13个月的加息潮或终点已至，降息何时到来？商业银行与地产风波或将影响美联储政策...
美国当前通胀水平连续10个月下行，伴随着就业市场紧张程度持续下降与放缓的经济增长，美联储在5月议息会议后或将暂停加息。
目前美国面临的银行业危机更类似于1980年代银行倒闭潮，随着美联储维持较高的利率水平，美国银行业经营情况或将逐渐下滑，商业地产等风险逐渐暴露，银行业危机或尚未结束，后续可能对美联储的货币政策带来影响。
参考1982、1984年美联储降息的历史经验来看，我们认为美联储的降息条件或将是通胀水平连续确定性下行，同时经济增长速度有较大幅度下滑，这样的组合最快可能在2023年底出现，届时联储内部或将逐渐开始讨论降息的可能性，并在随后开启降息进程。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：何宁（开源证券首席宏观分析师）
今年5月，美联储宣布再次加息25基点（bp），使得联邦基金利率达到5%-5.25%水平，为20多年来的顶峰。同时，其缩表继续按照2022年5月份计划进行，每月削减950亿美元资产,包括600亿美元国债、350亿美元抵押支持债券（MBS）。
为抑制40余年未见的高通胀，美联储在13个月内快速加息500bp，对全球经济及各大类资产带来了重要影响。后续美联储的货币政策将向何处去，是值得我们关注和思考的问题。
01
5月或为美联储本轮最后一次加息
从当前美国经济形势及央行官员表态来看，美联储在5月议息会议（FOMC）后或将暂停加息。
首先，美联储最关心的通胀水平已经连续下行10个月，且回落趋势较为明显，再度提升加息幅度的动力已经减弱。
美国4月居民消费者价格指数（CPI）同比上升4.9%、绝对通胀水平连续10个月下降，为2021年5月份以来的最低位。核心CPI同比上涨5.5%，亦较3月下降0.1个百分点。4月的通胀数据显示，美国通胀水平同比增速再次下降，且符合市场预期，说明当前通胀下行的趋势并未结束。
环比数据来看，当前美国核心通胀的黏性相对较强。但从奇洛（Zillow）房租指数同比增速来看，房租通胀首次迎来下行，后续将开始趋势性回落，整体核心通胀或将持续下行。
此外，从美联储鲍威尔关注的超级核心服务通胀，即去掉住房的核心服务来看，4月份同比、环比增速分别较3月份下降0.7、0.29个百分点至5.11%、0.11%，因此，对美联储而言，通胀快速上行的阶段已经过去，再度提升利率水平以控制通胀的动力已经大为减弱。
其次，美国就业市场虽然依旧偏强，但紧张程度持续下降，对通胀的支撑力度也将逐渐减弱。
4月美国新增非农就业25.3万人，较3月份逆势上升，前3个月平均新增就业22.2万人，就业市场依旧偏强。失业率方面，4月失业率录得3.4%，亦显示当前整体就业处在较为强劲状态。但从3月份的LOJTS数据来看，职位空缺数为959万人，较2月下降34.1万人，职位空缺率再度下降0.2个百分点至5.8%，目前每个求职者对应约1.7个工作岗位，较2月亦有所下降。
此外，3月美国总体就业缺口亦收窄至370万，连续多月下行，显示当前美国劳动力市场的供需紧张态势持续缓解，这一情况将会带动核心通胀上升的动能逐渐衰减，进而促使美联储降低再度加息的意愿。
第三，美国经济增长动能正在逐渐放缓，陷入衰退的概率并不低，这或不是美联储乐于见到的结果。
美国今年第一季度实际GDP环比（此为环比折年率，下同）增长1.1%，较2022年第四季度进一步下降。分部门来看，个人消费支出、私人投资、净出口、政府支出分别拉动一季度GDP环比增长2.48、-2.34、0.11、0.81个百分点。消费对美国经济增长的拉动作用进一步增强，但私人库存拖累美国经济增长2.26个百分点，是一季度美国经济增速放缓的最主要原因，反映当前美国企业正在经历一波幅度较大的去库存。
