华泰 | 策略：出口链前景怎么看？
核心观点：出口链韧性或延续、弹性或收敛，β配置→α挖掘
我们探讨出口链的超额收益环境及基本面展望：①海外制造业PMI上行出口链胜率100%，超额收益均值8%，超额收益弹性区间高点通常领先基本面高点0-2M，内需体感及外需→出口的传导效率影响超额弹性；②外需上行周期经验上持续约20M，本轮约1Q25，但考虑本轮三点特殊性，对2H24我国出口传导强度或小于以往；③根据外需领先指标及DM消费者及生产者现状评估，实际外需或有韧性缺弹性。④中微观看，2H24，前期高景气配置基数升高；中报或有汇兑及运费扰动，盈利或高位降速。建议出口链由β配置→α挖掘，结合Q2景气与筹码，消电链、造船链、纺织链或仍可选股。
核心观点
出口链超额通常领先外需上行周期，内需体感及传导效率影响弹性
以年度中证800中海外收入占比前50名的个股等权构建出口链指数，剔除产业周期影响后，复盘09年以来4轮海外制造业PMI上行周期出口链相对800等权指数的超额收益表现：①出口链胜率为100%，超额收益均值及中位数约8%；②出口超额收益弹性区间高点通常领先外需上行周期高点0-2M，仅2019-21年因电子Alpha行情而滞后。若以海外制造业PMI拐点择时，4轮超额收益区间的弹性差异较大，我们认为影响变量包括：①内需体感变化，与出口链超额收益负相关；②外需→出口的传导效率。
外需周期改善的经验规律与本轮的三点特殊性
以OECDG20领先指标以及美国制造业PMI表征外需周期，1967年来，两者上行周期的时间跨度相近，平均持续约20M，以此推算本轮外需周期或上行至1Q25。进一步考虑本轮周期特殊性：①支撑：海外金融条件今年来转松，后续联储亦或降息→外需改善或持续；②压力：1H24或存“预防性补库”，而DM实际库存仍相对偏高，补库持续性和弹性受制约；③压力：DM库存正常化+高利率下需求弱复苏→1H24进口向消费需求回归→1H24我国出口高弹性复苏，1Q24后欧美进口-消费增速剪刀差已转正。综上，我国出口上行持续性或待观察，2H24弹性或收敛。海外实际需求是关键。
从DM消费者及生产者的现状评估，外需或有韧性缺弹性
整体看，Q3海外制造业PMI或有韧性：①新订单库存比尚稳；②国际空运需求增速仍在上行周期；③全球经济金丝雀指数，领先我国出口同比5M,2024.4最新读数仍回升。分国别看，EM延续高景气，投资者更关注DM会否失速，从消费者和生产者现状入手：①消费者，美国居民实际收入高于疫前趋势、美股及房价上涨→各收入群体财富增值，低收入群体更脆弱，但信贷“缓冲垫”较厚→消费或温和扩张，风险或为劳动力市场转松及美股调整。欧元区消费者健康指数改善→消费或有韧性。②生产者，美国下游需求改善，欧元区预期企稳，但产能利用率均仍下行，内生Capex动力不强。
中微观视角，出口链或局部出现边际减速迹象
第一，部分去年Q3以来的出口高景气行业，2H24或将出现高基数压力下的降速，以家电为例，6月数据显示冰洗今年以来的同比减速延续，空调亦环比转负，领先指标看，下半年外需或有韧性，但高基数下，各品类增速或不同程度回落。第二，1H24海运成本飙升或致发货及确认收货延迟，影响收入；1H23汇兑收益占出口链盈利约6%，1H24人民币汇率窄幅波动，高基数下汇兑收益减少或影响盈利。第三，典型出口品代表性公司1H24业绩预告确认外需改善→收入、盈利增速整体维持高位的同时，部分企业出现边际减速。部分企业提及Q2下游需求释放趋保守，2H24“抢补库”或趋缓。
风险提示：1）外需改善持续性及弹性不符预期；2）全球金融条件转松节奏不符预期；3）内需复苏弹性不符预期。
