长期看，拉高国债收益率的努力注定是徒劳的
转自：中环狙击手
一、自然利率决定实际利率，进而决定名义利率
从5月以来，YH绞尽脑汁、不遗余力地想把国债收益率拉起来，维持“正常的”（向右上方倾斜的）利率期限结构。但效果堪忧。昨天（8月23日周五）30年期收益率又快创新低了。
为什么会出现这种情况？我在上篇文章中说，原因是市场机构对经济的预期与YH完全不同：YH对经济感到乐观，认为国债收益率应该上涨；市场机构感到悲观，认为国债收益率应该下跌。
其实这还不是根本原因。最根本的原因，是中国的自然利率在下降。
为什么这么说？
我在7月6日发的那篇三万字长文中，把全要素生产率（TFP）和自然利率作为宏观分析框架的核心，或者说是整个框架的“纲”。在这个框架中：
【1】在长期内，真实因素决定TFP和自然利率；它们进而决定现实中的实际利率和GDP的长期趋势；短期快变量（总需求）决定现实中的实际利率和GDP的短期波动。
【2】在短期内，供给侧因素（战争、气候、疫情、事故、限产等）与总需求一起决定通货膨胀率。
【3】进而，实际利率、通货膨胀率、市场交易因素与预期，一起决定名义利率。
由于：
实际利率=名义利率－通货膨胀率 （1）
因此很多人误以为，是名义利率决定了实际利率。这是不对的。在货币出现之前，实际利率就存在。货币出现之后，在姑娘身上，不对，在实际变量上蒙上了一层薄纱而已。真正起决定作用的、大家真正在乎的，是薄纱下面的东西。
大家真正在乎的是薄纱下面的东西
图片来自网络，侵删
简言之，一个国家能维持多高的名义利率，归根结底取决于它的TFP和自然利率，尤其是自然利率。
二、美国的例子
截止目前，几乎所有估算自然利率的论文文献，估算的都是1960s之后的自然利率。并且几乎都表明，各国的自然利率处于长期下降趋势。
图1中红线是纽约联储银行估计的美国自然利率。从1960s以来，长期处于下降趋势。蓝线是美国10年期国债收益率，也长期处于下降趋势。其中1970s至1981年的上涨是通货膨胀造成的。
资料来源：纽约联储银行网站；美联储
1980s以来，美国的国债收益率处于长期下降趋势。经济学家们提出了各种解释。其中一个解释是：1980s之后，中国为代表的新兴市场经济体崛起，积累了大量外汇储备，去购买美国国债；另一方面，随着原油价格上涨，石油输出国积攒了大量的外汇，也去购买美国国债；最终压低了美国国债收益率。
我认为这不是根本原因。因为它无法解释，为什么一些小型经济体（例如加拿大、韩国）的国债收益率，也出现了长期下降趋势。
我认为根本原因是：
自然利率是实际利率。自然利率长期下降，并且通货膨胀率很低时，名义利率当然应该随之下降。因此国债收益率下降是再正常不过了。只有在通货膨胀较高时，名义利率（国债收益率）才会与自然利率背道而驰。
三、中国：自然利率下降，压制名义利率
孙国峰和Rees（2021）的研究发现，从2000年前后开始，中国的自然利率就一直在下降。2000s初大约为4%，2019年底降到约2%。我之前也论证过，我认为2022年的疫情封控进一步压低了自然利率，现在应该在1.5%甚至更低。这意味着国债收益率会随之下降。这就是最近几年国债收益率下降的根源。
资料来源：孙国峰和Rees（2021）
从机构行为上来分析，就是我在长文中说的：自然利率下降导致全社会面临“资产荒”，上市公司ROE下降，股市缺乏系统性的投资机会。金融机构只好把大量资金投向债券市场，并且拉长久期，导致长期国债利率一直在下降。这在1990-2020年的日本也曾出现过。
YH原本应该及早大幅下调名义政策利率（LPR），但它瞻前顾后，犹豫不决。市场机构直接拿钱投票，在市场上压低了国债收益率。
在这种情况下，YH试图拉高长端国债收益率，在短期内可能暂时奏效；但是从长期看，注定是徒劳的，无法扭转它的长期下降趋势。这就像西西弗斯不断地推石头上山，只要稍一松手，石头就会滚落下来。
资料来源：日本央行
参考文献
孙国峰，DanielM.Rees,《中国的自然利率》，中国人民银行货币政策委员会讨论论文No.2021/01.
（转自：中环狙击手）