李骥：股票投资——勤劳而未必致富
股票投资是一个投资收益长期积累的过程。有的人做投资时勤勤恳恳，投资收益积累却一直没有太好的表现；有的人看起来轻轻松松，投资收益积累却十分惊人。俗话说“一分耕耘一分收获”，在股票投资领域却不是这样，一分耕耘未必就会一定有一分收获，此所谓勤劳而未必致富也。
要想实现投资上的轻松，投资过程则需一切从简，从简投资会改善一个人的工作质量。一位知名财经作家说：在把事情能够表达清楚的前提下，写文章时能少写一个字就少写一个字吧，以尽可能减轻读者阅读时的负担。做股票投资也是一样的，从简投资有诸多好处：一则解放自己；二则解放他人。尤其是作为团队负责人，你简单了别人也会跟着简单，整个团队的工作效率也会相应提高。工作与生活中的事情大都皆是如此，能简单的尽可能简单，给别人和自己皆留下更大的发挥空间。
大约有以下几种情形可能会影响到一个人取得投资业绩的长期稳定性与持续性：
专业投资者在事业上要跟对人；
投资框架被市场所验证有效；
科学评估自己在交易中的胜率与赔率；
面对市场波动情绪稳定；
不被监管机构的处罚而中断职业生涯。
长期投资业绩状况是一个人工作状态与生活状态的综合体现，生活状态与工作状态的稳定是长期投资业绩稳定的保障。有的人各种基本条件本来都满足，却在职业生涯中突然选择了创业，创业需要重新选择事业合作伙伴，这就意味着工作状态的不稳定，你在原来的团队里能够取得出色业绩而在新的团队可就不一定。投资过程也许并不复杂，但干得时间长了发现这是一件需要坐冷板凳的枯燥工作，能把简单而枯燥的事情始终坚持下来也是一件很不容易的事情。从事股票投资的人千千万，可是几十年下来，最终发现能够长期投资业绩保持稳定且能够坚持下来的只是极少一部分人。
专业机构的投资者大都会从资产配置和个股选择两个方面来考虑问题。资产配置就像排兵布阵，明末抗倭名将戚继光的“鸳鸯阵”就很有效，他发明的这种阵法很简单，士兵手里的武器简单，平时操作演练简单，战斗时却杀伤力惊人。排兵布阵绝对不能像电视剧里演的那些阵法，主帅站在高台上挥动着小令旗，士兵们成建制地不断挪来挪去，表面上看起来一副气势汹汹的样子，其实还没等敌人冲到面前，自己的部队早就累得气喘吁吁。投资配置中不科学的频繁调整不利于投资业绩的提升。
这里隐含着两个问题：一是资产配置的理念与方法；二是资产轮换的频度。这两者能从简的尽可能从简，从简投资的好处在于能便于及时发现问题、及时纠正投资中的错误。资产配置与个股选择尽可能合二为一，经济学中常会有一种假设，一个行业或一个板块其实就是具有类似属性企业的加总，这个行业就是一个大部门或大企业。
综合行业与企业的周期规律，我们把投资对象分六种类型：
1、主要业务立足于新兴行业或高科技行业，这类行业通常会有很多技术路线，最终成功的路线只有一两条，所以少数企业的美好前景与大多数企业的不确定往往同时存在。有的行业即便是领头企业取得了技术突破，但大量的跟随者也许会蜂拥而至，表面上看是技术进步引领，实则竞争相当激烈。有价值的投资对象总体特点是高技术门槛，其它竞争对手不太容易跟进，但这类企业的特点常常是高成长高估值，整个板块与上市企业的股价的总体都会呈现高波动的特征；
2、主要业务定位于快速增长行业，这类行业集中度较低，行业增长速度较快。如属技术创新推动的新兴行业，龙头企业技术创新已基本成熟，行业步入快速扩张阶段。有价值的投资对象总体特点是较高估值（PE20-50倍），其垄断优势多来自技术创新、商业模式、供应链体系等，大多数投资对象的市值偏中小市值，业绩增长（一般20%以上）预期比较确定；
3、主要业务定位于成熟稳定增长行业，这类行业集中度比较高，行业结构相对稳定，具有较高的集中度，具有一定的垄断属性，龙头企业市值大，业绩增长稳定，可能为国有，也可能为非国有，有价值的投资对象总体特点是低估值（一般PE20倍以下），可能具有红利特征，也可能不具备；
4、主要业务属于成熟周期性行业，企业的业绩变化随着行业的周期性波动而波动。这些行业有的周期性变化与宏观经济周期相关，或与某些主要的宏观周期指标相关，有的周期变化与自身周期相关，前者如水泥、钢材、有色金属等，后者如猪肉周期（一般为35个月）。周期性行业股票的投资价值需要根据估值指标（如PE、PB）变化情况综合判断；
5、主要业务属于缓慢增长行业或夕阳行业，多属国有主导垄断行业，行业集中度高且结构十分稳定，龙头企业增长缓慢，没有大起大落，这类行业中有价值的投资对象总体特点是低估值（一般PE10倍左右及以下），龙头企业红利特征明显；
