中国人民银行原副行长吴晓灵：对银行间债券市场的三点思考
近日，CWM50书系《中国债券市场：制度建设与投资人保护》正式发布。该书由中国银行间市场交易商协会副会长、副秘书长徐忠，中国银行间市场交易商协会副秘书长曹媛媛等行业专家编写。
本书是中国财富管理50人论坛（CWM50）专项研究课题。本书在总结市场发展历程和经验教训的基础上，对当前债券市场发展的关键性问题进行了系统阐述，特别是针对当前债券市场违约风险，从投资者保护的视角，重点对信息披露、集体行动机制、信用风险分担、违约风险处置等关键性制度建设进行了阐述，以期为中国债券市场未来的高质量发展提供可借鉴的思路。
中国人民银行原副行长吴晓灵为此书作序。吴晓灵就债券市场发展中的法律和生态、货币市场与资本市场、银行做债券承销三个方面的问题进行了阐述。她表示，法律是金融市场秩序与良好生态环境的基石，需要区分并规范管理货币市场与资本市场，以及要逐步解决银行承销的历史遗留问题。
以下为序言原文。
这是一本很值得一读的专业书籍。这本书的两位作者以前都在中国人民银行从事过较长时间的金融市场管理工作，比较了解中国金融市场的发展历程，也特别善于从宏观角度看问题。现在两位作者在银行间市场的自律组织工作，亲身参与到债券市场的发展与建设中，有了更丰富的实践体会。所以这本书内容比较扎实，也很有深度，既详细地介绍了中国债券市场违约处置的实践进展，又把违约及处置机制中面临的各种问题充分揭示出来，其中有些问题需要市场成员、政府部门、立法机构持续关注并共同推动解决。书中讲到债券市场的生态环境，与金融法律和金融管理是分不开的。我以前在金融管理部门工作，后来在全国人大财政经济委员会从事立法工作，在具体的工作过程中有一些思考，这里想重点讲一下债券市场发展中的法律和生态、货币市场与资本市场、银行做债券承销三个方面的问题。
一、法律是金融市场秩序与良好生态环境的基石
金融立法工作背后有基本逻辑，要厘清各类金融工具的基础法律关系，然后按照法律关系的特点制定行为规范，界定风险责任。各类金融工具主要有四类基础法律关系。第一类是间接融资的债权债务关系，主要体现在信贷市场。存款者要承担银行倒闭的风险，因而立法重点是监控资产运用风险和机构倒闭风险，对银行审慎经营提出要求。第二类是直接金融的债权关系和权益关系，主要体现在债券和股票。投资人要承担证券发行人的信用风险，立法时要注重发行人的信息披露和保证公平交易。第三类是信托关系，主要体现在各类资产管理产品，立法的原则是要特别关注受托财产的独立性以及受托经营者是否勤勉忠诚、客户利益优先。第四类是大数定律下的互助关系，主要体现在保险市场，立法时更应该注重诚实信用交易，同时也要关注机构的偿付能力。
《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）比较侧重公开发行股票的发行和交易规则的制定，对于债券的公开发行规定较少，对股票、债券的非公开发行没有明确的规定。事实上，非公开发行是债券发行的重要方式。债券由于收益率与利率相关，需要投资人对宏观经济走势有所把握，其波动幅度较小，因而更适合机构投资人和大额交易。债券的交易方式也不适合场内撮合交易，更适合场外询价交易。场外市场是机构间市场，更适合交易各方自律管理。现行《证券法》对债券的非公开发行、机构间市场和债券的自律组织都缺乏规定。因而建议修改《企业债券管理条例》，将债券发行交易的相关问题加以明确，给交易商自律组织以法律地位。另外，也建议制定《资产管理产品管理条例》规范资产管理市场，培育更多的资本市场机构投资者。
二、区分并规范管理货币市场与资本市场
中国的银行间市场实际由两类市场组成，即由银行同业拆借市场和机构间债券市场组成。前者是货币市场，后者是资本市场。货币市场与资本市场的功能有所不同，在管理上应有所区分。货币市场是一年期以内短期融资的市场，是货币政策进行流动性调控的场所，因此适合由央行进行监管。短期债券以及债券回购、交易所的标准券回购等，虽然名称里有“债券”二字，但它实际上是短期融资，属于货币市场工具。相对而言，资本市场是一年期以上中长期融资的市场，应该由证监会监管。
机构间债券市场的参与者都是合格机构投资者，具有足够的风险识别和承担能力，不需要行政资源的过度保护，应以自律管理为主。证监会可以对机构间债券市场实施功能监管，但要厘清与自律管理之间的边界，应聚焦于依据《证券法》查处打击发行欺诈、内幕交易、操纵市场等重大违法犯罪行为。
三、逐步解决银行承销的历史遗留问题
我国银行开展债券承销业务有历史原因，客观上推动了市场的发展，但确实也衍生出一定的问题。早期，为了支持政府债券、金融债券的发行，我国允许银行担任承销商，事实上推动了债券市场的发展。当前银行是债券的承销者，也是贷款的发放者，多重角色之间必然存在一定的利益冲突。同时，银行也有可能基于揽储需求，滋生与发行人之间的利益交换，导致债券市场定价机制扭曲。相比政府债券、金融债券，信用债承销中银行的利益冲突问题可能更大。把商业银行的信贷功能和证券发行功能做适当的隔离，从长远来看有很重要的意义。
通过成立法人来解决银行承销的利益冲突问题是一个很好的办法，但金融业综合经营还没有形成具体的改革思路，有一些问题还没有讨论清楚，需要尽快达成共识。金融业综合经营已经成为我国的一个客观现实，从模式上看，包括在法人内部开展综合性业务，以及通过投资控股来开展其他行业的业务。前者在中国目前情况下不太容易控制风险，“集团综合、法人分业”应是发展方向。但集团是纯金融控股公司，还是本身就经营着某类金融业务的事业型控股集团，这个问题目前没有定论。有人认为，纯金融控股公司在控制风险方面比事业型金融控股公司做得要好。但是，几家大型银行已全部是上市银行，通过什么方式对现有商业银行构架进行调整，把银行变成纯金融控股公司，应该在风险控制和社会成本之间考量。
在整体性的安排还没有形成之前，督导银行内部在承销业务与其他业务之间做好“防火墙”建设，具有积极的意义。在这方面，中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）在银行间债券市场做了不少工作，包括要求在传统银行业务与债券承销业务之间建立有效的“防火墙”，通过自律公约来约束承销机构的展业行为，等等，这有利于市场的健康发展。