正文
引言
我们在24.5.15《如何看待出口链的持续性：周期视角》中基于周期复苏视角探讨了出口链的持续性，重点推荐了元件（PCB）、纺织制造链（纺织设备及纺织品制造）、航运链（船舶+集运）的机会，并构建了华泰策略出口周期视角组合。该组合自24.5.20发布以来，至24.7.19，绝对收益5.5%，超额收益9.8%。
我们注意到自6月中旬以来，该组合的超额收益上行斜率放缓，近一周出现了较大幅度的回撤。投资者对于出口链复苏持续性及弹性的质疑以及对于出口链超额收益顺风期进入尾声的担忧随之升温。
本篇报告，我们继续聚焦出口基本面，在此前研究的基础上，基于投资者当前的关注点尝试探讨以下问题，为投资者提供一个更完善的观察出口链的坐标系：
1） 何为出口链典型的超额收益环境？超额收益和基本面的关系如何？
2） 多维度评估，本轮外需改善的与出口周期上行持续性和弹性如何？
何为出口链的典型超额收益环境？
我们对出口链超额收益环境的探讨基于自主构建的出口链指数，超额收益的基准指数为中证800等权指数。出口链指数的构建方法如下：以中证800指数成份，剔除海外业务收入超过100%的异常值，为样本空间，选取年度海外收入占比在全样本中排名前50的所有个股（海外收入占比至少40%），等权构建出口链指数，基准日为2007/4/30，基点为1000点，而后每年5月1日根据上一年的年报披露的海外收入占比数据进行调仓。
2009年来海外制造业PMI共有4轮典型的上行区间，在复盘超额收益的规律前，我们需要对两轮区间进行特殊处理，以剔除产业周期对出口链超额收益的扰动。1）2012.8-2014.2，A股处于移动互联网产业周期的上半场，TMT风格明显占优，而出口链指数中，TMT，尤其是电子的占比较高，因此，在2012-2013年的两次调仓中，我们进一步剔除TMT成份股，计算出口链指数表现。2）2019.7-2021.5，电动车从“入链特斯拉”→国内渗透率“奇点时刻”，超额收益显著，因此，在2019-2021年的三次调仓中，我们进一步剔除新能源车链成份股，计算出口链指数表现。
海外制造业PMI上行期间，出口链胜率100%，不过超额收益弹性最大的区间往往领先基本面见顶。我们总结出口链的超额收益有2大特征：1）基本面驱动属性较强，4轮海外制造业PMI上行期间，出口链相对中证800胜率100%，超额收益均值及中位数分别为8.4%和8.1%；2）出口链超额收益弹性最大的区间，往往领先于基本面上行区间，超额收益高点亦更可能领先基本面高点，仅2019-2021年较为特殊，消费电子-存储-PCB链的alpha行情拉动出口链超额收益滞后基本面2个月见顶。
若投资者将海外制造业PMI作为主要择时指标，可以观察到各轮次间超额收益的弹性有一定差异，我们认为对于弹性，或需要进一步考虑内需体感。观察4轮海外PMI上行期间，出口链的超额收益，最大值15%，最小值仅2%，弹性差异较大，逻辑上，对立面资产的表现可能是造成差异的原因之一。我们以消费者信心指数（考虑到2010年后社零同比增速趋势下行）以及固定资产投资完成额累计同比分别表征国内消费以及投资的强度，将两者取分位数标准化后，根据年度最终消费支出及资本形成总额对GDP增长的贡献率进行加权，构建内需体感指数进行验证。2009年来，内需体感指数与出口链超额收益负相关，为14%。
具体案例上，2009-10年，外需改善的同时，内需体感指数由71%→50%，期间出口链超额收益超15%；反观2016-17年，外需改善的同时，内需体感指数由37%→66%，期间出口链超额收益仅8%。
