“伯仲之间”还是“参差不齐”？—不良类ABS2021年大盘点
内容摘要
2021年不良资产支持证券发行规模继续增长，其作为银行处置不良资产、盘活存量的重要工具的作用进一步凸显，已成为我国资产证券化市场重要组成部分。
本文对2021年度不良类ABS产品市场发行、交易及存续情况进行全面的梳理及分析。同时，就本年度的不良类ABS创新点进行总结，针对市场关注的重点问题予以解答，以期助推我国不良ABS市场的持续健康发展，为投资者及时准确把握证券信用风险状况提供一定参考。
一、 市场发行概览
1、2021年不良ABS共发行63单，发行规模299.94亿元，较去年发行单数及规模继续增长。
截至2021年底，不良ABS发行单数较去年增加8单，同比增长14.55%，占市场比重从2020年的29.89%提升至30.73%；发行规模增加17.34亿元，同比增长6.14%，占市场份额的3.40%。整体来看，不良ABS的发行情况延续去年的上升态势，保持增长。
2、发起机构中大型商业银行仍是主力，新增2家银行和1家资产管理公司进入发行市场。
从发起机构来看，参与数量为16家，与去年基本持平，参与机构类型包括国有银行、股份制银行和资产管理公司。发行规模上，建设银行和工商银行始终维持领先地位，但各家机构相较以往也更加均衡，梯队差异缩小。此外，随着第三次不良ABS试点扩容的推进，邮储银行、广发银行、信达资管加入该市场，发行主体愈加丰富。
3、优先档发行利率随市场下行，与同期限国开债收益率利差收窄。
2021年整体资金面相对宽松，不良产品优先档发行利率继续下行，平均发行利率为3.36%，同比下降34bp。全年来看，发行利率呈低位小幅波动态势，最低降至2.80%。与同期限国开债收益率相比，利差均值从2020年的124bp下降至106bp，收窄趋势延续。这在一定程度上说明不良ABS经过多年发行和运营，投资人的认可程度日渐提升，投资价值挖掘越来越充分。
4、二级市场成交活跃度持续攀升，增长势头明显。
从交易情况来看，不良ABS全年现券交易量为189.78亿元，同比增长22.99%，换手率达56.09%，与正常类ABS换手率41.73%相比，成交活跃度相对突出，流动性不断增强。
内容摘要
2021年不良资产支持证券发行规模继续增长，其作为银行处置不良资产、盘活存量的重要工具的作用进一步凸显，已成为我国资产证券化市场重要组成部分。
本文对2021年度不良类ABS产品市场发行、交易及存续情况进行全面的梳理及分析。同时，就本年度的不良类ABS创新点进行总结，针对市场关注的重点问题予以解答，以期助推我国不良ABS市场的持续健康发展，为投资者及时准确把握证券信用风险状况提供一定参考。
一、 市场发行概览
1、2021年不良ABS共发行63单，发行规模299.94亿元，较去年发行单数及规模继续增长。
截至2021年底，不良ABS发行单数较去年增加8单，同比增长14.55%，占市场比重从2020年的29.89%提升至30.73%；发行规模增加17.34亿元，同比增长6.14%，占市场份额的3.40%。整体来看，不良ABS的发行情况延续去年的上升态势，保持增长。
2、发起机构中大型商业银行仍是主力，新增2家银行和1家资产管理公司进入发行市场。
从发起机构来看，参与数量为16家，与去年基本持平，参与机构类型包括国有银行、股份制银行和资产管理公司。发行规模上，建设银行和工商银行始终维持领先地位，但各家机构相较以往也更加均衡，梯队差异缩小。此外，随着第三次不良ABS试点扩容的推进，邮储银行、广发银行、信达资管加入该市场，发行主体愈加丰富。
3、优先档发行利率随市场下行，与同期限国开债收益率利差收窄。
2021年整体资金面相对宽松，不良产品优先档发行利率继续下行，平均发行利率为3.36%，同比下降34bp。全年来看，发行利率呈低位小幅波动态势，最低降至2.80%。与同期限国开债收益率相比，利差均值从2020年的124bp下降至106bp，收窄趋势延续。这在一定程度上说明不良ABS经过多年发行和运营，投资人的认可程度日渐提升，投资价值挖掘越来越充分。