6、困境反转企业。多种因素导致企业经营或管理进入经营困境，比如管理层不稳定、行业周期下滑等因素，最有代表性的是ST公司。当这些公司进入谷底的时候，只要还没有从股票市场上彻底退市，一些积极因素常常就会使企业的经营状况好转。有价值的困境反转公司大约有这样几种类型：重组成功、注入新的业务、债务化解、甩掉不良业务、行业周期性底部反转等等。
以上六种类型的投资对象以行业发展的周期特征作为分类，估值指标当然也不仅仅局限于PE一个指标，每个人投资方法不同估值体系也会有所不同，但选择投资对象的不同基本代表了不同专业投资者投资风格的差异，其中选择1、6或4为投资对象且比例高的投资者多为激进型的投资者，成长型投资者多注重选2，稳健投资者多注重3、4、5。
新的商业模式与技术创新会促进新兴行业的产生，新行业的兴起其实就是意味着进入行业的企业（尤其是中小企业）会大量生、大量死，活下来的最终发展壮大成为龙头企业。上市企业虽然已经经历过前期创业阶段的生死竞争，但在新技术兴起的阶段技术路线的选择往往会直接影响企业发展状态，技术路线选错了，或有的企业盲目追风进入新领域，最终导致企业创新业务的失败。而技术路线选对了的企业竞争优势得到发挥，成长空间从此打开，业绩快速增长进入超预期收获期。十年前“互联网+”的兴起，及最近这几年AI的兴起就是这个样子，一些上市公司会因创新失败而被估值折价，而一些上市公司会因创新成功而享受估值溢价。
高增长的企业大概有这么几种类型：一是那些创新成功的企业或伴随着新兴行业的快速扩张而扩张；二是享受了经济转型中的改革红利，企业不需要太大的创新投入就能发展得顺风顺水；三是企业所在的行业生命周期长，且长时间处于行业周期向上的阶段。无论企业处于什么样的状况，企业的持续经营状况既受外部因素影响，也会受内在因素影响。“护城河”对于选择投资标的来说当然是个关键因素，但是也要灵活运用与把握，有些企业不像龙头企业那样“高大上”，但是它们治理机制完善，长期经营态势良好，以合适的价格持有这样的股票也是很不错的选择。
经过快速增长阶段后，任何行业或企业最终的增长速度都会放慢下来，主要原因有两个：一是行业增长的市场空间最终有限，下游需求不可能无限地增长；二是随着企业规模的扩张，企业的发展最终也会有自己的边界，企业不可能无限地扩张。增长速度慢下来的行业或企业一般会有三个结局：一是走向垄断，整个行业由少数几个企业垄断，如石油、电力、通讯、铁路等行业；二是走向垄断竞争，如银行、钢铁、煤炭、家电等行业；三是走向衰退。这里需注意的是，行业的衰退并不代表里面的所有企业一定会衰退，如白酒，随着消费结构升级及人们消费习惯的改变，整个行业走向衰退的同时龙头企业却不断发展壮大，整个市场份额向龙头集中，直到龙头企业的扩张速度放慢下来时为止。
周期规律是一种普遍性的规律，从经济、社会、自然到宇宙的各个角落无所不在，周期规律也是我们认知投资规律的一个窗口。中国的传统文化也讲周期，比如《易经》中所说“盛极而衰”、“否极泰来”，事物发展中的周而复始、无穷无尽指的就是周期规律。有了周期理念做指导，我们就可以对股票资产做分类，根据不同的投资产品配置不同的资产，使我们的投资产品定位更加精准。另外，我们从周期的视角来做投资也需要一种辩证的理念，如企业增长的快慢与企业规模大小无关，大企业有增长快的，小企业也有增长慢的，不能绝对的就认为大企业一定就增长慢，小企业普遍就会增长快。另外，企业不会永远只保持一种状态，慢增长企业在一定条件下也有可能转变成快速增长的企业，快速增长的企业在一定条件下也有可能转变成慢增长企业，如行业复苏、政策扶持、技术创新、推出新产品、新管理层转换经营思路等等都可能导致企业增长速度的变化。在资本市场中，最有生命力的投资理念就是价值投资，有了这些认识，我们发现价值投资也是动态的，但有了周期视角的支持，投资运作就可以从投资艺术向更加具有可操作性的方式转变，从而使我们所依赖的投资体系更加可靠。
资本市场经过四百年的发展，投资理论与方法有各种各样，只有适合自己的才是最好的。然而，即便方法正确也并不代表就一定会有一个好的投资结果。投资过程是一个人工作、生活状态的综合体现，每个人首先要把自己从内到外都要建设好，做到投资过程中“内在性”和“外在性”的一致性，才有最大可能取得好的结果。这一点对企业家来说也是一样的，选行业、选赛道对企业发展壮大固然十分重要，但发挥企业领头人的能动性也很关键，优秀的企业家不仅仅是为企业的发展带来了空间，也会为投资者带来丰厚的回报。投资者和企业家在这方面是一样的，“内在性”和“外在性”都很重要，做投资时只有把人的事情想明白了，才是业绩常青的关键。
