【兴证固收.信用】四条主线看2023年信用债的价值与风险——2022年信用市场回顾和2023年展望
第一部分：“悲喜交加”的2022年——信用市场回顾
以3年期中票为例，回顾2022年，信用债市场行情大致可以划分为4个阶段：1）2022年1-3月：在无风险利率上行预期+市场波动带来的赎回压力下，信用债利差阶段性走阔；2）2022年4-8月：结构性“资产荒”演绎下，信用利差大幅压缩；3）2022年8月中下旬-11月中旬：由于前期利差压缩过低+担忧流动性收紧等因素影响下，信用债利差整体有所走阔，但仍处低位；4）2022年11月中旬以来，资金面预期转向+防疫政策优化+稳地产政策加码引发债市大幅调整，在负债端赎回负反馈演绎下，信用债利差大幅走阔，但12月中旬以来有所缓和。
四条主线看2022年的信用市场：
主线一：结构性“资产荒”与机构行为。
2022年1-10月，宏观流动性充裕的支撑下，机构行为是结构性“资产荒”的助推者；但2022年11月以来，债市负反馈演绎下，机构主动或被动抛售信用债的行为一定程度上缓解了“资产荒”的加剧。
主线二：“资产荒”演绎下，兼具“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势的银行二永债愈加受投资者青睐。
主线三：信用债违约明显减少，地产风险的演绎和传导为主旋律。
在宽货币+宽信用的货币信用环境下，2022年债违约现象明显减少，房地产行业违约频发是2022年的主旋律。地产风险的持续演绎，也引发了投资者对风险向地方政府、城投平台和银行传导的担忧。
主线四：城投“信仰”博弈下，城投债投资“有惊无险”。
“有惊”来源于两方面：1）从市场层面来看，今年以来城投负面事件有所增多；2）从投资逻辑层面来看，市场对城投再融资能力和偿债能力的担忧都在上升，城投债“刚兑信仰”的担忧在加剧。
“无险”在于——内忧外患中，在意愿和能力的支持下，城投债公开债仍保持“刚兑”的“金身”未破。
第二部分：“危中有机”的2023年——信用市场展望
结合对未来宏观、中观和微观维度的综合考量，2023年利率风险决定方向，供需决定结构和短期波动，信用风险决定局部扰动，因此全年来看，2023年信用市场的影响因素重要性排序为：利率风险＞供需＞信用风险。
但需要注意的是，上述影响因素在节奏和板块上可能存在差异性。
四条主线看2023年的信用市场：
主线一：机构行为变化下信用债或面临结构性重估，结构性“资产荒”可能仍将持续。
机构行为变化下，未来信用利差走势或面临结构性重估：未来信用利差的结构性分化现象将进一步加剧，结构性“资产荒”现象可能会长期存在。
主线二：银行二永债或将成为未来信用债投资的“胜负手”。
供给端来看，银行二永债或是传统信用债投资的“最佳补充”；需求端来看，伴随着后续理财负债端赎回负反馈的逐渐缓解乃至结束，未来银行二永债的投资者结构或再面临洗牌。
主线三：地产政策利好持续释放，但政策见效、行业复苏以及地产债市场信心的稳固仍需要时间。
政策利好释放后，再融资的修复需要更长的观察期和更多的观测维度，行业基本面也很难在短时间内复苏。因此，在看到政策效果、行业复苏以及信用市场信心稳固的确定性之前，未来对地产债的投资仍需保持谨慎。
主线四：城投债短期无忧，但防风险的重要性在上升。
短期来看城投债（尤其是公开债）出现实质性违约的可能性不大，但中长期来看弱地区+尾部平台偿债和再融资能力的维系难有可持续性。同时，城投尾部的信用风险在积聚上升是不争的事实。
第三部分：投资策略——祸兮福所倚，在防范信用利差结构性重估风险的同时把握确定性
对于交易盘，在债市潜在波动可能加剧的背景下，大方向上建议适度控杠杆和降久期。建议交易盘可以重点把握偏高等级（隐含评级AA+及以上）+偏短久期（期限在2年以内）信用利差阶段性可能的压缩机会；但中低等级+中长久期信用利差或仍有进一步上行的压力，建议交易盘谨慎参与。对于配置盘，当前建议重点关注高等级拉久期策略，在信用债跌出性价比的情况下，也迎来了比较合意的配置区间。
银行二永债投资建议：1）配置盘面临的负债压力不大，可以积极关注3年以上高等级银行二永债的配置价值，建议逐步加仓（银行永续债的投资性价比相对弱于二级资本债）；2）交易盘仍可能面临负债端的困扰，负债端的重要性大于资产收益率，建议耐心等待负债端的企稳和市场情绪的修复，适时关注偏短久期（特别是2年以内）、偏高等级（隐含评级在AA+及以上等级）银行二永债的交易价值。对于隐含评级AA及以下等级的中小银行二级资本债和永续债，投资性价比相对不高，建议投资者谨慎参与；同时持续关注未来“TLAC非资本债券”可能落地等对银行永续债等的估值或造成一定的扰动。
产业债投资建议：建议配置盘依然更多关注隐含评级AA+及以上的高等级拉久期策略，重点聚焦经营稳健的央企和地方国企产业债；交易盘可以参与偏短端（2年以内）高等级回调买入的机会。1）对头部煤炭企业的拉久期策略可以给予更多关注；2）钢铁企业债的性价比相对弱于煤炭；3）短期内对于民企地产债超额价值的博弈不要冒进；但投资者可以适当关注经营稳健的优资质央企、地方国企地产债的投资机会。
城投债投资建议：短期来看，城投债（尤其是公开债）出现实质性违约的可能性不大，但城投尾部风险积聚上行是不争的事实，防风险的重要性在上升。建议配置盘重点关注经济财政实力+再融资能力较强地区的省级平台和强地级市平台，交易盘可以参与偏短端（2年以内）高等级回调买入的机会；同时如果选择城投债短久期下沉，要牢牢守住底线思维，在控制好久期的情况下适度博弈超额价值。
风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差
风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差