4、二级市场成交活跃度持续攀升，增长势头明显。
从交易情况来看，不良ABS全年现券交易量为189.78亿元，同比增长22.99%，换手率达56.09%，与正常类ABS换手率41.73%相比，成交活跃度相对突出，流动性不断增强。
二、存续表现总结
1、整体回收情况良好，与中债资信预测回收基本一致
截至2021年底，信用类不良共有35单产品处于存续期，除去表现期尚短的产品，其余18单产品的累计真实回收/累计预测回收介于0.90~1.87之间，均值1.16，回收情况较好。抵押类不良方面，优先档仍存续的对公/小微/消费类不良产品13单，个贷抵押类不良产品18单，从具备可观测表现期[1]的19单产品来看，累计真实回收/累计预测回收基本维持在1.0以上水平，短期内回收与预测存在一定偏差，或由司法诉讼和拍卖进程较为复杂多变、借款人恢复正常还款甚至自筹清偿等多重因素所致，长期来看与中债估值基本一致。
2、回收情况已基本趋于稳定
2020年受疫情影响，回收率先降后升，2021已恢复至疫情前水平。以信用卡不良为例，去年新冠疫情的爆发使借款人的还款能力受到较大冲击，催收机构停摆，回收率在2020年2月触底。随着疫情防控举措落地，各行各业复工复产，后续月份的回收率迅速回升。2021年我国经济在全球疫情下领跑复苏，不良资产月均回收率水平稳步提升至0.64%，与疫情前一致，已恢复至正常水平。
三、“你问我答”
1、后疫情时代，ABS如何助力不良处置？
2021年，不良ABS发行单数及规模小幅上涨，助力发起机构处置不良资产超1600亿元。本年度发行的不良ABS，其基础资产类型包括个人信用类不良[2]、个贷抵押不良、小微不良、对公不良四大类型。其中，个人信用类不良的主流地位依旧稳固，发行46单，占不良ABS总发行单数的73.02%，发行金额112.24亿元，同比增长21.09%。其它品种共发行17单，金额合计187.70亿元。整体来看，2021年不良ABS发行继续保持增长势头，助力发起机构处置零售类和对公类不良资产分别为1,441.15亿元和171.74亿元，合计1,612.89亿元，同比增长1.27%。不良ABS继续在后疫情时代，充分发挥着拓宽金融业不良处置渠道、增强不良贷款处置力度的作用。
三、“你问我答”
1、后疫情时代，ABS如何助力不良处置？
2021年，不良ABS发行单数及规模小幅上涨，助力发起机构处置不良资产超1600亿元。本年度发行的不良ABS，其基础资产类型包括个人信用类不良[2]、个贷抵押不良、小微不良、对公不良四大类型。其中，个人信用类不良的主流地位依旧稳固，发行46单，占不良ABS总发行单数的73.02%，发行金额112.24亿元，同比增长21.09%。其它品种共发行17单，金额合计187.70亿元。整体来看，2021年不良ABS发行继续保持增长势头，助力发起机构处置零售类和对公类不良资产分别为1,441.15亿元和171.74亿元，合计1,612.89亿元，同比增长1.27%。不良ABS继续在后疫情时代，充分发挥着拓宽金融业不良处置渠道、增强不良贷款处置力度的作用。
2、信用卡不良ABS今年回收哪家强？
建设银行名列前茅，工商银行、农业银行稳居前三。前述三家银行作为催收管理体系最为完备的国有大型银行，历史项目资产回收率均值稳定在20%甚至更高水平[3]，优于全市场的平均回收率15.89%，始终处于领先地位。截至2021年底，其发行的信用卡不良项目的回收率均值分别为25.96%、20.47%、20.72%，回收表现突出，优势延续。
发起机构实际回收率梯队差异明显。其它国有银行及大型全国性股份制商业银行，其回收率均值大体处于15%~18%的区间；其它股份制商业银行，回收率普遍为10%~15%，但也有个别行的回收率低于10%，发起机构的回收表现梯队分化现象明显。
3、信用卡不良ABS在结构设计上愈加大胆，是否存在流动性风险？
