小联观察 | 全球央行或步入降息周期，资金增配首选哪类资产？
（来源：神基太保）
美联储自2022年3月至2023年7月连续11次加息，累计加息幅度达525个基点。
9月19日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。此举不仅终结了美联储逾两年的持续加息进程，更是该国自2020年3月以来首次降息，标志着美国货币政策开启新一轮宽松周期。
另根据美联储的预测，今年年底美国联邦基金利率将达到4.4%，即4.25%至4.5%的目标区间，到2025年将降至3.4%，到2026年预计将降至2.9%。
作为全球最为广泛使用的国际货币，此次降息如扇动的蝴蝶翅膀，或将引发一系列大范围、深层次的反应。根据历史经验来分析，美联储降息开启或将带来全球资金再配置，市场更为关注的是境内外大类资产走势将如何演绎，作为普通投资者，我们该如何把握降息周期下的未来投资布局重点。
罗春鹏
国联安首席宏观策略分析师
Q：今日，A股跳空高开，表现出可观的增长态势，结合A股基本面深入剖析，如何解读最新政策对权益市场叠加的影响？
宏观环境改善进行时，A股后市可期
政策催化是今天A股上涨的重要推动因素：
◈ 近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，年底前可能还会择机再降准0.25-0.5个百分点；将降低中央银行政策利率，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%。
◈ 引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，央行的资金支持比例从60%提高至100%。
◈ 支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成份股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，机构通过该工具获取的资金只能用于投资股票市场。首期互换便利操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模。
◈ 将引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购增持上市公司股票。商业银行贷款利率为2.25%，首期是3000亿，后续可以追加。
一系列政策体现稳增长、稳楼市措施大幅增强。本次政策落地，是对以上部署的具体落实。在宽松政策支撑下，国内需求有望逐步提振、地产风险有望逐步缓释，为经济转型升级创造良好的宏观环境。随着宏观环境改善，投资者预期也会修复，在市场整体估值已经处于历史较低位的A股，将迎来投资机会。
Q：本次美联储首次降息核心动能源自何方，其背后宏大叙事的逻辑究竟怎样？
美国经济并未出现明显衰退迹象
本轮降息以预防为主
历史来看，1982年以来美联储降息共8次，可以分为三种情形，分别用于应对经济衰退、应对市场风险以及预防式降息。
而从美国近期披露的高频重磅数据来看，经济并未出现明显的衰退迹象。总体来说，从本次降息的宏观目的出发，有着较为浓郁的“预防”属性：
◈预防经济衰退和呵护就业市场
一方面，美联储会议声明表达了对就业市场关注度的提升，意在通过降息来预防经济衰退。9月FOMC会议声明中表示：对通胀降至2%的目标区间表示更有信心；对就业增速的表态由“就业温和增长”调整为“就业增长放缓”；同时声明中新增“委员会坚定地致力于支持充分就业，并使通胀率回到2%的目标”；由于目前实现就业和通胀目标的风险大致平衡，因此美联储也可以开始放松其货币政策的限制性立场。另一方面，9月经济预期中小幅下调2024年GDP增速，上调失业率预期。
美国通胀与就业
◈ 回应市场对降息的预期
市场对美联储在9月份降息的预期较为充分，CME计算的联邦基金利率隐含降息预期显示，9月17日市场对降息50bp的预期达到64%，美联储的降息决策在一定程度上满足了市场预期，避免了市场的过度波动和不确定性。
◈本次美联储降息在一定程度上落后于其余发达经济体的降息节奏。
历史上，除欧债危机外，美联储一直是提前于欧元区启动降息周期，而目前欧元区自6月以来已降息50bp，美联储以50bp启动降息周期也能够避免其货币政策落后于市场。
Q：本轮降息是否会强化全球范围内的“低息”特征？
全球金融市场低利率趋势强韧
美联储的政策转变、结合目前欧元区已再度启动降息，确实可能会再次强化“低息底色”的时代特征。
一方面，全球主要经济体经济增长动能普遍偏弱；结合长期结构性因素导致全球潜在增速下降，带来中性利率中枢本就在下移；另一方面，疫情所带来的供给侧短缺问题普遍解决，曾引起的主要发达经济体的通胀回落中枢回落。
Q：降息周期开启后，美国本土权益市场或将呈现怎样的走势？
美股或将呈现“短期震荡，中长期向好”的特征
◈ 首先，我们可以复盘历史上降息是如何影响美股的
降息对美股的影响可以划分为两个阶段：交易降息预期及交易降息落地。在预防式降息中，美股在交易降息预期和降息落地阶段能“拔估值”带动指数上涨；或者估值保持平稳，分子端的盈利韧性支撑指数上涨。而在衰退式降息中，美股在两个阶段均下跌，都是“杀估值”。
标普500指数在历史上降息周期中的表现
◈ 短期波动，中长期走强
本轮降息之后，美股未来走势或延循以下特征：
其一，这一轮美联储以50bp启动降息周期，可能会被市场解读为经济增长放缓的信号，这可能会加剧投资者的衰退交易情绪，导致股市短期内波动。
