中泰资管天团 | 李玉刚：关于指数投资，巴菲特说过什么？兼谈为什么我们要把指数增强的跟踪误差控制得很小

对于权益投资者来说，提到指数基金，大部分人的反应是，国内这些年半数以上的主动管理基金都能跑赢指数，指数基金价值何在？

如果放在事前决策时，您对所选择的主动管理基金有这样的信心，指数基金（注：本文特指宽基指数，对大部分普通投资者来说，主题和行业指数未必是合乎理性的选择。下同）对您毫无疑问是没有价值的。指数基金代表整体经济，提供了一个任何人都可以轻松获得的、社会合理的股权投资回报率。它是您选择主动管理基金的比较基准和机会成本。您所选择的主动管理基金为什么会有创造超额价值的能力，是否是可持续的？这是在事前决策时必须要回答的问题，并且答案能让你自己信服。

对这个问题没有答案的投资者，合乎理性的选择应该是指数基金，不管事后看主动管理基金的回报有多高。关于这一点，有很多的数据和身边的例子。很多投资者所选择的主动管理基金，即便事后看有不错的超额业绩，但是因为对投资经理持续创造超额收益的能力缺乏信心，期间反复折腾，最终收益反而不如老老实实的持有指数基金。查尔斯·埃利斯在《赢得输家的游戏》中建议，投资者在选择主动基金管人时，遵循这样一条原则：如果基金的业绩表现2-3年内显著落后市场平均，大众普遍认为基金经理大如从前了，这个时候，如果你没有信心把持有份额加倍，那么你就不应该选择这个基金。

因此，指数基金对大部分投资者的价值所在是，它可以让您在回避认知风险的前提下获得一个合理的回报。至于到底有多少主动管理基金可以战胜指数，反倒是一个次要的问题。指数投资的要义在于追求平均收益，通过分散化避免因极端的情感、无知、基金管理人的过失、公司产品或服务的过时和过高估值带来的遗憾。当然，如果您管理不好自己的情绪，热衷于冲动式的交易，不管是选择指数基金、主动管理基金还是个股，是没有区别的，分散化在这方面并没有什么助益。

巴菲特是指数基金的拥趸，他多次在年报和股东大会上提到，普通投资者应该定投指数基金。我们可以回顾他关于指数投资的几次讲话，进一步体会和理解指数基金对投资者的价值。

2017年股东大会，在“致敬先锋集团的约翰.博格（JackBogle）”部分提到，许多年前，许多人都在讨论指数基金，但是如果没有约翰.博格，指数基金或许就不会大行其道。约翰.博格为美国投资者做的事情比任何人都多。在2017年的致股东信中提到：“如果要树立一座雕像，用来纪念为美国投资者做出最大贡献的人，毫无疑问应该选择约翰·博格。”

2002年股东大会，回答提问“怎样挑选一只指数基金”时提到，我会选择一个宽基指数，比如标普500,但不要一次投入全部资金，我会在20-30年的时间里定投。选择指数基金的本质原因，是我觉得美国的商业和生意在未来很长一段时间会发展的很不错，但是我没有足够的知识去挑选哪个公司会是胜利者，也没有足够的知识去挑选哪个时间段适合投资。

没有一个指标，比如P/E、P/B等，可以告诉你现在是否适合买股票，事情没有这么简单。这就是为什么你要选择指数基金，并且定投的原因。只要你时刻意识到自己对这些问题无解，定投指数基金可以让你防护对这些问题无知的风险。这样做，一段时间后可以获得一个不错的结果。

如果你觉得你已经超越了定投指数基金的阶段，开始思考干点技术活，比如在小盘股和大盘股之间轮动，你就是在玩一个你不懂的游戏了，诚恳的说，你并没有能力玩这样的游戏。

2011年股东大会，回答提问“买伯克希尔的股票还是共同基金”时提到，普通投资者定投指数基金比其它选项都要好。我想它是一个让人满意的投资，虽然指数基金永远也不可能称得上是伟大的投资。芒格补充说，降低预期对任何投资者来说都是最好的防守。

2014年股东大会，回答提问“为什么向巴菲特太太继承的遗产推荐指数基金”时提到，这不是一个最大化资本回报的问题，（投资指数基金）不会得到一个坏的结果，因此可以保持100%的心态平和。

总而言之，指数基金对于投资者而言，并不是提供一个最大化的资本回报，而是在应对认知风险的基础上，提供一个合理的回报，这是指数基金的价值所在。

我们认为，对指数增强基金来说，同样应该遵循这一价值原则。指数增强产品替代的是指数型产品，而不是主动管理型产品。很多指数增强产品，在追求超额收益的路上，做了很多的努力，非要跟主动管理产品比谁的回报更高，我们并不认同这一点。为了追求超额收益，让投资者认知的难度系数提高很多，反而是偏离了指数型产品的基本价值。

基于这个认识，控制跟踪误差，是我们在做指数增强时的首要工作。所谓跟踪误差，就是偏离指数的程度，不管是正的偏离还是负的偏离。跟踪误差是我们可以主动控制好的，而超额收益取决于市场环境。我们要保证在任何时候都不会落后指数太远，市场环境合适的时候有一个不错的超额收益，长期下来比直接持有指数好，这才是我们理解和认同的指数增强。

怎样控制好跟踪误差？我们的做法是，运用聚类分析和因子分析等工具对股票进行分类，只有相同类型的股票之间才能进行替代。

超额收益来源于哪里呢？我们的几个指数增强产品，超额收益主要来源两点，我们觉得是可持续的：

首先，指数编制上存在缺陷。目前我们的几个宽基指数，成份股选择上首先要满足可交易性，成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数。成分股的选择没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力；然后，成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，这并不符合价值原则。

其次，针对这些缺陷，我们的“增强”主要体现在两方面。

一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。

二是改变组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。

我们认为，市场始终在向有效率的方向演进，这里的效率指的是：1、优秀公司终将会被群体智慧选择出来进入宽基指数，指数的结构会逐渐变得有效率；2、真正优秀的主动管理人，也终将会被投资者选择出来，并达到其能带来超额回报的管理规模上限。一个可以稳定跟住指数，运气好的时候可以有些超额收益的指数增强产品，或许是投资者可以考虑的选项。

李玉刚，中泰研究精选6个月持有股票A/C、中泰中证500指数增强A/C、中泰沪深300指数增强A/C基金经理，现任中泰资管研究部总经理，北京大学经济学硕士。

拥有20年证券投研经验（其中11年投资管理经验），曾任国泰君安证券研究所金融工程部研究员、衍生产品部及资产管理部量化研究总监、国泰君安资管量化投资部总经理、中泰资管对冲基金部总经理。