全面注册制正式来临，网下申购影响几何？——关于全面注册制配套规则正式稿的深度解读
事件：2023/2/1，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。
全面注册制时代将开启，A股机构化进程持续加速。 2018年12月，中央经济工作会议首次提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，以注册制为“牛鼻子”工程的资本市场改革周期开启。从科创板、创业板注册制分别于2019年7月、2020年8月上线，北交所于2021年11月正式开市，到2023年2月1日主板注册制正式征求意见，历时5年，A股将迎来全面注册制时代，市场资金端机构化进程持续加速。
主板注册制改革整体沿袭科创板、创业板规定，但在交易制度等方面略有差异。 相较于此前核准制，主要优化措施有：1）新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；2）优化盘中临时停牌制度；3）新股上市首日即可纳入融资融券标的。但对两项制度未作调整：1）考虑到主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变；2）维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。
注册制改革带来A股上市公司显著扩容，IPO企业结构大幅变化。 2019年注册制实行以来，A股IPO保持常态化发行，2021年A股IPO数量与规模均创历史新高，发行520家（3年cagr72%）、规模6030亿元（3年cagr64%），2022年因权益市场震荡下行，IPO发行节奏有所放缓，IPO家数416家，规模5223亿元（同比下降13%）。从发行板块结构看，主板IPO占比下降，2022年数量占比25%、规模占比39%；同期，创业板、科创板IPO规模占比为34%、47%。从IPO企业结构看，2022年至今半导体、材料能源、生物医药等新兴行业IPO规模大幅增长，相较于15年IPO前3行业为多元金融、资本货物、公用事业，资本市场大力支持新经济产业融资。
借鉴创业板注册制改革的经验，预计后续主板发行效率将提升。 2019年、2020年科创板、创业板注册制相继推出后，公司IPO审核周期明显缩短，上市效率显著提升，以2022年为例，全年科创板、创业板IPO过会率分别为97.6%、90.43%，远高于上证主板、深证主板过会率69.23%、80.95%；在审核效率方面，科创板（142天）、创业板（335天）IPO项目从受理到过会平均用时也短于主板。主板实施注册制后，IPO审核时间将缩短，预计主板注册制首批企业大概率在年内上市。
投行业务增量可期，IPO储备充足的头部券商、投行收入占比高、投行产业链（前端PE业务，后端跟投及高净值客户财富管理）强的券商受益程度更高。 全面注册制实行后，IPO规模将迎来新增量，券商投行业务直接受益。从投行收入/利润占比看，国金证券9M22投行净收入14亿/同比+32%，增速居前，投行收入近三年平均占比26%，收入体量排行业第8；中信建投2021、1H22中信建投投行业务贡献公司营业利润占比22%~25%，为头部券商中最高，且全面实行注册制带来券商直投、跟投业务机会，2020-1H22中信建投投行业务产业链ROE超200%。
投资分析意见： 强烈看好券商板块。全面注册制改革下，IPO规模增量将直接利好券商投行业务；两融标的范围拓宽利好券商两融业务；此外，机构业务强的券商将显著受益A股机构化进程加速。在政策强催化，权益市场景气度回升的双重作用下，板块短期一季报高增具确定性，看好券商beta进攻；中期财富管理具成长性：赚钱效应下存款继续搬家，公募将迎新一轮高增期。财富管理线首推东方证券；若考虑注册制下投行标签鲜明的券商将直接受益。
风险提示： 流动性收紧；股票市场大幅下跌。