其二，基于经济基本面不会衰退的考虑，在降息落地后大概率对经济的修复作用逐步显现开始，美股有望再度呈现“拔估值”带动指数上涨，同时降息对美股企业盈利的改善也将逐步显现。
综上所述，本次降息启动初期，可能会因为市场对经济前景的不确定性，带来股市的短期波动；但借鉴基本面和估值的改善，在市场不确定性消退后，降息对股市将带来积极影响。
Q：降息周期下，各类境内外大类资产将有怎样的表现？
美联储降息，或将对境内外资产形成利好
◈ 美元指数或结束疲软走势
在预防式降息中，在交易降息预期阶段，美元指数震荡偏弱，在降息落地后，美元指数震荡偏强。在衰退式降息中，交易降息预期阶段，美元较弱；在降息落地后，美元强弱并不确定，降息时点与衰退初期越接近，出于避险需求，美元或走强。考虑到本轮美联储降息周期大概率是不会伴随经济衰退的预防式降息，因此如果降息落地，市场对美联储宽松周期将带来经济修复的预期升温，美元指数大概率将结束走软趋势。
美元指数在多轮降息周期中的历史表现
◈ 利好多个经济体汇率
美联储降息后，从跨境资本流动的角度来说，伴随美国名义利率与其他经济体的利差收窄，资本可能有回流的倾向，利好其他经济体汇率；从出口的角度来说，降息后有望带来美国经济的修复，利好出口导向型经济体的外需，同样利好此类经济体的汇率。
◈ 对新兴经济体的权益表现带来提振
• 美联储的降息可能会导致全球资金风险偏好提升，流向寻求更高收益的新兴市场；
• 新兴市场央行可能会跟随美联储的降息决策采取宽松的货币政策，带来经济增长的修复；
• 新兴市场汇率受到资本流入和出口预期改善的影响，汇率贬值压力将减弱。
Q：降息周期中，会对全球股市形成支撑吗？
加大流动性，大概率利好全球股市
如下图所示，从历史表现来看，每轮美联储降息周期皆能对全球股市起到一定的提振作用。
各国权益市场在美联储降息周期中的上涨概率分布
整体来看，2024年9月美联储以50bp的降息幅度启动降息周期，对全球股市的影响偏利好。支撑动能则来自流动性提升，风险偏好提升，货币政策协同，汇率贬值预期的缓解等四个方面。
Q：美联储降息会如何影响黄金价格的表现？
黄金价格或大概率迎来向上支撑
作为国际交易往来屈指可数的硬通货，美元与黄金价格之间变化关系常引发诸多关注，二者之间也有着紧密的联系。
复盘历史美联储降息对金价的影响，可以总结出：不管是在预防式降息或者衰退式降息中，在降息交易的两个阶段，黄金基本是震荡偏强的走势。
美联储降息前后黄金价格走势
结合历史复盘与本次经济基本面的条件，在本次降息后，黄金从长期趋势来说其货币属性有望凸显，长期配置价值可能较高。而从短期波段来说方向并不好判断，近期黄金价格上涨已突破实际利率定价的框架，且黄金价格隐含了美联储未来1年超过400bp的降息幅度，大幅超出市场对美联储降息幅度的预期。
Q：本轮降息将如何影响A股市场走势？
本轮降息，将大概率对A股长期走势叠加积极影响
降息当日的A股表现，令不少投资者展开了积极的畅想，不过从历史表现来看，美国降息对A股市场的提振作用并非总是一致的，需要结合当时的经济基本面环境。
◈ 降息背景健康，增加流动性
由前文分析可知，美国经济韧性仍存，并未出现明显衰退迹象，本轮降息以预防为主，由此对A股产生利好。因为这表明美国经济没有出现重大问题，全球流动性可能增加，有利于资金流入新兴市场。
历史降息周期中，北上资金迎来大幅流入
◈长期走势更受宏观基本面影响
对A股而言，降息可能带来短期的资金面宽松和市场情绪提振，但行情的持续性还需取决于国内经济基本面和政策面的支持。如果国内政策跟进，可能会形成持续降息预期，利率正式进入下降通道，那么利率敏感型中小盘的占优将会持续。
◈两大方向或更能受益于降息浪潮
• 利率敏感型资产：降息后，资金成本下降，利率敏感型资产如偏成长类的板块（创新药、新能源等）可能迎来估值修复机遇。
• 出口相关行业：美联储降息可能提升美国经济需求，带来国内外需改善，出口相关行业可能受益。
Q：降息周期下，是否能对我国债券资产表现形成进一步提振？
各项宏观政策持续发力，国内债市表现总体走强
◈美债震荡，国债走强
历史来看，美联储历次降息后，美债通常先小幅下跌，随后再反弹，降息落地后20个交易日内，美债收益率下行往往达到最大幅度；而与此同时，国内债市表现总体走强。
上一轮降息周期中，中美两国债市表现
美国降息可能会影响中国央行的货币政策预期。如果市场预期中国央行可能跟随降息，那么国内债市可能会提前反映这一预期，尤其是在央行可能降息或降准的预期下，债市可能会得到进一步支撑。
◈短端利率债或在降息浪潮中呈现更佳的投资价值
• 利率债表现占优，且短久期债券可能更受益：国内利率债市场可能会受益于美联储降息所带来的国内货币政策宽松预期，呈现收益率下降。由于降息增加了市场流动性，并且短端国债倾向于跟随政策利率下行而下行、长端国债还会反映经济预期，因此短期国债可能会因为风险较低而更为受益。
• 信用债收益率或也将同步下行：降息环境下，一方面投资者可能会为了追求更高收益而转向信用风险较高的信用债，另一方面降息对经济基本面的呵护也会带来信用债风险的下降，因此可能会导致信用债收益率压缩。
目前，万得全A指数的市盈率为15.02倍，处于近十年7.24%低分位区间（数据来源：万得资讯，截至2024.9.24），A股市场或已经形成扎实的性价比投资基础，叠加美联储降息的利好提振，未来成长空间值得期待。与此同时，美联储降息或进一步敦促国内降息进程，更深层地呵护宽松的货币环境，对债市走牛不断注入充沛的动能。总体而言，在美国本轮预防性降息周期中，我国股债两市均能受益其中，投资者们不妨把握时机，着手布局。
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