此外，2012-2014年的案例亦对我们有所启示。无论是海外制造业PMI上行区间或是出口链超额收益弹性最大的区间，出口链取得的超额收益均较其他3轮偏弱，我们认为背后的原因在于，尽管海外制造业PMI由48.0上行至53.6，但由于海外库存偏高，需求修复弹性不大，其进口需求不强（以美国为例3Q12-4Q13，实际进口增速持续低于实际销售增速）期间我国出口增速虽始终保持正增长，但增速高位回落。外需→出口的传导效率亦或影响出口链超额收益弹性。
外需上行周期的经验规律与本轮的三点特殊性
外需上行周期的时间跨度有何经验规律？
我们以两个海外制造业PMI的代理指标为锚，复盘外需上行周期跨度的经验规律。由于全球制造业PMI时序数据跨度偏短，我们从刻画主要进口国需求周期的视角出发，选取OECDG20综合领先指标（OECDG20CLI）以及美国制造业PMI作为外需周期同步表征指标进行复盘。不过需要指出的是，1960年来，两者共有4轮较为特殊的区间，造成了周期跨度的异化：①1962Q3-1966Q1，主要国家需求上行，不过弹性明显小于美国，且一度出现回踩，未突破前高；②1975Q1-1978Q3，共振复苏后，美国需求更早筑顶，主要国家间的“需求接力”拉长周期跨度；③1991Q1-1994Q3，前半程美国率先复苏，其他主要国家需求实际仍在磨底；④1Q03-2Q07:美国需求周期率先上行拉动进口国需求整体走出谷底，后率先回落，其他主要国家需求回暖“接力”，拉长外需上行周期。
按历史经验推算，本轮外需上行周期高点或在1Q25附近出现。我们剔除上述四轮特殊区间后，分别统计了1960年来OECDG20CLI以及美国制造业PMI（与美国实际销售同比基本同步，不过周期性更稳健）上行周期的时长规律（不含本轮），前者持续时长均值20.9个月，中位数19.5个月；后者持续时长均值20.4个月，中位数18.5个月，两者均较为稳定，我们认为背后反映的是由被动去库→主动补库的库存调节经验规律。将上述规律运用至本轮（考虑到本轮全球制造业PMI磨底较久，形成双底，与OECDG20CLI分化，我们将全球制造业PMI的第二底作为本轮“实际底”），前者筑底回升已10个月，按20个月左右的历史经验推算，本轮周期高点或在1Q25附近，后者筑底回升已12个月，按19个月左右的历史经验推算，本轮周期高点亦或持续至1Q25左右。
本轮上行周期的三点特殊性
支撑项：金融条件边际转松且或有一定持续性
2021-23年金融条件紧缩的程度和斜率为08年金融危机以来最大，一定程度上抑制需求复苏，而随着今年以来全球金融条件转松，或转而支撑需求改善。由于全球数据序列偏短，我们构建简易VAR模型，利用1990-2019年的数据，估算美国制造业PMI对美国金融条件指数的脉冲响应函数，可见金融条件对制造业PMI造成负向冲击，1Q内的影响最显著。而本轮高盛全球条件指数见顶于2023.10且绝对读数为金融危机以来最高水平，全球制造业PMI滞后见底于2023.10，2023.4一度出现回踩，1H24外需复苏的弹性可能并不大。前瞻性的看，今年以来，全球金融条件虽有反复，但整体转松，且随着美国劳动力市场趋近“临界点”，联储降息的概率提升（当前期货市场隐含预期未来半年降息2次），或支撑需求改善的持续性。
压力项：进口需求-消费需求剪刀差收敛
1H24，发达国家需求温和复苏而我国出口高弹性复苏，进口需求向消费需求回归是重要的驱动力之一，这一驱动或边际减弱。前文中我们提到，1H24海外自身需求复苏的弹性并不大，与我国出口复苏的高弹性存在一定“温差”，我们认为原因或在于，疫后剧烈去库的过程中，进口需求增速与消费需求增速同步快速回落，且前者的回落幅度更大（即优先消耗国内库存满足消费需求）。而随着库存逐步去化+消费需求温和复苏，1H24发达国家实际商品进口增速向实际商品消费增速收敛，发达国家实际商品进口快速改善并传导至我国出口。不过，至1Q24，美国及欧元区的进口需求-消费需求的剪刀差均已转正。
