天风·策略 | 库存周期对总量研究和行业研究分别有何指导意义？
1、宏观层面的库存周期有何特点？
首先，回顾2005年至今，宏观层面的库存周期有以下几个特点：①工业企业库存周期平均运行3年半左右；②库存周期是滞后指标，平均滞后于盈利周期1-2个季度；③前一轮存货周期见顶前后，通常对应着新一轮信用周期的开启。
其次，A股上市公司存货周期平均3年半左右，滞后于盈利周期1个季度左右。一般的传导规律可总结为：信用周期->（传导时长2个季度）市场指数->（传导时长1个季度左右）盈利周期->（传导时长1季度左右）库存周期->（下一轮）信用周期。因此，按传导规律来看，市场指数或行业的买点通常出现在“库存周期下行、信用开始扩张、盈利即将触底”的阶段。
最后，当前总量层面的周期规律与以往周期规律表现出“同”与“不同”。相同点：库存周期运行的内在逻辑仍是一样的。不同点：本轮去库存预计需要更长时间。当前工业企业库存处于较高水平，一方面是总需求弱的综合体现，另一方面也意味着经济刺激难度较大，或要等到明年Q2前后内外需共振才有较好的向上弹性。因此，在分析具体行业时，可分为两类：一类是与总量依赖度高的行业（消费、金融地产、互联网经济等）；另一类是有产业周期或政策驱动的板块，在总量经济企稳之后弹性会更好，比如半导体、高端器械、机床设备、信创等。
2、产业链上下游行业的库存周期规律有何不同？
对于上下游的行业来说，库存周期多数为滞后项，但不同行业的库存周期与盈利周期的错位时长有较大差异，有些基本同步、有些滞后1个季度或2个季度。我们从三个角度出发——国内宏观工业企业数据、美国宏观制造业与零售业、A股的细分行业——对上中下游库存周期规律做一个对比分析（详细图表见正文）。
库存周期与盈利周期表现出的规律可总结为：①上游和下游的库存周期与销售周期基本同步或滞后时长在1个季度以内；②中游制造业库存周期滞后于销售周期较明显，1-2个季度之间；③每轮周期时长与宏观整体一致，约3年半。
3、如何“抢跑”库存周期——3个案例
库存周期由于其滞后性，可作为逆向投资的参考，左侧预判行情位置。一是对于底部区域的判断：在库存下行周期的后半程，指数可能先见底，库存在低位至少不是坏事，多关注需求侧催化。二是对顶部区域的判断：库存加速上行，可能进入风险区域，库存高位不一定就是坏事，但若需求有见顶迹象，则应警惕。
案例一：上游周期资源品——分化但普遍较高。当前工业企业库存数据显示，上游能源普遍库存位置比较高，其中煤炭开采、石油开采、黑色金属、有色冶炼、石油煤炭加工的库存增速位于历史81%、66%、99%、74%、85%分位。
案例二：IC设计和被动元件——库存去化进行时。①半导体库存周期平均39个月，滞后于销售周期2个季度左右，本轮库存高点在22Q2-Q3。②本轮半导体国内销售增速高点在21年8月、全球销售增速高点在22年2月，按40个月周期时长推算，预计拐点或于23Q1-Q2出现。③市场指数会显著领先于半导体销售周期（并大幅领先于库存周期），通常可提前两个季度关注。④综合看，当前IC设计已进入关注窗口，但基本面拐点可能要等到23Q2前后，磨底时间拉长。其中，库存去化较快以及有国产替代和汽车芯片增量需求的细分领域或能更快走出来。
案例三：机床和自动化设备——关注复苏弹性。一是库存层面：机床工具、机器人、工控设备、激光设备，本轮库存周期的高点均是在21Q3-21Q4，当前库存水平分别位于历史的46%、47%、53%、45%分位。二是需求层面：机床、工业机器人的产量周期平均时长40个月、37个月，自5月份以来已开始缓慢复苏，叠加了政策扶持、国产化率提升的逻辑，盈利弹性还是值得期待。
风险提示：国内复苏力度不及预期、海外货币超预期收紧、其他不确定因素等。