往后看，一季度商品消费增长强劲，其中耐用商品消费环比增长16.9%，拉动整体GDP增长1.32个百分点，服务消费环比增速边际改善较小。考虑到耐用品消费的可持续性相对较差，因此，后续整体商品消费增速或有所下降。此外，当前美国库存同比增速持续走低，去库存仍在持续，后续库存项或仍将是经济增长的拖累项。考虑到当前美国银行业危机尚未完全结束，金融系统的收缩可能会对消费形成一定的负面影响，经济增长的下行压力可能将会进一步加大，经济“软着陆”的概率有所下降。对美联储而言，虽然其乐于见到经济运行在趋势性水平之下，但加息至经济深度衰退，也不是其政策意图，因此，加息至更高水平的动力或已不足。
第四，从5月FOMC会议上提供的信息来看，美联储内部或认为当前的利率水平已经达到了限制性水平，因此，其或将坚持3月点阵图既定加息路线。
美联储在此次会议声明中删去了“一些额外的政策紧缩可能是适当的（someadditionalpolicyfirmingmaybeappropriate）”表述，改为了“将综合考虑某些因素决定是否进一步加息”，暗示本轮加息已至终点。
从鲍威尔在发布会上的表态来看，其认为当前的利率水平已较高，实际利率已经高于中性利率。如果把信贷紧缩放在首要地位，且量化紧缩也在进行，当前利率可能已经离限制性水平不远。此外，鲍威尔还认为当前美国经济已经低于潜在的增长趋势，在高利率水平之下，地产和固定投资已经开始放缓，名义工资以及劳动力市场的紧张程度有所下降，通胀也开始放缓。3月份的银行业风险事件已经开始对家庭以及商业部门产生了相当程度的信用紧缩影响，从而对整体的经济活动带来压力，不过具体的影响程度还不确定。
02
当前美国银行业风险将如何演绎？对美联储货币政策影响几何？
我们可以从三个方面来看美国银行业风险的演变。
首先，当前美国银行业的经营情况尚可。
根据联邦存款保险公司（FDIC）公布的美国银行业报告，截至2022年四季度，美国银行业整体的经营情况较疫情前有较大程度的改善，其中主要经营指标的改善情况比较明显。得益于疫后宽松的金融环境和经济增长，FDIC成员银行在2022年四季度净收入为684亿美金，贷款收益率上升73bp，存款成本则上升46bp，推动净息差上升至3.37%，较疫情前的3.25%上升12bp。中小银行，即规模为10亿至100亿美元的银行净息差表现最好，大银行，即规模超过2500亿美元的银行则表现较差。与此同时，银行的资产质量也在不断上升，不良贷款比率不断下降，信贷准备金不断增长，导致准备金覆盖率连续增长，FDIC判定的“问题银行名单”在2022年四季度仅有39家，为1984年有记录以来最低。
从资产端的构成来看，截至2022年四季度，FDIC成员银行3年期以上贷款和证券占比为39.7%，较疫情前提升3.9个百分点。从不同规模银行来看，中小银行5年期以上贷款占比超过35%，而2500亿美元以上规模的大银行仅有27.91%。期限较长资产比重的提升，虽然提高了银行整体的盈利能力，但在美联储快速加息的背景下，很容易出现未实现损益，这也是硅谷银行（SVB）等银行倒闭的重要原因之一。
其次，商业地产风险可能成为影响中小银行的重要变量。
事实上，在1980年代美国银行的倒闭潮中，商业地产贷款质量下滑有着重要的影响，倒闭银行的商业贷款比重相对未倒闭银行的规模较高。根据美国金融研究办公室（OFR）的研究，美国商业地产的状况喜忧参半。
不利的方面是，美联储的快速加息使得商业地产的价值降低，并带动其再融资的成本提升和租金的下降。疫情的发生使得居家办公的比例提升，相关办公楼的空缺率亦在提升，这种趋势如果一直存在，可能会对办公楼等商业地产带来较为显著的负面影响。有利的方面是，工业商业地产以及多户家庭地产的空缺率相对较低，且预计将会进一步下降。即使考虑到比较坏的情况，当前商业地产贷款（CRE）的坏账率仅有0.7%，且银行只持有37.8%的商业地产债务。