压力项：1H24或存在“预防性抢跑”，实际库存仍相对偏高
“预防性补库”或亦拉动1H24出口，不过本轮库存回补起点的库存仍相对偏高，持续性待验。我们在24.5.15《如何看待出口链的持续性：周期视角》中分析，尽管剧烈的全球共振去库大概率已经告以段落，随着需求复苏，全球将逐步开始补库，但全球库存相对需求仍处于高位，补库的持续性和弹性可能弱于以往。以美国为例，本轮实际库存同比低点为1%（历史上主动补库启动时通常转负），库销比低点为1.53，均处于可比区间的高位，补库的必要性或不强。欧元区的情形类似。我们认为，本轮海外补库→我国出口景气上行背后有部分“预防性”因素贡献，对于美国而言，在于紧缩性的贸易政策风险；对于欧洲而言，在于海运成本等进一步走高的风险，使得海外补库在节奏上提前，强度上高于需求本身改善的幅度（体现为库销比回升）。
宏观视角，实际外需改善的持续性和弹性如何？
领先指标看，海外制造业PMI上行能否持续？
6月全球制造业PMI及领先指标走平，主要担忧项在于发达国家制造业景气度下行，不过从领先指标看仍在改善。6月全球制造业PMI录得50.9，连续6个月位于荣枯线上方，领先指标新订单库存比同样基本走平。不过，分地区看分化加剧：新兴市场国家制造业PMI回升至52.1，多数国家制造业维持较高景气度，印度景气上行幅度较大；发达国家制造业PMI则回落至荣枯线下方，其中日本、英国、欧元区回落幅度较大，支撑项在于新订单库存比继续回升，新增需求虽减速，但仍在消耗存量供给。
实物量领先指标看，海外制造业周期温和扩张、弹性有限仍是基准情形。第一，制造业周期上行以需求改善为前提之一，全球视角下体现为外贸货运量增加，因此，国际市场的航运需求强度可以作为全球制造业PMI的观察指标之一，历史上看，其至少同步于海外制造业周期，在部分区间内具有一定领先性。该指标1Q24回落后，2Q24再度上行，不过截至5月仍低于2024.1高点，与全球制造业周期仍在扩张但边际减速基本匹配。第二，从制造自身扩产的过程出发，扩产的前置现象往往是增加对原材料及生产设备的购置，我们以此思路构建的全球经济金丝雀指数历史上看领先我国出口同比周期约5个月，根据各分项指标可得的最新数据，4月金丝雀指数延续回升，指引3Q24出口强度仍有支撑。
发达国家消费者的财务状况尚可，消费或有韧性
零售商或是海外消费需求改善→补库动力提升的主要部门，也更直接对应我国产成品，尤其是部分可选消费品的出口。那么海外消费需求的改善能否持续？我们认为核心变量是作为我国主要贸易伙伴的消费国（欧美）居民部门的财务健康程度。
美国居民财务状况较好，消费或仍可温和扩张
第一．美国居民的实际可支配收入水平高于疫情前趋势值，且低收入群体的收入占比与疫情前基本持平。其一，由于疫后劳动力市场偏紧（去年起边际转松），居民的实际工资快速增长，至今维持高位，低收入群体收益更大。其二，高利率减少了短债更多的低收入群体的收入，不过增厚了高收入群体的收入。其三，租金等工资以外的收入上涨也增厚了高收入群体的收入。综合来看，美国居民整体的实际可支配收入高于疫情前的趋势水平，并且排名后20%的群体在其中的占比稳定在6%附近。当然，前瞻性的看，由于转移支付可能减少以及高息收入的增加，高收入群体的收入增速可能会高于低收入群体。
