【中航证券宏观】提振内需，货币政策先行——2024年7月22日央行降息点评
正文
事件：
7月22日，中国人民银行发布公开市场业务公告称，为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.8%调整为1.7%。
7月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年7月22日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%。一年期、五年期LPR均下调10个基点。
7月22日，中国人民银行公告，为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。
点评：
（1）本次降息的宏观经济背景为我国Q2经济动能边际放缓
今年Q2GDP不变价同比+4.7%，低于市场预期的+5.1%。在去年Q2基数较低的情况下，今年Q2GDP同比较Q1低0.6PCTS，反映出经济动能在二季度出现边际走弱。支出法角度：二季度表现最好的是出口，增速一路向上，较一季度有所改善；表现最差的仍然是房地产投资，依然录得较大跌幅，与一季度相比改善不大；制造业投资和工业增加值因基数原因较一季度增速有所放缓，总体相对平稳；消费总体走弱，反映出居民消费意愿仍需进一步修复；基建投资增速缓降，主要因为今年财政扩张速度相比去年偏慢。
（2）本次降息意在提振内需，利好市场预期回升
综合来看，2024年Q2我国经济总体表现平稳的同时，动能有所走弱，除去外需的支撑后，内需不足的问题更加凸显。本次三中全会审议通过的重磅文件《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》）中，对提振内需做出了最新部署。《决定》提到：“加快培育完整内需体系，建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制，健全政府投资有效带动社会投资体制机制，深化投资审批制度改革，完善激发社会资本投资活力和促进投资落地机制，形成市场主导的有效投资内生增长机制。完善扩大消费长效机制，减少限制性措施，合理增加公共消费，积极推进首发济。”同时《决定》在第五大部分“健全宏观经济治理体系”中提到“围绕实施国家发展规划、重大战略促进财政、货币、产业、价格、就业等政策协同发力，优化各类增量资源配置和存量结构调整”。在当前稳内需必要性上升，同时下半年美联储开启降息预期较高，美债收益率趋于回落，国内货币宽松的约束有望减轻的情况下，货币政策适度放松，配合财政政策和产业政策提振内需符合综合宏观政策取向，也是对二十届三中全会公报提出的“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求的积极执行。
（3）当前时点降息，短期内人民币汇率或将承压
当前我国经济动能边际走弱，十年期国债收益率低位运行，叠加美联储政策利率处在高位之下，人民币对美元处在相对弱势地位。在当前的时点，央行进行降息，一方面是体现“以我为主”，在诸多操作选项中综合选取最优政策，出于稳内需的目的，适度“牺牲”人民币汇率。另一方面，也是因为今年上半年我国出口的超预期表现，对我国汇率形成了一定的支撑，给央行的操作留出了更加灵活的空间。
（4）7天逆回购操作改为固定利率，数量招标，令利率水平能够更明确地反映央行的政策意图，进一步强化逆回购利率的政策利率作用
此前央行逆回购实行的公开市场招标方式为价格招标，中标价格由供需双方博弈决定，整个招标方式是央行“发现”市场价格的过程，虽然中标利率大部分时候维持不变，但最终中标价格理论上具有市场博弈下的不确定性。改为固定利率、数量招标之后，央行明示操作利率，向市场更清晰地传达官方政策意图，提升逆回购作为政策利率的权威性，有利于稳定市场预期，提升货币政策的效果。
此外，本次7天逆回购改为固定利率、数量招标，也符合近期市场预期的LPR可能将与逆回购挂钩的改革方向。6月19日，人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上首次提出，央行将明确以短期操作利率作为主要政策利率。7月12日，央行主管的《金融时报》发表文章指出，为进一步理顺货币政策传导机制，LPR报价机制或将改革，“可以考虑借鉴国际经验，用类似SOFR的短端市场利率作为浮动贷款利率的定价基准”。预计未来存在着LPR利率直接与逆回购利率挂钩的可能。
（5）货币政策先行，后续财政政策和产业政策跟进，Q3我国经济动能有望回升
此次的7天逆回购政策利率调降、一年期和五年期LPR利率调降以及央行允许符合条件的机构阶段性减免MLF质押品，一致的目标就是维持相对宽松的流动性，降低当前的借贷成本，促信用投放，一方面能够对当前仍处在筑底期的房地产行业进一步兜底，另一方面也有助于新产业、新业态的快速扩张，在我国经济发展动力切换的关键时期维护经济稳定、呵护市场主体预期。在重磅会议召开之后，货币政策率先发力，意味着二季度以来相对中性的货币政策出现了阶段性的微调，进一步打开了宽松政策预期空间，后续随着财政政策和产业政策相继发力，预计我国Q3经济动能有望回升。
（6）本次降息进一步明确DDM三因子均有望迎来改善，市场或正迎来布局机会
从DDM三因子模型来看，三个因子均有望迎来改善。风险偏好因子，本次三中全会会议定调积极，为进一步全面深化改革做出全面部署，并给出具体的时间表，预计本会议召开后市场风险偏好有望持续改善。流动性因子，7月以来美联储关注的通胀数据超预期回落，同时最新初请失业金数据超预期上行，面对相关数据美联储表态偏鸽。若美联储下半年降息，人民币压力有望得到缓解，中国有望将迎来较好的货币宽松政策时间窗口。在此时间窗口下，本次中国率先降息，A股市场流动性或将因此受益。盈利因子，截至7月19日，2024中报上市企业业绩预告盈利增速中位数同比基本持平，稳增长政策的经济托底作用持续，上市公司业绩底或已明确。
由于6月19日央行明确以短期操作利率作为主要政策利率，与此前利率框架有所调整。我们认为本次降息属于政策利率和LPR利率同步下调，更类似于此前利率框架中7天逆回购、1年期MLF、1年期LPR、5年期LPR同月内下调的情景。参考19年以来此类情景，并考虑到利率下调公布时间为盘前，以7天逆回购和1年期MLF二者哪个先调降的前一日为基准日来看，降息后大盘仍处于磨底区间，大盘风格持续占优，7日内成长风格占优，但1至3个月价值风格优于成长风格。具体行业来看，7日内计算机、电力设备、电子等成长行业跑赢大盘，1至3个月煤炭、地产链等顺周期行业可贡献超额收益。
风险提示：宏观利好政策落地不及预期、房地产恢复弱于预期
中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，并重点覆盖部分大消费领域。
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证券研究报告名称：提振内需，货币政策先行——2024年7月22日央行降息点评
对外发布时间：2024年7月23日