2021年信用卡不良新增按月、按双月付息的交易结构，支付频率加快。通常情况下，信用卡不良多采用按季支付，而抵押类不良产品均为按半年支付。2021年，信用卡不良项目开始采用按月、按双月付息，分别为4单、2单，支付频率进一步加快。另一方面，虽然按1.5、2倍息费之和计提流动性储备金额仍占多数，但较去年越来越多产品尝试采用仅1倍的计提比例。上述创新的底气主要来自：一是基础资产分散度极高，利于资产池产生平滑的回收现金流；二是从过往表现来看，产品回收稳定，可预测性较强，市场认可度越来越高，总体上证券兑付的流动性风险较低，中债资信也将持续跟踪观测。
4、消费贷不良ABS再添新军，回收靠谱吗？
消费贷不良ABS阵容稳步扩充，信用类占据主导地位。2021年消费贷不良ABS发行7单，金额合计11.96亿元，同比上升25.66%。从担保方式来看，2021年所发行项目均为信用类不良消费贷款[4]，主要依赖借款人自身还款能力；从底层资产来看，消费贷不良入池资产不断丰富，2021年新增中国银行“中银E贷”、平安银行“车主贷”和“新一贷”三类产品，笔均未偿本息2~10万元左右，具备小额分散特点。假以时日，消费贷不良ABS或将成为继信用卡后的又一大类个人信用不良产品。
信用类消费贷不良ABS的回收表现总体优于信用卡不良，但各机构回收表现分化显著。信用类消费贷不良产品历史回收率处于15%~32%之间，均值为27.00%，高于信用卡不良，这主要是受益于客群质量相对较高，发起机构一般选择高净值客户、薪酬代发、公积金或房贷客户等作为目标客群，借款人的就业能力和收入稳定性较高，成为不良后的还款能力更强。但是，各家产品的表现也不尽相同，建设银行“快贷”不良ABS一枝独秀，平均回收率高达31.55%；其他发起机构的回收率介于12%~25%之间，或由贷款产品定位及特点、发起机构管理、催收条件不一所致。
5、持续助力小微金融，小微不良ABS今年有什么“新招”？
信用类小微不良ABS面世，呈“雨后春笋”之势。自去年信用及抵押类小微不良混包试水后，建设银行于今年发行市场首单纯信用小微不良ABS（建鑫2021-6），农业银行亦紧随其后，发行农盈利信惠众2021-1，平安银行、工商银行亦纷纷尝试小微信用不良资产入池，发行混包小微不良ABS。
回收基本符合预期，仍需持续跟踪。目前小微企业信用类不良产品入池笔均本息余额为22.93万元[5]，远高于近两年发行的个人信用类不良项目的3.75万元。成为不良之后，借款主体营收能力恢复较为困难，导致其回收率预期低于个人信用类不良。但从实际表现来看，目前累计预测回收/累计真实回收介于0.9~1.2之间，回收可预测性仍处于较好水平。从时间分布来看，小微不良的回收前置更加明显，前12个月占全周期回收比重接近75%，而个人信用类不良仅为65%。
6、地区、抵押物如何影响个贷抵押不良ABS的回收？
个贷抵押不良ABS的抵押物位于广东地区占比最高；抵押物类型多为居住用房。从抵押物所处地区来看，2021年发行的个贷抵押类不良ABS的区域分散度较高，占比前三为广东省（22.23%）、河北省（14.19%）、湖北省（13.69%），这些地区或经济发达或人口密集，房地产市场交易相对活跃，司法处置环境较为完善。从抵押物类型来看，住宅占比达95%以上，相较商业用房的市场流通性更好，处置难度较低，对于借款人自筹还款意愿的提升也较强，因此回收率普遍较高。
个别商用房为主的项目回收不及预期，但证券风险可控。受楼市调控、疫情、电商经济的叠加影响，个别存续个贷抵押不良项目实际回收不达预测。这些项目的抵押物以商业用房居多，占比超80%，且多分布于我国西部、东北等地，司法环境、营商景气度和房产市场活跃程度均一般，因此清收进程较慢。但从长期来看，抵押物价值仍在，随着司法程序继续推进，以及发起机构加大催收处置力度，回收将逐步落实，券端兑付无重大风险，中债资信也将保持监测。
7、同是处置对公不良资产，资产管理公司PK商业银行，谁更技高一筹？