第二，资产负债表的视角看，美国居民的净资产仍处于历史高位，高收入群体的财富增幅更大。尽管过去2年美国居民净资产占个人可支配收入的比重较前高略有回落，但截至1Q24仍处于历史高位，达到780%。1Q23以来，居民财富的增长主要来自于权益资产的价格上涨，权益资产在居民净资产中的占比由25%提升至28%。更重要的是，相较疫情前，不同收入水平的群体均实现了财富的上涨。当然，分化仍存，持有更多股票资产的高收入群体的财富增长幅度明显更大。股票资产以外，高房价+过去低息抵押贷款的组合使得居民的房产净值（房产资产-抵押贷款）也有所增长，1Q24房产净值占可支配收入的比重达到178%。并且美国居民还没有通过房地产增值抵押贷款来支持消费，1Q24，房地产增值抵押贷款占可支配收入的比重为-0.3%，或主因当前抵押贷款利率偏高，若该利率下行，可能提供额外消费支撑。
第三，对于投资者最为关注的低收入群体，我们认为其消费失速的风险可能更大，但目前“缓冲垫”可能仍然较厚。
担忧点之一是，低收入群体的财富增幅明显少于高收入群体，随着超储的消耗，低收入群体的在手现金在收缩。从联储问卷看，我们确实能够观察到，2023年具备财务“安全垫”的受访者占比较2021年峰值回落。居民部门的债务收入比也确实有所提升。不过这一比例仍然基本与2019年持平。此外，1Q24信用卡额度使用率为23%，尽管较2021年的底部有所提升，但仍处于历史相对低位，HELOC贷款的使用率同样处于历史相对低位，两者能够作为低收入群体的潜在资金来源。
担忧点之二是新信用卡逾期占总余额的比重已经高于疫情前水平。我们认为背后的主要原因是：1）疫情期间的超额储蓄使得部分低收入群体的还款能力变强、信用分变高，从而拥有了超出其一般支付能力的贷款额度，随着超储逐步被消耗，这些信贷消费开始出现逾期。2）车价上涨后的车贷压力挤出了部分低收入群体的信用卡还贷，根据纽约联储的一项研究，同时背负信用卡和车贷的群体3Q23vs4Q19的逾期率提升幅度最大。而从各类贷款的整体新增逾期率看，4Q21来确实有所回升，但仍然较疫情前更低（1Q243.9%vs4Q194.6%）。
我们提示美国居民财务状况恶化导致消费失速的风险主要有两个：1）劳动力需求进一步收敛，劳动力市场进一步转松，对于以工资收入为主的低收入群体影响更大；2）美股和美国房产价格调整，导致居民财富缩水，对于权益资产等配置比重更高的高收入群体影响更大。
欧元区居民财务状况改善，消费或维持韧性
欧元区居民财务状况改善，消费或仍有韧性。我们对欧元区实际零售增速、欧元区消费者信心指数以及欧元区失业率三大月频指标进行历史分位数标准化（2001年以来）后取均值（其中失业率分位数取100-实际值）构建欧元区居民财务健康指数，该指标今年以来边际改善由1月的48.2%上行至5月的54.1%。此外，季频指标看，截至2023年底，欧元区居民人均实际可支配收入季度环比转正至+0.6%，债务收入比回落。综合来看，欧元区居民的财务状况仍在改善，不过实际销售的增速相较年初的改善弹性不大。对应地，零售商预期转好净比例年初以来基本走平。
产能利用率下行，发达国家制造业整体Capex动力不强
需求侧，美国制造业仍在改善，欧洲制造业预期企稳。第一，领先指标显示，作为全球发达国家中制造业扩张弹性偏强的“领先国”，美国的制造业复苏或仍有一定持续性，6月美国新订单库存比回升至1.09，为今年以来的次高水平。不过，从各地联储的企业调查问卷看，中小型企业今年以来的订单情况虽在改善，但仍然低于2010年来的平均水平。第二，欧元区本轮制造业PMI上行周期中，6月回踩至45.8（年内次低点），仍在荣枯线下方积极的信号在于制造业PMI的同步指标——生产者预期指数6月上行至0轴上方，显示更多生产者的预期正在转好。
