申万宏源屠强：我国经济当前存在问题及几点政策建议
今年一季度，我国经济复苏好转的态势趋于明朗，消费市场逐步回暖，工业与服务业生产活跃度回升，房地产主要指标降幅有所收窄。与此同时，微观市场主体仍然面临诸多困难，外部经济金融形势进一步复杂化，国内防范化解重大风险的任务依然艰巨。中国财富管理50人论坛（CWM50）在前期组织相关部门领导、专家学者、市场主体代表进行座谈研讨的基础上，研究撰写“2023年一季度宏观经济形势分析报告”，并于近日在京举办“2023年一季度宏观经济形势分析报告发布会”。CWM50特邀研究员、申万宏源证券高级宏观分析师屠强参会并作报告发布。
屠强表示，总体来看一季度经济数据恢复好于预期，消费的恢复速度比较乐观，投资的复苏与增速较高的状态继续维持，出口则表现了超预期的韧性。他指出，当前我国经济存在五个方面的问题，一是目前经济的内生动力不足；二是民间投资上微观主体的信心不足；三是下半年可能存在出口下行风险；四是房地产融资侧的压力较大；五是存在产能过剩的问题。同时，他提出了五点政策建议，一是坚持市场化改革方法；二是要稳居民消费；三是要关注商品消费尤其是必需品消费；四是要通过宏观审慎政策进一步化解金融风险；五是在外贸政策上缓解进出口的压力。
一、一季度经济数据恢复好于预期
首先，一季度整体经济数据恢复好于预期，之前大家对于一季度GDP增速预测在4.0%左右，最低是3%附近，最后的数据是4.5%，好于之前的悲观预期。
从主要指标结构来看，消费的恢复状态确实较预期更好，居民的平均消费倾向已经止住了过去持续一年下滑的势头，也表明目前居民消费信心在逐步改善，这是比较积极的现象。同时从消费结构来看，服务消费的复苏短期来看还不错，餐饮收入两年平均增速12.4%，已接近疫情前2019年的水平了，这个速度比之前市场悲观预期要好。
同时投资增速较高的状态也没有改变，固定资产投资增速稳定在5.1%这一相对有韧性的区间，地产投资积极回补，同时地产销售同比增速在今年3月份是去年以来首次转正。
目前市场最大的超预期的表现是出口，3月份出口增速很超预期，当时我们偏乐观的预期是3月份出口同比增长5%～10%，但实际上出口的恢复比我们乐观的预期还要强。
那么为什么出口有韧性呢？我们总结有三个原因，第一，我们面临的短期的外需环境是不差的。从去年3月份以来，虽然美联储一直做比较激进的加息操作，但是还没有传导到全球需求大幅度下行的过程，到今年2月份，目前美国核心商品零售同比还有6%的较高增速。而美联储一直在加息，但美国的实体经济与消费之所以还不错，是因为此前两年另外一项政策，即美国财政政策给居民发放了过度的补贴，导致目前美国居民存量的超额储蓄有很多。换言之，超额储蓄的存在递延了或者缓和了美联储紧缩对于外需的影响，因此我国的外需环境短期不差，这是目前出口有韧性的第一个原因。
第二，中国的出口当月同比在去年四季度出口大幅度下行，违背外需趋势。举例来看，去年12月份，美国核心商品零售是6.4%的同比增速，但我国出口却是-10%左右的同比跌幅，中间差了16个百分点，更多还是国内疫情对于物流生产的短期冲击。如果我国工业生产与物流改善，理论上会推动出口回补，所以今年3月份出口开始向着外需趋势对应的水平明显反弹了，这里面也有挺多是前期挤压的订单和库存形成的出口。
第三，有韧性的国别出口来源。我国今年一季度对于非发达经济体国家的出口增速明显高于整体出口增速，比如我国对于东盟、俄罗斯的出口都是挺强的，对“一带一路”的出口也比较强。
目前来看，短期对出口没有那么悲观。而之所以工业增加值、出口交货值等指标与出口有一定程度的背离，是由于很多是之前的订单和库存形成的出口，同时出口交货值统计的是规模以上的偏大型企业的出口，海关的数据统计的是全口径的出口。所以还有一种潜在的解释，即小企业出口可能还不错，3月出口主要商品结构中纺织服装的拉动是比较大的，但对于以小企业为主的反弹，还需要后续观察。
二、经济上存在的五个方面的问题
对于经济的形势，消费确实恢复得还不错，同时投资是有韧性的，并且出口明显超预期，我们看到GDP增速在一季度比较好。但我们也确实看到目前经济恢复中存在的一些问题，值得关注，主要关注五个方面的问题：
第一，目前我们经济的内生动力不足。虽然这一轮消费有反弹，但是这更多是之前疫情导致的递延需求集中性释放带来的短期推升。在过去三年，消费在每一轮防疫政策放松后的第一个季度都会很快恢复，到之后会回落，因为它是短期脉冲性的情况。而从更中期的逻辑来看，就业压力仍然存在。虽然我们的失业率为5.3%，已经在下滑了，但是青年失业率还在往上走，现在是19.6%，基本上是历史次高。同时小企业和PMI从业人员调查平均值也低于50%，处于收缩区间。目前就业问题可能会约束后续一轮的经济复苏，目前消费好更多是递延需求推动的，二季度可能会面临就业压力传导的风险。
