上半年财政收支数据的信号【国盛宏观熊园团队】
来源：熊园-国盛证券首席经济学家
国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：2024年1-6月一般财政收入累计11.59万亿，同比-2.8%（1-5月同比-2.8%）；6月一般财政收入1.9万亿，同比-2.6%。1-6月一般财政支出累计13.66万亿，同比2%（1-5月同比3.4%）；6月一般财政支出2.82万亿，同比-3.0%。
核心结论：上半年财政收入增速明显放缓，除土地财政拖累、缓税入库等基数效应影响外，当前经济偏弱仍是主因；支出端也明显低于预期，土地财政偏弱、专项债发行偏慢是主要拖累。往后看，继续提示：鉴于二季度GDP低于预期，经济增长放缓较多，“外强内弱、供强需弱”的分化更加显著，进一步指向当前经济下行压力不小，稳增长亟待政策再加码，具体到财政端，年内财政发力仍有空间，节奏有望进一步加快，实物工作量形成情况是关键，此外，需紧盯财税体制改革的进展。
1、上半年看，土地财政拖累、基数效应扰动，叠加当前经济偏弱，财政收入增速放缓；专项债发行偏慢、土地出让收入下滑，拖累财政支出进度，民生相关支出占比抬升，基建相关支出占比回落。
2、单月看，6月一般财政收入延续负增、剔除基数原因后进一步恶化，税收收入增速进一步回落，非税收入延续改善。支出端来看，专项债发行偏慢的影响加快显现，一般财政支出明显放缓，基建支出增速由正转负。政府性基金收支同比均延续负增，土地财政偏弱、专项债发行落地偏慢仍是主要拖累。
3、短期看，有3点关注：
>三中全会已对财税体制改革做出部署，紧盯相关进展；
>三季度专项债、国债、特别国债的发行节奏；
>水泥、沥青、挖掘机等实物工作量的形成情况。
正文如下：
1、上半年看，财政收入增速明显放缓，除土地财政拖累、基数效应外，当前经济偏弱仍是主因、主要税种同比多负增；支出端也明显放缓，主要受专项债发行偏慢、土地出让收入下滑拖累，民生相关支出占比抬升，基建相关支出占比小幅回落。
>多因素影响下财政收入增速放缓。上半年一般财政收入11.6万亿，同比-2.8%。即使剔除缓税入库、减税带来的翘尾因素，同比也仅1.5%、较去年底的6.4%明显回落，反映当前经济仍然偏弱。结构上，税收收入同比-5.6%、是主要拖累，非税收入增速有去年底的-3.7%大幅抬升至11.7%。政府性基金收入1.99万亿，同比-15.3%、也较去年底的-9.2%进一步回落，土地财政出让收入降幅进一步走阔仍是主要拖累。
>专项债发行偏慢、土地出让收入下滑拖累财政支出进度，民生相关支出占比抬升，基建相关支出占比回落。上半年一般财政支出13.7万亿、同比2%，占全年比重的47.8%、低于季节性（近三年同期均值49.2%）；政府性基金支出3.56万亿、同比-17.6%，占全年比重的29.6%、也明显低于季节性（近三年同期均值43%）。归因看，一方面是专项债发行偏慢，拖累相关支出进度，另一方面土地出让收入超预期回落，年内可能较难完成年初预算目标。结构上看，民生相关支出占比39.2%、较去年底明显抬升，基建相关支出占比20.4%、较去年底小幅回落。
2、单月看，6月一般财政收入延续负增、剔除基数原因后进一步恶化，税收收入增速进一步回落，非税收入延续改善。支出端来看，专项债发行偏慢的影响加快显现，一般财政支出明显放缓，基建支出增速由正转负。政府性基金收支同比均延续负增，土地财政偏弱、专项债发行落地偏慢仍是主要拖累。一般财政收入1.9万亿，同比-2.6%、较上月略有收窄，若剔除缓税入库、减税翘尾因素，同比-1.1%、较上月回落3.1个百分点。其中，税收收入1.36万亿，同比-8.5%、降幅较上月进一步走阔；非税收入5383亿，同比增速进一步抬升至16.4%、是2023年以来单月最高增速。政府性基金收入3277亿，同比-32.4%，较上月大幅回落10个百分点。政府性基金支出7895亿，同比-11.1%、连续5个月同比负增。
