鹏扬周度观点：发展新质生产力或带来新的利率环境（2024/02/05）

一、国内经济

2月以来，工业生产高频指标环比回落，总需求改善不明显。房地产需求方面，2月首周30大中城市房地产销售环比小幅上行、同比回落。耐用品消费方面，半钢胎开工率持续处于季节性高位，预示着乘用车产销依然较强，但从量价来看主要是降价促销的作用。

货币信贷环境方面，年初以来信贷投放可能较为平稳。1月末票据利率虽然高位上行，但绝对水平低于往年同期，表明1月信贷投放可能低于季节性。2月以来，票据利率转为下行，受到春节假期的影响，2月信贷投放可能也不会太快。政策性银行PSL余额1月环比净增加1500亿，未超预期。

政策方面，据新华社报道，上周政治局就扎实推进高质量发展进行第十一次集体学习，学习时强调，发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，必须继续做好创新这篇大文章，推动新质生产力加快发展。

二、海外经济

美国2024年GDP预测进一步抬升，截止2月1日，亚特兰大联储模型预测美国1季度GDP环比折年率为4.2%。1月Markit制造业PMI超预期抬升，分项显示新订单和制造业资本支出走强。美国1月非农新增就业35.3万人，大幅高于市场预期；失业率3.7%，低于预期的3.8%；非农平均时薪环比增长0.6%，快于前值0.4%。

面对美国经济增长和就业数据均较强，加之欧元区失业率也在下降，欧美央行3月降息的概率降低，但海外市场定价还是锚定中期的通胀预期下降和美联储降息，因而我们看到美债利率下行，跨资产的波动率维持低位。目前看，二季度美联储和欧央行先后降息的可能性较大。

海外主要不确定性在于如果今年特朗普再次当选美国总统，可能会带来美国众多政策立场的变化。近期随着特朗普在共和党内提名的概率进一步提升，美元走强，美债曲线走陡，反映出市场开始对这种可能性进行交易定价。

三、资产配置

大类资产配置：当前债市仍处在顺风期，债市的回调需要利好兑现或突发利空。潜在的利空如PSL大幅供应和股票的大幅反弹暂未见到，未来市场对降息的预期较强。市场博弈重点将聚焦于节后MLF及LPR的操作预期。债市可以顺势而为，逆势思考，弱化点位效应，强化应对，高度关注增量因素的出现。

货币市场：上周DR007基本在1.8%-1.9%之间，非银拆借的R007价格也有所下行至2.2%-2.3%水平。春节前资金面平稳，支持跨春节的资金也维持较宽松状态，资金面分层现象有所缓解，降准兑现替换公开市场逆回购资金，实现了资金供应的长期化。当前银行体系资金供给充裕，前期困扰市场的中小银行融出少的问题也在好转。但在降息之前，货币市场利率进一步下行以及R-DR的利差进一步压缩也有难度。后市关注是否会有对汇率的进一步放松，潜在的资金面利好债市。

利率与衍生品：上周债券市场表现维持强势，利率多数下行，曲线先走陡后震荡走平。传统配置盘目前依然欠配，中长期地方债具有较好的相对价值。10年国债在2.4%-2.5%附近或震荡调整，为后续行情蓄势。周日在非银机构休假而银行机构为主交易的情况下，30年国债230023利率下行3bp；10年国债230026盘中突破2.40%至最低2.395%成交多笔，经纪商全天成交849笔；一反惯例的调休日火爆行情，亦印证了债券市场情绪积极，即使有调整也难以深调。上周利率期现货均快速上涨，长期、超长期品种保持强势。市场行情反映出在宏观经济达成供需新平衡和政策高度重视高质量发展的预期引导之下，市场对无风险利率中枢进行重定价的意愿强烈。现阶段，组合仍可维持积极久期暴露，重视久期仓位和流动性，减少交易频次。

信用：绝对收益率和相对利差都比较薄，但在信贷需求不佳、高息资产供给减少的背景下，中短期信用债体现出很好的价值。

可转债：市场机构对可转债看法普遍谨慎，市场尚未进入恐慌区间。纯债溢价率的历史极端情况在负值区间，如果再出现这种情形，我们认为可以左侧积极布局。中期来看，随着权益市场预期改善，可转债将具备投资机会。

股票：近期市场流动性风险是下跌的主因。大盘蓝筹、金融地产基建等板块相对抗跌，中小市值板块普遍面临去杠杆压力，增量资金流入明显偏向大盘，加剧了市场波动和结构分化。在守住风险底线的前提下，我们认为可以布局高股息等受益于降息预期的资产，以及估值合理、通过打造企业核心竞争力带来竞争格局持续改善的标的。

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