AMC和商业银行对公不良资产的回收难分伯仲，但AMC的回收速度更快。近两年，对公不良ABS的预测回收率基本处于35%~55%的区间，受抵押物价值影响存在起伏。截至2021年发行的4单AMC对公不良ABS的加权平均预计回收时间为19.45个月，短于银行的24.70个月。从去年发行产品的一年期表现来看，商业银行对公不良资产的首年回收占全周期预测回收的比例约为40%，而AMC则接近50%。根据中债资信监测，该类产品的回收基本符合预期，但AMC的回收时间比银行同类产品更为靠前。
其原因主要在于，一是处置方式上，银行通常采取司法处置与协议转让并举，部分转让也是在法院调解中进行，故而回收时间与法律诉讼进度密切相关，一般情况下全程耗时约2年。相较下，AMC更侧重债权转让，无需受制于起诉、拍卖等司法进程，受唯一住房、善意第三人等因素的影响较小，实施相对快速。二是地区分布上，AMC对公不良ABS的入池借款人多集中于浙江、广东、江苏等东部沿海省市，不良资产市场发展成熟，优质的抵押物尤其是工业房地产需求旺盛、流动性强。而银行同类产品的借款人则分散于全国各地，资产质量和司法处置环境差异较大，影响整体清收进度。
4、消费贷不良ABS再添新军，回收靠谱吗？
消费贷不良ABS阵容稳步扩充，信用类占据主导地位。2021年消费贷不良ABS发行7单，金额合计11.96亿元，同比上升25.66%。从担保方式来看，2021年所发行项目均为信用类不良消费贷款[4]，主要依赖借款人自身还款能力；从底层资产来看，消费贷不良入池资产不断丰富，2021年新增中国银行“中银E贷”、平安银行“车主贷”和“新一贷”三类产品，笔均未偿本息2~10万元左右，具备小额分散特点。假以时日，消费贷不良ABS或将成为继信用卡后的又一大类个人信用不良产品。
信用类消费贷不良ABS的回收表现总体优于信用卡不良，但各机构回收表现分化显著。信用类消费贷不良产品历史回收率处于15%~32%之间，均值为27.00%，高于信用卡不良，这主要是受益于客群质量相对较高，发起机构一般选择高净值客户、薪酬代发、公积金或房贷客户等作为目标客群，借款人的就业能力和收入稳定性较高，成为不良后的还款能力更强。但是，各家产品的表现也不尽相同，建设银行“快贷”不良ABS一枝独秀，平均回收率高达31.55%；其他发起机构的回收率介于12%~25%之间，或由贷款产品定位及特点、发起机构管理、催收条件不一所致。
5、持续助力小微金融，小微不良ABS今年有什么“新招”？
信用类小微不良ABS面世，呈“雨后春笋”之势。自去年信用及抵押类小微不良混包试水后，建设银行于今年发行市场首单纯信用小微不良ABS（建鑫2021-6），农业银行亦紧随其后，发行农盈利信惠众2021-1，平安银行、工商银行亦纷纷尝试小微信用不良资产入池，发行混包小微不良ABS。
回收基本符合预期，仍需持续跟踪。目前小微企业信用类不良产品入池笔均本息余额为22.93万元[5]，远高于近两年发行的个人信用类不良项目的3.75万元。成为不良之后，借款主体营收能力恢复较为困难，导致其回收率预期低于个人信用类不良。但从实际表现来看，目前累计预测回收/累计真实回收介于0.9~1.2之间，回收可预测性仍处于较好水平。从时间分布来看，小微不良的回收前置更加明显，前12个月占全周期回收比重接近75%，而个人信用类不良仅为65%。
6、地区、抵押物如何影响个贷抵押不良ABS的回收？
个贷抵押不良ABS的抵押物位于广东地区占比最高；抵押物类型多为居住用房。从抵押物所处地区来看，2021年发行的个贷抵押类不良ABS的区域分散度较高，占比前三为广东省（22.23%）、河北省（14.19%）、湖北省（13.69%），这些地区或经济发达或人口密集，房地产市场交易相对活跃，司法处置环境较为完善。从抵押物类型来看，住宅占比达95%以上，相较商业用房的市场流通性更好，处置难度较低，对于借款人自筹还款意愿的提升也较强，因此回收率普遍较高。
个别商用房为主的项目回收不及预期，但证券风险可控。受楼市调控、疫情、电商经济的叠加影响，个别存续个贷抵押不良项目实际回收不达预测。这些项目的抵押物以商业用房居多，占比超80%，且多分布于我国西部、东北等地，司法环境、营商景气度和房产市场活跃程度均一般，因此清收进程较慢。但从长期来看，抵押物价值仍在，随着司法程序继续推进，以及发起机构加大催收处置力度，回收将逐步落实，券端兑付无重大风险，中债资信也将保持监测。