做投资的人通常会有两种局限，这会影响投资水平的发挥：一种局限总是试图用一种方法或模型来解决所有问题，然而任何一种方法或模型不可能适应所有市场场景，比如学工科的人总是从工科的角度解决问题，学经济学的人总是从经济学的角度来解决问题等等。芒格所说的“锤子理论”就是指这种局限，这种局限性太严重了通常会比较固执，每个人手里都有一把锤子，在投资中稍有失利就会批判市场，用手中的锤子去砸一砸。还有一种局限总是试图找到一种完美的方法或模型来确保自己在任何时候都稳赚不赔，这种局限太严重了使人容易患得患失，过于追求完美容易使人追涨杀跌随大流，所谓“羊群效应”就是这一种现象。
这些局限性常会使人在股市中受到一些困扰，并会带来投资上的不顺。芒格则提倡用多种模型来分析问题。在现实中，每个人的大脑都会使用模型来思考，而多数人只会使用一、两个基本模型来思考，只会用一、两个模型来解决问题就会产生“锤子理论”所说的那种弊端，而用多个模型来思考问题就很不一样了，它可能会产生叠加效应，多个模型共振可能产生更大的影响，从而使得二加二等于六，或等于八，这当然是我们所要追求的结果。当然，多个模型叠加的效应可能有正面的，也可能有负面的，如果都是负面因素，则可能会产生更大的破坏力。人们在投资中的行为不过是日常工作、生活状态的一种延续，做投资不太可能脱离常识，在复杂多变的市场环境中，最有效的常常是最基本的，把几个最基本最有效的方法掌握好也就够用了。
想赚快钱的人最好不要进入股市。进入股票市场做投资看似来钱快，但要想实现长期投资收益稳定增长却相当不易。除了投资方法的正确与加强个人内在建设以外，外在环境对长期投资回报的影响也很大。周期天王周金涛说“人生发财靠康波”，每个康波周期大约50-60年，每个人一辈子大都会经历1-2个康波周期，你赶上了康波繁荣向上的周期就会有很多获得投资收益的机会，而赶上了康波的衰退期，个人再努力也难以改变下行趋势。尤其是对于非专业人士，除必要的工作时间之外，你还需要留出有足够的业余时间去做投资，如果个人没有足够的时间投入，也没有足够的能力应对周期大势，把资产交给久经考验的专业投资者打理绝对是理性选择。
有些人年轻时在股市中赚了很多钱，早早就安排了退休生活，周游世界享受闲暇，但我认为这样似乎不太可行。这个世界日新月异，等中断几年再想回到原来的状态时，就会发现这个世界已经发生了很多改变，脱离市场太久了就会发现你在某些方面与原来的那些同事已经开始有些格格不入了。每个人只有在工作中才能融入世界，认识新的朋友并建立新的社会关系，这样才有机会与时俱进。股票市场总是在推陈出新，新的技术革命不断更新并在这里展示，你一旦离开了就很难感受到这种变化了，至少在一段时间内是这样的。
对一些专业投资者来说，在专业机构担任投资经理或基金经理，有那么三两年，甚至五六年成为明星基金经理并不代表什么，你押中了一个或几个好的行业，正好你所投资的行业那几年周期向上，或正好享受到了某种政策红利等等，这些因素都会使你的投资业绩格外出色。还有的人做投资时正逢牛市，相比同行其他基金经理胆子挺大，反正牛市里无论买什么都会上涨，你取得了出色的业绩并不代表你的投资方法被市场确认。一旦这些好的外部条件消失，投资业绩的持续性很快就要受到市场的考验。所以说，只有在长期的投资过程中被各种复杂的市场环境所考验，才能真正说明自己的投资方法真实有效。
作家张爱玲说“出名要趁早”，这种说法在经济、社会、政治、文学、艺术、科学等诸多领域管用，而在股票投资管理行业做投资的人，尤其是在五十岁之前最好不要有这样的想法。即便做股票投资有个十年二十年的成功经验，依旧很难确认你的投资方法很有效。这我想到了《大操作手》的作者利莫佛尔，他在四十六岁之前大获成功，却在四十六岁那年因投资失败而跳楼自杀。专业做股票投资的人一定得放眼长远，贵在坚持，尤其是在自己顺风顺水的时候一定要摆好心态，只有干到光荣退休才算伟大胜利。
最后，我想说投资可以是一件简单而长久的事业，但并不代表一个人不需要思考、不需要去建设自己，一切投资过程的简化其实最终都是服务于投资事业的长久发展。另外，我们也要认识到每个优秀投资者所取得的成就都离不开自己祖国的强大，就像巴菲特和芒格，没有美国的强大就没有伟大的企业，好的投资机会也就无从谈起，所以自然也就不会有伟大投资家的存在。
李骥，北京大学经济学博士，22年公募基金行业从业经验，合煦智远基金管理有限公司总经理、合煦智远嘉选混合基金基金经理。曾任职于嘉实基金、长盛基金、东方基金等公募基金公司。曾获“金牛基金奖”、“蒋一苇企业改革研究奖”、“安子介国际贸易研究奖”、“吴伯萧散文奖”等多个领域的奖项。