【传媒*张良卫】深度：2021Q4及2022Q1业绩综述：疫情影响预期逐渐消化，政策筑底估值具有吸引力
整体：业绩符合预期，游戏板块同比表现出色。21Q4/22Q1传媒行业实现收入1457/1170亿元，同比-5%/-3%，下滑主要是由于疫情导致内容生产、线下销售渠道、广告业务等均一定程度受到影响，但22Q1收入同比19Q1增长14%，传媒行业市场规模仍超疫情前水平。分行业来看游戏板块虽然受到政策因素影响，但由于前期产品储备及受疫情影响有限，业绩表现相对出色，广告营销、影视院线、数字媒体板块受疫情影响更大，收入同比下滑。
游戏：步入精品驱动阶段，政策落地估值具有吸引力。21Q4/22Q1行业合计收入210/217亿元，分别同比+15%/+6%，毛利率保持平稳，销售费用率受新产品上线节奏略有扰动，22Q1行业整体净利率为18.3%，保持了较强盈利能力。版号政策对于行业带来一定扰动，但前期储备的精品游戏仍可突围实现较好的流水表现。行业产能逐渐优化，市场份额向头部企业和精品集中，头部企业研发费用率甚至进一步提升。虽有政策压制，但业绩增长在所有行业中仍属亮眼，版号重启发放后估值有望得到修复，推荐标的：三七互娱（借助自研精品及海外发行，业绩维持乐观增长）、完美世界（《幻塔》持续优化，2022年业绩改善可期）、吉比特（老游戏流水稳定，新品接力值得期待）、姚记科技（二季度业绩改善可期，估值优势明显），港股推荐游戏龙头腾讯控股（高壁垒低估值、政策边际持续改善）、心动公司（优质渠道及社区资产）、哔哩哔哩-SW等。
营销：疫情短期扰动，龙头估值已具明显吸引力。21Q4/22Q1实现收入471.5/384.6亿元，同比-4%/-10%，由于疫情反复和教育、游戏、互联网广告主受到政策压制降低广告投放，行业收入增速走低。但我们看到头部广告公司在成本控制、收入增速方面的相对优势越发明显，行业格局优化有助于中长期的业绩释放。随着上海疫情防控成效显现，预计后续广告需求将逐步恢复，且利润及估值弹性值得期待。推荐分众传媒（成本控制超预期，公司积极调整疫情影响可控）、兆讯传媒（快速成长的低估值细分领域龙头）、蓝色光标等。
数字媒体&影视院线：连续两个季度收入下滑，关注后续新内容上市进展。数字媒体行业21Q4/22Q1实现收入94.6/64.6亿元，同比-10%/-17%，影视院线行业21Q4/22Q1实现收入115.6/98.9亿元，同比-8%/-15%。同时由于行业对存在一定经营杠杆，利润波动较收入更大。后续建议对疫情保持乐观同时，积极关注新内容上市进展。推荐芒果超媒（头部内容储备丰富，二季度业绩值得期待）、新媒股份（稳健高增长、分红率提升，估值具有安全边际）、光线传媒（期待2022年内容储备）、华策影视（龙头地位稳固，内容持续创新）等。
传统媒体：2021Q4/2022Q1出版报刊行业实现收入422/308亿元，同比增速别为-5%/10%，行业毛利率及净利率基本延续稳定，大众出版方面，供应链及销售渠道两方面收到疫情影响，业绩波动相对教育出版更大，新经典、中信出版22Q1收入同比下滑4.56%/12.91%。建议关注低估值高分红的龙头出版集团，以及后续大众出版上市公司的业绩修复机会。广电行业21Q4/22Q1实现收入142.6/96.6亿元，同比变动分别为-18%/0%，归母净利润分别为10.1/3.6亿，同比变动分别为-282%/55%。
风险提示：政策监管；竞争超预期；产品适销风险；市场系统性风险等。
（分析师张良卫、周良玖、张家琦）