敦和观市 | 海外观察：缩表会继续推高美债收益率吗？
撰写时间：2022年05月18日
核心观点:5月美联储FOMC会议后，交易美联储紧缩将从加息转向缩表，对债券的影响将从短端转向长端。当前美国通胀压力边际有所缓解，加息预期有望保持稳定，限制了2年期收益率上行空间，而美国PMI开始加速回落，经济基本面缺乏进一步推高收益率的动力。加上美国财政赤字下降带来下半年发债需求大幅回落，会抵消缩表带来的供给增加，美债的供需状况实际要好于上半年。综合来看，我们倾向于认为10年期美债收益率在3.2%附近可能阶段性见顶。
美联储在5月初FOMC会议上宣布6月1日开启缩表，市场对货币政策紧缩的焦点也从加息节奏及幅度转向缩表，那么缩表对债券收益率的影响和加息有什么不同呢？一般认为，加息对短期收益率的影响更大，而缩表对长期收益率的影响更大，当加息预期主导时，短期收益率升幅大于长期收益率，使得收益率曲线更加平坦，而当缩表预期主导时，长期收益率升幅大于短期收益率，收益率曲线开始重新陡峭化。4月美债10-2利差确实从3月的0-20bp回升至20-40bp，似乎也印证了推动债券下跌的驱动力从加息转向了缩表。
不过如果回顾上一轮从2017年10月至2019年9月的缩表阶段，债券收益率曲线的变化却并非如此。在缩表前半段，收益率曲线就呈现“熊平”的特征，10年期收益率较缩表前上行近90BP，但2年期收益率上行150BP，10-2利差反而收窄60BP；在缩表后半段，收益率曲线从“熊平”变为“牛平”，10年期收益率下行幅度大于2年期收益率，10-2利差在15-30bp的低位震荡一段时间后进一步缩窄至零附近。从这段时期美债的表现来看，可以得出两点启示：第一，缩表初期美债长期收益率的上行驱动力仍来自于加息预期不断推高短期收益率，并非缩表本身；第二，经济基本面一旦出现向下的拐点，对债券收益率的影响要大于缩表带来的供需变化。美债收益率在18年11月初见顶，早于最后一次加息，更远早于缩表结束的时间，而当时核心CPI同比在18年7月见顶，美国制造业PMI在18年8月达到60.5的高点后也开始持续回落。
当前无论从加息预期还是从经济基本面来看，都缺乏进一步推动美债下跌的动力，10年期收益率不太可能超过上一轮加息周期的高点3.2-3.25%。首先，加息预期在5月FOMC会议后已开始下降，2年期美债收益率2.8%可能是一个阶段性顶部。2年期收益率在FOMC会议前最高达到2.83%，会议后一直处于2.7%以下。2.8%的收益率水平隐含的加息路径是：年末基准利率将达到2.75%，明年进一步升至3.25%。年内升息275bp相当于有四次会议会一次性加息50bp，而且已高于2.375%的中性利率水平。也就是说，2.8%隐含的加息预期并不低，除非下半年美国通胀继续加速上行，否则不太可能在年内再出现更激进的加息幅度。
加息预期稳定的背后是美国高通胀数据出现了初步缓解的迹象。4月CPI同比首次出现小幅回落，即使假定未来WTI油价均值稳定在110美元附近，对应汽油零售均价在4.5美元附近，那么随着高基数带来的翘尾因素的下降，美国CPI同比也会从目前超过8%的高点到年末回落至4%左右。当然市场更关心的是核心CPI环比的变化，从去年10月以来一直维持在0.5-0.6%附近，确实还没有出现明显的回落。不过从核心CPI的结构来看，核心商品同比和环比均出现了明显的下降，只是核心服务同比和环比仍处于加速上升的态势。一般来说，每一轮通胀都是从商品价格逐步向服务价格传导，后者更多是前者带动的成本推升的滞后效应，比如当前核心服务的环比持续上升实际主要体现在以机票为代表的运输服务上，本质上也是油价上涨的结果。而服务价格上涨能否脱离于商品价格保持韧性取决于劳动力成本是否加速上涨，从而形成“工资-物价”的螺旋式恶性循环。而非农时薪环比增速今年以来并没有进一步走高，近期反而小幅回落，与服务价格加速上涨的趋势并不一致。
其次，高物价和高利率对美国经济已开始产生越来越明显的拖累效应。高CPI使得美国居民实际时薪增速已经连续13个月维持负值，居民购买力的下降首先体现在对商品消费支出的减少，尤其是非必需品的消费支出，3月美国商品消费同比增速回落至近5%，其中耐用品消费增速同比已经转负。美国30年按揭贷款利率5月初升破5.5%，创2009年以来新高，房地产市场开始降温。2018年加息周期中四季度美债收益率见顶回落阶段，美国耐用品消费增速也下跌至零附近，当时房贷利率超过4.5%，美国PMI开始加速回落，本轮美国PMI也已经从60以上回落至55附近。