7、同是处置对公不良资产，资产管理公司PK商业银行，谁更技高一筹？
AMC和商业银行对公不良资产的回收难分伯仲，但AMC的回收速度更快。近两年，对公不良ABS的预测回收率基本处于35%~55%的区间，受抵押物价值影响存在起伏。截至2021年发行的4单AMC对公不良ABS的加权平均预计回收时间为19.45个月，短于银行的24.70个月。从去年发行产品的一年期表现来看，商业银行对公不良资产的首年回收占全周期预测回收的比例约为40%，而AMC则接近50%。根据中债资信监测，该类产品的回收基本符合预期，但AMC的回收时间比银行同类产品更为靠前。
其原因主要在于，一是处置方式上，银行通常采取司法处置与协议转让并举，部分转让也是在法院调解中进行，故而回收时间与法律诉讼进度密切相关，一般情况下全程耗时约2年。相较下，AMC更侧重债权转让，无需受制于起诉、拍卖等司法进程，受唯一住房、善意第三人等因素的影响较小，实施相对快速。二是地区分布上，AMC对公不良ABS的入池借款人多集中于浙江、广东、江苏等东部沿海省市，不良资产市场发展成熟，优质的抵押物尤其是工业房地产需求旺盛、流动性强。而银行同类产品的借款人则分散于全国各地，资产质量和司法处置环境差异较大，影响整体清收进度。
8、不良ABS投资“真香定律”还成立吗？
真实回收给予优先档的保护垫维持在较高水平，证券信用风险较低。以个人信用类不良ABS为例，过去三年发行产品的实际回收对优先档的覆盖倍数[6]多处于2.0~2.8倍的水平，均值2.64倍[7]，在宏观经济下行和疫情爆发期间展现出较好的抗风险能力和稳定性。在评级时，中债资信充分考虑了基础资产的回收情况以及交易结构提供的保护作用，从回收金额、回收时间等多个维度对不良ABS产品进行了审慎的压力测试，较高的覆盖倍数能进一步保障优先档如期兑付。
优先档利率高，次级档收益高，具有相对较高的投资价值。优先档方面，不良ABS相较于同期限同等级的正常类ABS利率更高，在今年市场利率整体下行的背景下，不良产品的发行利率仍高出车贷ABS约36bp。次级档方面，一是收益水平较为可观，以信用卡不良项目为例，截至目前已完成清算的项目次级收益IRR大体位于10%~12%；二是次级档的发行溢价水平很高，2021年次级档平均发行价格为106.83元/张，最高至142元/张，为历史最高水平。
优先档利率高，次级档收益高，具有相对较高的投资价值。优先档方面，不良ABS相较于同期限同等级的正常类ABS利率更高，在今年市场利率整体下行的背景下，不良产品的发行利率仍高出车贷ABS约36bp。次级档方面，一是收益水平较为可观，以信用卡不良项目为例，截至目前已完成清算的项目次级收益IRR大体位于10%~12%；二是次级档的发行溢价水平很高，2021年次级档平均发行价格为106.83元/张，最高至142元/张，为历史最高水平。
注：
[1]最新发行项目因表现期尚短或暂无实际表现数据，本文不进行统计。
[2] 此处个人信用类不良包含：信用卡不良、消费贷不良及车贷不良，由于个人汽车贷款不良ABS的回收主要依赖于借款人还款，依靠汽车处置回收的占比较低，因此归类于个人信用类不良ABS。
[3] 此处回收率水平为历史所发行项目的平均值，回收率=外推累计回收金额/入池未偿本息费，其中外推累计回收金额为根据当前累计真实回收与累计预测回收的比例推广至全周期预测回收金额得出。
[4]虽然部分产品基础资产具有车辆作为贷款的抵押物，但根据过往经验来看，成为不良后的回收款主要来源于借款人自身，因此归属于信用类。
[5] 该数据统计含历史发行的混包小微不良中的信用类部分及纯信用类小微不良项目。
[6] 不良ABS覆盖倍数=外推累计回收金额/优先级发行规模。
[7]2021年年末新发行项目，因表现期过短，暂不纳入统计范畴。
声明
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