企融资渠道疏通，存量施工竣工修复、增量土拍低迷新开工偏弱，地产用钢小幅下滑；基建新开工预期强烈；制造业投资补缺，板材下游需求分化，钢铁总体需求仍有保障。产能重构加剧，由淘汰向置换交易转移，对外收购及自有产能改造提质并举，优质资源向优势企业集中，行业集中度提升；行政减产冲击下降，粗钢产量波动降低，供需博弈力度提升。
2023年强政策预期与实际需求逐步共振，钢价仍有支撑；强势原料已是明日黄花，铁矿石和焦炭总体震荡偏弱，盈利复苏与债务下行周期叠加，外加良好资产结构提供缓冲，偿债能力小幅回升。预计2023年钢铁企业总体信用质量将有所提升，新需求水平下行业加速分化，钢企竞争差距显性化；产品竞争力一般且成本控制能力偏弱的地方国企，以及部分多元化水平较高、后续环保支出规模较大的民企，信用风险仍处于偏高水平。