张静静：美国消费股大跌的宏观视角，下一个是谁？
截至上周亚马逊、沃尔玛和塔吉特相继大跌。为何电商巨头、消费龙头接连重挫？下一个重挫的美股又会是谁？我们先来看几个宏观逻辑。
逻辑一：疫情是美国地产十年牛市的起点？切莫混淆短期因素与长期逻辑
2020年4月，陷入迷茫后，我放弃了对美国经济与资产价格的短期预判，改弦更张地在报告中给出了两个大胆且长期的观点：疫后看好中国股票和美（国）越（南）地产。事实上，美国住房自有率早在2016Q2就已触底，加上2016-2026年为20-49岁购房年龄段人口增速回升期，此间美国房地产大概率处于10年上升周期，彼时给出这一结论大概率不会出错。巧的是，2020年5月美国新屋销售与房价双双跳升，2020Q3美国地产销售热度更是创出36年之最，我那份报告也一度被“惊为天人”。
2020H2美国地产量价双升真的是10年牛市的逻辑吗？显然不是。2021年Q1美国地产热开始降温，新屋与成屋销售双双高位放缓。为什么会这样呢？2020年底复盘美国地产时我曾提出一个逻辑。疫后美国（乃至全球）地产热源于两个因素：一是改善型住房需求；二是有购房能力者突然获得大量看房时间，进而压缩了购房周期，地产销售速度变快。进一步看，2021年疫苗问世后，有购房能力者率先接种疫苗回归职场，购房周期自然重新被拉长，地产销售速度又慢了下去。
换言之，2020年4月提示美国房地产行情是基于长期逻辑，但2020年5月后数月间美国地产销售跳升却是疫情触发的短期利好推动的脉冲。初衷是“不会错”，结果则是恰好“特别对”。但，若把短期脉冲视为长期逻辑并线性外推，2021年就会“非常错”。延伸来看，2020H2-2021H1美国地产作为关键边际变量对同期国内家电等板块走势亦产生了决定性影响。
（备注：当然，剔除2020H2至2021H1的异常值，美国地产仍处于10年上升周期，只不过无风险利率等因素亦会引发地产数据的短周期波动。）
逻辑二：三因素提振疫后美国耐用品需求，但皆难持续
在美国，个人消费占GDP比重大约在65%-70%之间，2019年末耐用品、非耐用品以及服务消费占个人消费的比重分别为10.5%、20.5%以及69.0%。正是这样的消费结构为疫后美国耐用品消费数据巨震埋下伏笔。
疫后美国耐用品消费究竟“疯狂”到什么程度？2021年4月同增高达80%，2020H2同增均值为14.4%、2021年同增均值为27.4%，但疫前（2017-2019年）均值仅为4.0%。为何疫后美国耐用品需求如此强劲？三个因素：发钱、地产后周期需求、服务消费受阻。
首先，2020年3月、12月以及2021年3月美国政府三次直接对80%及以下收入分位数群体派发现金，2020年3月至2021年9月初美国各州提高失业补贴金额并延长了申领时间。获得收入的难易必然影响消费意愿，如图5所示，每一次现金发放都会显著提振耐用品消费。
其次，同步于地产需求的是家电、家具等地产后周期耐用品。
此外，还有一个关键因素：受到疫情抑制的服务消费。疫后美国民众并不太差钱，但疫前他们的主要消费集中于服务端，进而疫后出现了大量被动储蓄。这势必会导致老百姓愿意在原本支出占比较低的耐用品上适度“挥霍金钱”。
但上述逻辑都不可能持续。首先，2021年3月是美国政府最后一次发放疫后现金补贴，2021年9月6日后失业补助也降至疫前水平。对于美国老百姓来说，后面的消费将自行负担。地产销售热度降温亦将拖累地产后周期需求。更关键的是，去年接种疫苗以来，美国服务消费在逐步恢复，这一过程将导致老百姓重新分配消费支出，钱就这么多，消费了服务、你就没钱再消费耐用品，何况“耐用品”本来也“耐用”。
逻辑三：特定阶段宏观逻辑在行业乃至个股分析中的应用，从库存转移看中免走势过山车