缩表对国债的负面影响主要体现为面向市场投资者的供给会显著上升，尽管本轮缩表国债的缩减规模远大于17-19年缩表阶段的规模，但是如果考虑到未来由于财政赤字下降带来的国债总供给量的减少，实际流向市场的国债供给反而低于缩表前的水平。本轮缩表与17-19年缩表相比，有两个不同之处：一是缩表速度明显加快，17-19年用了13个月的时间才达到单月缩减规模的最大上限，而这次只用4个月的时间就达到最大上限；二是缩减规模远大于17-19年，以国债为例，17-19年是从60亿美元逐步增加至300亿美元，而本轮是从300亿美元增加至600亿美元，最终的单月缩减规模是上一轮的两倍。
不过美联储缩减规模并不是决定缩表前后国债供给量变化的唯一因素，还要同时考虑国债总供给量的变化，这与财政政策的扩张力度与节奏都有关。2017年缩表前7个月美联储已经停止扩表，美债全部面向市场投资者发行，月均净增规模大约在200多亿美元，而缩表开始后，前7个月的月均净增规模则大幅增加至近1000亿美元，是缩表前的5倍。显然供给量上升并不能都归结为缩表带来的，因为国债每月的缩减上限远不及实际供给量的增加幅度。而供给上升实际主要来自于财政赤字提高带来的国债本身供应量的攀升，上一轮缩表阶段财政赤字是逐年扩大的，国债总供给持续上升。
而本轮缩表前美联储仍在扩表直到今年3月才结束，从去年10月到今年4月，剔除美联储的购债规模，美债对市场投资者的月均供应规模大约在1400亿美元。尽管缩表开启后每个月会带来300-600亿美元的额外供给增量，但是根据我们的估算，从6月到12月的7个月时间内美债对市场投资者的月均供给规模预计只有1150亿美元，反而较缩表前的供给下降近20%。造成国债供给下降的主要原因是政府财政收入大幅增长，使得预算赤字相应下调，发债需求减弱。2022年财年前7个月(21年10月-22年4月)的财政收入达到近3万亿美元，相比2021财年同期增长近40%，财政部TGA账户余额已攀升至接近1万亿美元，收入超预期使得政府在今年3月将2022财年预算赤字的1.84万亿下修至1.4万亿。而去年10月到今年3月国债累计净发行量已达到1.36万亿，几乎实现了全年的财政赤字，这意味着在2-3季度几乎不需要再新增融资。二季度国债的净发行量已经转负，按照目前财政部披露的季度融资计划，三季度国债净发行量也只有1800亿左右。2023年财年预算赤字进一步下修至1.15万亿，四季度国债供给也不会显著增加。
注：缩表阶段相当于美债月度净发行量+美联储月度国债缩减规模
与供给相比，国债的需求不如上一轮缩表阶段那么乐观。目前美国国债存量的30%由海外投资者持有，其次是美国本土的共同和养老基金，而美联储在疫情后由于购买了55%的国债增量已成为第三大投资者。美联储缩表意味着需要市场其他投资者来承接这部分美债供给增量，17-19年缩表期间主要依靠海外投资者和本土基金来填补这一缺口。海外投资者分为两类，第一类是外汇储备高的新兴市场国家，如中国央行，但这类投资者从2016年之后在美债市场的占比就持续回落，一方面与全球化放缓导致外汇储备增量下降有关，另一方面也有安全性的考虑，尤其是在俄乌冲突之后，即使美债收益率已经大幅上行，可能也无法吸引新兴市场国家加大购债力度。第二类是发达国家的机构投资者，事实上上一轮缩表期间就主要依赖这些投资者来购买美债，但当时的背景是只有美联储在缩表，欧洲和日本央行仍在扩表。而目前不仅美联储开始缩表，欧洲和日本央行也停止扩表，依赖其他发达国家溢出的流动性来购买美债会更加困难。也就是说，未来一段时间国债需求更多依赖于美国本土投资者，考虑到美国国债收益率比美股股息率高出100bp以上，债券相对于股票的配置价值上升，缩表对美股流动性的挤出效应很可能大于美债。
总体而言，我们倾向于认为10年期美债收益率在3.2%附近可能阶段性见顶。第一，美国通胀压力边际上有所缓解，加息预期暂时会保持稳定，2年期美债收益率上行空间有限；第二，美国PMI开始加速回落，经济基本面缺乏进一步推高收益率的动力；第三，下半年财政部的发债需求大幅下降，抵消了缩表带来的供给增加，美债的供需状况实际要好于上半年。
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