债市周观察 | 资金面还有哪些潜在风险
ORIENTQS
东方固收
2024/06/24
债市研究
资金面还有哪些潜在风险——固定收益市场周观察
齐晟杜林
王静颖徐沛翔
固定收益市场观察与思考
利率债：资金面还有哪些潜在风险
利率债市场收益率上周先下后上，市场主要围绕央行操作和表态进行博弈。上周前半周，虽然央行依然提示长端风险，但在逆回购投放加量的操作下，市场对资金面持续宽松的预期显著提升，导致超长利率突破2.5%的整数位置。但我们认为需要提示的是，资金面的风险尚未完全消除，有如下几个潜在风险依然值得关注：
第一，央行行为仍存不确定性。首先，6月MLF操作缩量，尽管上周行长讲话淡化MLF在货币政策框架中的作用，但6月本就是存在基础货币缺口的半年末时点，央行上一次在6月缩量操作MLF还是在货币政策边际收紧倾向明显的2020年。其次，从逆回购操作来看，18号开始放量确实在近三年6月属于偏早时间点，但随后从20号开始缩量，与过去两年操作方式有所不同，下周央行逆回购投放情况仍需关注。
第二，理财净值化的进程仍将继续。近期无论是对于“手工补息”的监管，还是对于理财和信托合作从而使得理财净值更加平滑的监管，本质上都是在继续推进理财净值化的进程，使得理财产品展示出的风险与其实际承担的风险更加贴合。从历史经验看，当理财因净值化进程推进导致收益率降低，或者负债端产生波动时，容易造成短期负反馈效应，使得债市出现摩擦性风险。
第三，供给压力迟迟未到高峰。24年政府债发行节奏相对较慢，虽然5月末在特别国债开始发行和地方政府债发行加速的双重作用下，周度净供给量有所提升，但6月份又再次回落。与此同时，我们发现国有大行短期限品种配置力度与供给相关性较强，其会在利率债供给偏弱时增加短期限品种配置，而在利率债供给放量时减少短期限品种配置。因此，若三季度政府债券发行加速，且央行对冲并不及时，大行存在资产端重新摆布的风险，短端具备一定调整压力。
综合以上三个潜在风险，我们建议短期内可适当观察：一是观测央行跨季前后的操作，二是观测监管趋严后理财是否有集中赎回，从而导致卖出债券的压力，三是观测三季度是否会有政府债供给集中放量的可能。当以上风险都消除或者适当释放之后，债市可能会迎来更好的配置机会。
信用债：各等级期限利差全面压缩
信用债方面，6月17日至6月23日信用债一级发行3496亿元，较上周增加839亿元，发行热度持续提升；总偿还量同步升至2631亿元，并最终净融入865亿元，净融资环比继续增多；上周统计到2只取消发行信用债，规模处偏低水平；融资成本方面，各等级中票发行成本均有小幅回落。上周各等级收益率曲线呈牛平，5Y收益率最多下行2bp，无风险收益率曲线整体下移且幅度稍大，最终使得中短端信用利差小幅被动走阔2bp；各等级期限利差全面收窄，其中3Y-1Y均收窄1bp，5Y-1Y均收窄2bp；各期限等级利差环比不变。城投债信用利差方面，上周各省信用利差窄幅波动，中低估值区域利差普遍走阔2bp以内，高估值区域多数收窄，中枢约3bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产走阔14bp外，其余行业平均数主要在±1bp内窄幅波动；二级成交方面，交易量整体有所提升，换手率前十均为地方国企或者央企，高折价债券同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、阳光城和融创。个体估值变化方面，走阔幅度居前的为旭辉、俊发和碧桂园。
可转债：暂不建议摊大饼式博弈错杀券
可转债方面，首先上周权益指数多数下跌，上证指数跌破3000点。上证指数下跌1.14%、深证成指下跌2.03%、创业板指下跌1.98%、科创50上涨0.55%、北证50下跌1.93%、中证2000下跌1.94%。行业方面，上周电子、通信、建筑装饰领涨，房地产、商贸零售、传媒领跌。北向资金上周继续大幅流出，净流出161.15亿元。权益市场交易热度继续下滑，日成交均在8000亿元以下，周五仅6234亿元。或许是预期较足，前一周较差的金融数据并未影响周一市场走势，市场围绕科特估方向炒作，但流动性依旧低迷。期待较高的陆家嘴论坛周三举行，但并无超预期利好，随后市场走弱，周五尽管多只沪深300ETF放量，但仍难以托底。
上周转债市场大跌，低价券继续大幅杀跌导致转债下行、主动杀估值。转债平价中枢下行3.2%，来到74.2元，转股溢价率中枢下行1.1个百分点，来到49.0%，转债交易量继续下滑，来到600亿元附近。此轮下跌依旧是市场对转债信用风险的担忧所导致的，如上周龙大、闻泰转债等个券评级下调，以及部分机构对弱资质个券的出库，光伏板块的减持尤为明显。叠加上周权益走弱，部分正股如广汇跌破票面，转债市场逐渐恐慌。我们认为尽管此轮下跌是信用评级冲击导致的，但部分弱资质转债的问题实际上早已暴露，尤其在权益市场层面新“国九条”后，中小市值公司、低价转债的下跌已经发生多次。尽管从逻辑上看大概率有错杀标的，最终实际出现风险的个券不会太多，但在监管态度有所改变或中小市值个券风险有所出清前，我们不建议摊大饼式的博弈错杀券。
本周关注事项及重要数据公布
本周后续值得关注的数据有：中国公布5月规模以上工业企业利润同比、6月PMI等数据；美国公布5月PCE物价指数、6月密歇根大学消费者信心指数等。
本周利率债供给规模测算