不过偏低的产能利用率意味着制造商自发增加Capex的动力不强，对应我国设备及材料对欧美的出口弹性有限。5月美国制造业产能利用率77.3%，较5月小幅提升，不过产能利用率自2Q22起下行的趋势仍未打破。2Q24欧元区产能利用率78.9%，下行趋势同样尚未打破，且绝对读数低于2012-19年的平均水平81.2%，积极信号是新订单净比例的底部拐点或基本确认。尽管欧美需求正在改善或至少企稳，但制造业产能利用率并未回升。由此，欧美制造商内生性的扩产动能整体可能不强。而造成产能利用率仍下行的原因可能包括：1）疫后制造业投资扩张，以美国为例，2022年来实际制造业投资环比折年率平均维持在5%一线；2）高利率下，需求复苏的弹性不高，叠加高性价比进口进一步对冲了本国生产需求。
中微观视角：出口链部分品类出现边际减速迹象
第一，部分去年Q3以来出口高景气的行业，可能在2H24面临基数升高的压力。以投资者关注度较高的白电为例，根据海关总署数据，2024.6，空调、冰箱、洗衣机出口数量同比分别为49%、22%、12%，绝对增速仍偏强。不过，除空调外，冰箱及洗衣机今年以来同比均降速，而6月空调出口数量环比也已转负。前瞻性的看，根据产业在线排产数据，空调订单仍将保持一定增幅，但较前期有明显回调；冰箱随着部分地区补库逐步到位，Q3末或在去年高基数影响下进入下行通道；冰箱海外需求或保持高位，但运价及高基数，可能对未来的出口增速造成一定影响。类似的，2H23对部分地区出口持续高景气的汽车等行业亦或面临类似的压力。
第二，汇兑损益和运价成本抬升可能一定程度上影响出口链1H24的即期业绩。1H23，USDCNH汇率上行5%，出口链受益，1H23汇兑收益占归母净利润的比达到6%（负值表示收益）。而1H24，USDCNH窄幅波动，去年偏高的基数下，出口链企业的汇兑收益可能减少。从1H23汇兑损益占归母净利润的比上看，多数出口链企业集中在0%-20%之间。我们在部分出口链公司1H24的业绩预告中也观察到了“汇兑收益同比减少”等类似表述。此外，1H24供给冲击的海运价格大幅上涨，造成部分出口链企业发货及收货确认延后，进而影响其收入。
第三．微观视角，部分典型出口品种代表性上市公司的中报预告看，盈利同比增速维持高位，但边际回落的情形较多。我们统计了中证800成份股中，部分上半年出口景气度较高品类的代表性上市公司已公布的中报预告盈利增速及业绩变动原因：1）多数上市公司确认了下游外需复苏对于上半年收入及盈利的贡献较大；2）多数上市公司盈利增速维持高位，但较1Q24回落。此外，部分公司提及事件性因素导致终端客户备货需求提前释放，至Q2末，下游需求释放趋于保守。
风险提示
1） 外需改善持续性及弹性不符预期：我们对我国出口周期上行有韧性缺弹性的分析结论基于海外需求自身有韧性缺弹性的分析，若2H24海外消费者及生产者的需求超预期转弱，则影响上述结论；
2） 全球金融条件转松节奏不符预期：我们对2H24海外需求自身有韧性缺弹性的分析结论，部分基于海外金融条件或转松，进而拉动需求，若海外金融条件超预期收紧或转松节奏不及预期，可能影响上述结论；
3） 内需复苏弹性不符预期：我们认为内需复苏的体感是影响出口链超额收益弹性的变量之一，若下半年内需复苏的弹性超预期，可能使得资金向内需品更多分流，进一步挤压出口链超额收益的弹性。
相关研报
研报：《出口链前景怎么看？》2024年7月23日
王以分析师 S0570520060001|BMQ373
孙瀚文分析师 S0570524040002