我们认为，美联储快速加息导致的利率上升确实增加了商业地产市场的压力，但是考虑到疫情后美国的房产价值有所增加，若相关的资产被拍卖，债权人所受到的损失也相对有限。叠加违约率处于相对低位，因此，商业地产对金融系统的影响有限，可能只有部分管理不善或者杠杆程度较高的企业和金融机构会受到比较大的影响。截至2022年四季度，在FDIC成员银行中，CRE占全部银行资产的比重为12.92%，整体占比不高，但不同银行之间差异较大。大型银行该比重为5.57%；中小银行该比重为32.5%，1-10亿美元资产规模的小银行该比重为26.87%，因此对中小银行而言，商业地产贷款的变动对其经营状况变动的影响可能比较大，这或是当前美国银行业体系中的“薄弱环节”。
第三，银行流动性冲击风险逐渐缓和，但压力仍存。
硅谷银行的倒闭，一方面反映了在美联储激进加息之下，美国中小银行的流动性正在承压，另一方面则是在社交媒体的传播下，中小银行业容易受到挤兑风险的冲击。因此在考察美国银行业时，我们需要随时对美国金融系统内的流动性指标进行跟踪，以观测当前银行业风险传染的程度。
从流动性“量”的角度来看，中小银行存款快速外流阶段“暂告段落”，但外流趋势并未完全逆转。从美国中小银行的资产负债表端来看，自2023年3月1日起，美国中小银行的存款总额开始较快下降，3月1日至3月15日的两周时间内下降了超过2000亿美金，占全部存款总额的3.7%。3月22日至29日，中小银行的存款规模已经开始止跌回升，但外流的趋势并没完全停止。与此同时，货币基金资产规模仍在继续上涨，截至2023年5月10日，货币基金资产规模已经超过5.3万亿美元，较SVB倒闭前增长了超过4000亿美元，显示当前市场对中小银行的经营状况仍然缺乏信心。
从流动性“价”的角度来看，整体的流动性紧张局面并未出现，但部分银行间市场的流动性指标仍然较风险事件发生前要高。从担保隔夜融资利率（SOFR）来看，当前99%分位（衡量最贵的1%的融资利率水平）SOFR利率并未突破美联储当前的利率区间。但从远期利率协议与隔夜利率互换的差（FRA-OIS）来看，当前银行间市场的流动性压力似乎仍存。作为衡量银行间流动性压力的重要指标，FRA-OIS利率在硅谷银行倒闭后迅速由5bp上升至超过45bp，几乎逼近2020年疫情初期水平。截至5月12日，FRA-OIS利率仍有34bp，虽较前期高点有所下降，但仍处于较高位置，显示当前市场对银行业风险仍有担忧。
总的来看，我们认为当前银行业危机更类似于1980年代银行倒闭潮，发展成金融危机的可能性比较低。但随着美联储维持较高的利率水平，美国银行业经营情况或将逐渐下滑，商业地产等风险的逐渐暴露，或将加大部分银行的经营压力。因此，银行业危机或尚未结束，其后续或将对美联储的货币政策带来明显影响。
03
美联储短期内或难降息
对美联储而言，其当前需要仔细权衡抗通胀、防风险和稳定经济增长之间的关系。从前述分析可知，美国通胀水平已经连续降低，但劳动力市场依旧偏强，各族裔失业率均有所改善，每个求职者对应的工作岗位仍较多，薪资增速仍有黏性，当前美国劳动力市场放缓的速度可能依旧偏慢，后续核心通胀的下行斜率隐忧尚存。若就业市场后续仍保持较慢回落，核心通胀下行的斜率会较慢，特别是下半年能源项高基数消失后，整体通胀水平也将迎来一定的反弹压力。因此对美联储而言，其当前货币政策的重点仍是控通胀。
在这样的宏观背景下，短期内降息的条件并未成熟。首先，当前通胀水平距离其目标区间尚有距离，劳动力市场还有韧性，贸然降息，2023下半年通胀水平有反弹的风险。其次，美国银行业短期内最危险阶段或正在过去，美联储当前的流动性工具仍在发挥作用，不需要降息来进行应对。因此，美联储可以选择维持当前高利率水平一段时间，并对经济金融局势进行观察，这样可以保持政策的灵活性，兼顾控通胀与防风险。
美联储降息何时会到来？参考1982、1984年美联储降息的历史经验来看，我们认为美联储的降息条件，或是通胀水平连续确定性下行，同时经济增长速度有较大幅度下行，此时美联储关注的重点将逐渐转向经济增长。这样的组合最快或在2023年底出现，届时联储内部可能将逐渐开始讨论降息的可能性，并在随后开启降息进程。在此过程中，银行业可能将面临日益增加的经营压力，部分中小银行可能倒闭，而这也将坚定美联储降息的决心。但若去通胀进程出现反复，美联储的降息幅度以及时长可能会低于市场预期，重新开启加息进程或将是其政策选择之一。