6月24日当周预计将有2900亿国债、2134亿地方债和1230亿政金债发行，预计实际发行总规模在6264亿左右，处于同期中等水平。
利率债回顾：利率保持震荡
公开市场操作放量。临近季末，央行逆回购单日投放量保持在百亿以上，其中当周逆回购投放规模合计3980亿，到期80亿，净投放3900亿。MLF缩量等价续作，目前MLF利率相对于市场利率价格已显著较高，此次操作未对市场带来明显冲击。
资金面季末边际收敛。从量上看，季末银行间质押式回购单日成交量均值在6万亿左右偏低位置；隔夜占比均值在85%左右。从价上看，资金利率多上行，6月21日隔夜、7天DR利率较上周分别变动21、13bp至1.96%、1.95%；隔夜、7天R利率达到2.03%、2.04%。存单发行以国有行，股份制和城商行为主，收益率整体下行为主。
上周各期限债市收益率保持震荡，利率下行突破关键点位后回升。一是经济数据发布，各项数据大多不及预期，经济修复内生动能不足对债市仍偏利多。二是MLF续作情况，虽在上周存在一定降息预期，但整体不强，缩量等额续作并未对债市情绪带来太多利空。三是央行表态，6月19日央行行长在陆家嘴论坛发言，其中提及“未来将继续坚持支持性的货币政策，加强逆周期和跨周期调节，逐步淡化对数量目标的关注，逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”、“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩”。上周一系列央行表态，叠加前几日央行逆回购投放放量呵护资金面，市场对央行宽松仍有较强预期，10、30年国债分别向2.28%、2.5%以下突破。四是资金面，最后两日逆回购缩量，资金利率重回上行，债市情绪仍受扰动，未来关注央行在债市利率突破关键点位后的表态及动作，以及季末资金面呵护情况。
固收类理财产品破净率小幅回落。据中国理财网数据，截至6月21日，净值可得的存续理财产品中，破净率在1.5%附近；其中固收类理财产品破净占比为0.5%，较上周回落。
高频数据跟踪：
开工率多下行，商品房成交同比较弱
生产端，开工率下行居多。需求端，乘用车厂家批发同比增速下降。土地成交面积量价处于低位，商品房成交同比显著为负。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数上行。价格端，原油价格回升，煤炭价格分化，中游方面，建材、水泥价格指数波动较小，玻璃相关价格指数下滑明显，螺纹钢库存下行趋势有所减弱，同期产量下滑，期货价格下降1.5%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-0.9%、-3.8%、-0.4%。
信用债回顾：一级发行
活跃度提升，收益率窄幅下行
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化；
货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果；
经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；
信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；
数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。
东方固收
齐晟
东方证券研究所固收首席分析师
齐晟
债市策略研究，流动性&机构行为等
qisheng@orientsec.com.cn
18930809670
杜林
转债研究，策略&行业&个券分析等
dulin@orientsec.com.cn
17611226630
王静颖
宏观利率研究，固收产品研究等
wangjingying@orientsec.com.cn
15674975413
徐沛翔
信用研究，产业&城投&二永债等
xupeixiang@orientsec.com.cn
13317003002
本文节选自东方证券研究所6月24日发布的研报《资金面还有哪些潜在风险》
分析师：齐晟执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖执业证书编号：S0860523080003
分析师申明
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
免责声明
本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。
本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。
本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。
在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。
本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。
经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。