3、往后看，当前经济下行压力不小，宏观与微观经济尚有温差，需求不足的问题仍突出，稳增长亟待政策再加码。具体到财政端，年内财政发力仍有空间，节奏也有望进一步加快，实物工作量形成情况仍是关键。二季度GDP低于预期，经济增长放缓较多，“外强内弱、供强需弱”的分化更加显著，进一步指向当前经济下行压力不小，亟待政策再加码，尤其是稳地产尚需更多增量政策。具体到财政端，维持中期策略《枕戈待旦—2024年中期经济与资产展望》的观点，下半年财政发力仍有较大空间、节奏大概率也将加快，重点关注相关配套融资、实物工作量能否改善。
4、具体看，6月财政收支有以下特征：
1）6月一般财政收入延续负增、剔除基数原因后进一步恶化，税收收入增速进一步回落，非税收入延续改善。支出端来看，专项债发行偏慢的影响加快显现，一般财政支出明显放缓，基建相关支出增速由正转负。
>总量看，6月一般财政收入延续负增、剔除基数原因后进一步恶化，税收收入增速进一步回落，非税收入延续改善。6月一般财政收入1.9万亿，同比-2.6%、较上月略有收窄，若剔除缓税入库、减税翘尾因素，同比-1.1%、较上月回落3.1个百分点。其中，税收收入1.36万亿，同比-8.5%、降幅较上月进一步走阔；非税收入5383亿，同比增速进一步抬升至16.4%、是2023年以来单月最高增速。
>税收收入中，四大税种收入增速多数大幅回落，土地和房地产相关税收增速降幅进一步走阔。四大税种中，增值税同比由正转负至-2.5%，较上月回落6.4个百分点，同期工业生产也有所回落；企业所得税同比-26.8%、较上月大幅回落16.2个百分点，可能与去年缓税入库等因素有关；个人所得税同比-4%、降幅较上月进一步走阔，可能与个人所得税相关减税政策有关；消费税同比4.5%，较上月抬升3.1个百分点，可能与同期原油价格持续上涨有关。此外，土地和房地产相关税收同比降幅进一步走阔至-2.1%，契税大幅下滑是主要拖累。
>专项债发行偏慢的影响加快显现，一般财政支出明显放缓，基建相关支出增速大幅回落。6月一般财政支出2.82万亿，同比由正转负至-3.0%、较上月大幅回落5.5个百分点。支出进度来看，6月一般财政支出占全年比重的9.9%，显著低于季节性（近三年同期均值为11.2%）。主要分项来看，基建相关支出增速也由正转负至-1.7%，较上月大幅下滑7.3个百分点，农林水利、交通运输相关支出增速均大幅回落，城乡社区事务相关支出增速有所抬升，可能与专项债发行偏慢、预算内配套支出放缓有关；民生方面，教育、社保、卫生健康支出增速也出现不同幅度回落。
2）6月政府性基金收入同比大幅回落，房地产销售偏弱拖累开发商拿地可能是主因，年内土地财政可能面临“量价齐跌”；支出增速同比也延续负增，土地出让相关支出仍是主要拖累，专项债支出也有待进一步加快。
>收入端看，6月政府性基金收入3277亿，同比-32.4%，较上月大幅回落10.2个百分点。其中，土地出让收入2453亿，同比-35.3%、较上月降幅进一步走阔8个百分点。与我们中期策略报告《枕戈待旦—2024年中期经济与资产展望》中提示的一致，地产销售持续偏弱、可能拖累开发商拿地，年内土地财政可能面临“量价齐跌”，中性情形下土地出让收入缺口可能在6000-9000亿左右。
>支出端看，6月政府性基金支出7895亿，同比-11.1%、连续5个月同比负增。其中，土地出让收入安排的支出同比降幅扩大至-16.5%，扣除土地出让相关支出后同比-3.9%、同样延续负增，专项债落地仍有待加快。
风险提示：地方债务风险超预期，经济超预期下行，地产下行超预期。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。
本文节选自国盛证券研究所已于2024年7月23日发布的报告《上半年财政收支数据的信号》，具体内容请详见相关报告。
穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com
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