第二，微观主体信心不是特别足。我国在去年首次经历各地房贷大幅降息、但地产销售却持续偏弱的迹象，今年还出现了较多居民提前还贷的情况。换言之，此前是低利率环境下居民加杠杆买新房，但现在出现用低成本资金置换存量高成本房贷的情况，反映居民购房信心仍然不足。而企业部门信心也相对偏弱。在2020年之前，民间投资增速通常在5%以上，但去年以来一直回落，今年一季度仅有0.6%的同比增速，而整体固定投资在一季度增速为5.1%，确实反映了微观主体信心不足的问题。此外，从更宏观的数据来看，一季度经济数据也可以发现，需求侧远强于供给侧，企业仍处于去库存、信心相对低迷的状态。
第三，目前短期的出口压力不大，但比较值得关注的是下半年出口下行风险。我们测算了美国居民超额储蓄，即美国疫情以来的储蓄节奏和美国之前正常储蓄节奏之间的差值，到去年年底还有1.2万亿存量的美国居民超额储蓄，短期不需要担心外需下行风险，但美国超额储蓄到三季度基本消耗殆尽，届时外需压力就会比较大了，同时届时或是内需加快恢复，带动进口增速也逐步抬升的格局，下半年贸易顺差对GDP的贡献可能明显弱化。
第四，目前房地产融资侧的压力还比较大。一季度房企到位资金的增速同比降幅在缩窄，但是目前还处于同比收缩区间，还是有比较大的压力。这一指标与我们的地产投资挂钩，今年地产投资更多依赖存量房的复工，“保交楼”支持地产投资和竣工，而融资的恢复偏慢会直接影响“保交楼”的效果，也影响后续地产投资的恢复。所以供给侧的风险还未完全解决，这可能会约束后续经济改善的斜率。
第五，产能过剩的问题。我国的工业产能利用率从2021年以来一直在下滑，今年一季度还有一个更快斜率的下滑。之前政府很鼓励新兴产业发展，我们的高技术产业增加值在前两年都是两位数以上的增长，取得了比较好的成果。但今年以来增速却大幅下行，到3月只有0.9%，从之前的明显高于整体工业增加值增速，变成现在明显低于工业增加值增速，可能反映产能过剩的问题约束了工业企业生产。同时目前主要的工业品类别，如手机、汽车、集成电路的生产增速，前两年在政府鼓励下发展很快，但是到今年都出现了大幅度下行，甚至出现同比负增长的现象，而且产量、价格均明显下降的情况，这也反映出产能过剩的潜在风险，也是我们后续比较担心的潜在的通缩隐忧的来源。
三、几点政策建议
至于政策如何解决这些问题，我主要补充五个方面的建议。
第一，中长期看，要坚持市场化改革方法，要减少政府干预，激发市场活力，让市场更多发挥价格发现与资源配置的功能。也即用市场化手段对供给侧问题予以调节，缓解目前供给侧产能过剩、微观主体信心不足的问题，以缓和货币政策等需求侧工具效能下降的隐忧。这是经济中长期行稳致远最核心的来源。
第二，短期来看，首要的还是稳居民消费。目前促消费政策一直在做，其中有很多抓手，比如汽车购置税等。
第三，如果我们今年要稳消费，除了要稳服务消费，也要稳商品消费，而商品消费中的必需品消费是无法回避的问题。在2020年之前，社会消费品零售总额中的必需品消费增速很稳定，但从去年以来，必需品消费增速中枢较大幅度下行，这是因为我国中低收入群体受到了明显影响。因此，一定要关注中低收入群体的收入问题，可通过加大转移支付、提高低保标准等优化收入分配的政策，重点稳定中低收入群体收入，适当呵护必需品消费。
第四，要通过宏观审慎的政策进一步化解金融风险，稳定地产供给侧，进而推动地产投资和竣工回补，稳定年内GDP，同时房地产“保交楼”政策也可以利好我们消费。因为我国居民的可选消费有一个非常稳定的内生性机制，即住宅竣工的同比增速领先6个月后的汽车、家电、家具等大宗消费增速。比如买房交付的人会花半年装修好，之后会相应购置家电家居。因此，如果“保交楼”政策能稳住上半年地产竣工，则有利于下半年大宗可选消费恢复，这个是直接的效果。今年一季度地产竣工增速有15%的较强增长，对于下半年的可选消费可以期待。
第五，外贸政策。下半年我国面临净出口压力比较大的阶段，而我们可以把出口简单拆成全球需求乘以我国出口份额的占比，如果我们无法干预全球需求的波动趋势，就需要通过提高我们的份额来对冲外需下滑的风险。今年适逢“一带一路”倡议提出十周年，一季度数据层面已经呈现出了我国对于东盟、俄罗斯出口比较强的引领增长，我们比较期待下半年外贸政策、“一带一路”相关的政策进一步推进，以此缓解进出口的压力。
文字整理：林巧慧，责任编辑：张逸君