首先，作为宏观研究员，我确实不研究个股，在大家面前班门弄斧了，见谅！但这几年越发感觉到宏观研究在某些特定时点不仅可以分析甚至有机会前瞻各类资产趋势，偶尔也能在行业、个股上发挥作用。中免是疫后极具人气的个股，为什么这两年中免股价会有过山车走势？库存转移或许是一个不错的视角，相信女性朋友都能理解。
疫情不仅令中免的渠道优势与价格优势更为凸显，并且2020年很多朋友会因担心疫情结束后线上免税折扣力度变小而想要提前多囤一些。换言之，在信息不对称之下的库存转移过程对2020年中免业绩的贡献权重应该不低。进入2021年，免税护肤品折扣对很多女性朋友的边际吸引力锐减；在担心错过最佳使用时间以及“库存饱和”等因素驱动下，“消化”家里的护肤品库存成为首选，购买力进而下降。那么，若以2020年的数据线性外推，2021年中免的业绩势必不及预期。
事实上，我们在去年底的大类资产展望《预期差（chà）与预期差（chā）——2022年度大类资产配置展望》中，曾用油价与无风险利率的二元模型解释了2021年宁德时代的走势，并提示了风险。去年中远海控的走势也是可以用宏观逻辑理解的个股。当然，如果你问我当下怎么看中免、宁德时代和中远海控的股价肯定是问错人了。
再来谈美国电商股与消费股龙头大跌，相似的剧情、不同的舞台
结合图6-7可以看出，疫后亚马逊、塔吉特与沃尔玛的表现差异极大，这仍是疫后宏观逻辑的映射。
首先，不看数据我们也可以大致想象作为电商平台的亚马逊提供消费电子等耐用消费品居多。对于疫后居家者而言，此类商品由可选消费变成了必选。进而，亚马逊是美国第一次财政转移支付的受益股。随着，防疫政策放松、疫情及财政转移支付等边际红利递减，2020Q3起亚马逊相对指数的α逐渐由正转负。
再看沃尔玛。作为生活超市，无论疫情还是财政转移支付，都难以明显放大沃尔玛的销售额。没有故事、没有弹性，股价表现也就相对平淡。
最后说塔吉特。大致浏览TGT官网就可看出，如果说沃尔玛的标签是生活、亚马逊的疫后标签是居家，TGT的疫后标签可能比较接近“回归职场”。如图8所示，2020Q3美国餐饮开始加速恢复，CPI女装套装分项同比也触底回升，表明美国职场迎来第一波疫后回归潮。同期，TGT股价相对指数的α也开始由负转正。2021年初疫苗接种后，美国就业与服务领域再度加速恢复，TGT股价也扶摇而上。显然，塔吉特是美国第二轮与第三轮财政转移支付的受益股。但在美国餐饮恢复至疫前水平、与就业相关的CPI分项同比见顶之际（2021Q3末），TGT的上行动能也开始衰减。
换言之，只要想清楚疫后经济指标的脉冲特征，把握上述个股大致走势的胜率就很大了。
那么，从宏观逻辑看，下一个倒下的美股可能是谁？
如果展望未来半年，美股下跌风险最大的三个行业（时间顺序）可能是材料、地产与能源。
再看地产。疫后美国地产快速去库存与购房周期缩短等因素有关，这一红利早已退潮。30年期固定抵押贷款利率自4月中旬以来稳定在5%上方，预计美国地产销售还将持续甚至快速下滑。5月美国房地产景气指标NAHB已经降至69，为两年新低，表明地产商信心正在弱化，6-7月地产股进一步下挫概率较高。
最后谈能源。最近很多朋友问我怎么看油价。当前，原油肯定不是好的交易标的，消息面干扰下波动会被放大，但单纯看方向，中枢下移的概率在不断上升。尽管俄乌战争尚未彻底结束，但当下与2月底3月初相比供需皆有变化。彼时，布油之所以冲上130美元/桶，是市场交易需求强劲背景下，俄罗斯供给受阻的结果。事实上，过去两个月IMF已经下调全球经济增速、美联储也下调了美国经济增速，中国疫情突发也进一步掣肘了国内乃至全球经济。此外，俄罗斯外储上升就能证明全球能源供给好像受俄乌冲突影响还不大。3月底以来美国商业原油库存就开始小幅回升。尽管能源往往是最后下跌的，但应该也只是时间问题。
