“33条”后的政策高峰，强度够吗？——宽信用观察系列之九【华创固收丨周冠南团队·深度】
报告导读
“当前处于宽货币政策落地后，宽信用政策高峰阶段”，故当前政策高峰的强度，一定程度可以决定后续信用周期企稳的幅度，那么问题的关键将集中于一点，即当前围绕“33条”的政策强度够吗？
第一，“33条”或是近期政策高峰的系统方案，包含6个方面的33项政策。
第二，围绕“33条”，国务院层面的会议和各部委及地方的落实会议，也有部分政策增量。
第三，财政政策是对冲政策主力，财政部提前下达明年的“4000亿”转移支付资金，涉及2023年预算，但并非“特别国债”的替代。
第四，专项债的6月底前基本发行完毕，8月底前基本使用完毕，将催生6月份万亿发行高峰。对于流动性的影响，更关注单周发行是否破万。
第五，近期推出特别国债等非常规刺激的概率明显降低，而后续8月底的会议时点已经明显靠后，不排除推出的可能性，但不符合当前政策集中推出和早推出、早落地的政策态势。
第六，明年专项债提前发行，以及使用往年额度，是市场的另一个猜想，但实现难度同样较高，需要程序的突破。
第七，围绕“33条”的官方文件中，并未出现“将流动性总量保持在较合理充裕略高的水平”的表述。明确“用好前期降准资金”，也排除了市场对近期降准的想象空间。
第八，当前引导贷款利率下行的重点或在于实际贷款利率，后续不排除5年LPR的再次调整，驱动在于需求弱化和政策发力的螺旋加码。
第九，调增政策性银行8000亿元信贷额度，将直接拉动信贷投放，但拉动的幅度并不容易衡量，综合拉动效应多大，有没有挤出问题，很难估计。
第十，“3000亿”铁道债券额度新增类似于“提前下达”，增量空间的意义相对不明显。
总体来看，政策高峰的强度够不够，回答可能见仁见智，以政府部门直接加杠杆的非常规刺激手段，对信用周期企稳的意义可能更加明显。否则，社融增速经历政策脉冲后，7月后或仍将面临走弱风险。
风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度不及预期
“33条”是当前“宽信用”政策高峰的具体落地方案，主要包含6个方面的33项政策，其中既有前期已经落地政策的延续，又有新的政策增量。我们在报告《宽松的潮水何去何从？——2022年流动性中期展望》中判断“当前处于宽货币政策落地后，宽信用政策高峰阶段”，故当前政策高峰的强度，一定程度可以决定后续信用周期企稳的幅度，那么问题的关键将集中于一点，即当前围绕“33条”的政策强度够吗？
一、“33条”是近期政策高峰的系统方案
汇总国务院部署的稳住经济一揽子政策，我们更关注其中提出明确指标的政策增量，主要包括：（1）财政政策方面，增加退税1400多亿元、专项债6月基本发行完毕及8月底前基本使用到位、国家融资担保基金再担保合作业务新增1万亿元以上、政府采购面向小微由30%以上今年阶段性提高至40%以上、养老保险费缓缴期限阶段性延长到今年底、将大型企业稳岗返还比例由30%提至50%及毕业生每人不超过1500元补贴；（2）货币金融政策方面，延期还本付息、普惠小微贷款支持工具翻倍、商业汇票承兑期限由1年缩短至6个月等；（3）稳投资促消费等政策方面，3000亿元铁路建设债券、阶段性减征部分乘用车购置税600亿元、新增支持500家左右专精特新“小巨人”企业等；（4）保粮食能源安全政策方面，发放第二批100亿元农资补贴等；（5）保产业链供应链稳定政策方面，设立6个月的费用缓缴期，2022年中小微企业宽带和专线平均资费再降10%，承租国有房屋减免3—6个月租金，增加民航应急贷款额度1500亿元，支持航空业发行2000亿元债券，1000亿元交通物流专项再贷款等；（6）保基本民生政策方面，缓缴住房公积金、中央财政农业转移人口市民化奖励资金安排400亿元等。
围绕“33条”，国务院层面的会议和各部委及地方的落实会议，也有部分政策增量。（1）社会公众普遍关注5月25日召开的全国稳住经济大盘电视会议，会议召开范围大，直接传达督促中央政策落实；（2）后续6月1日国常会，提出要调增政策性银行8000亿元信贷额度；（3）财政部召开全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议，部署24项直接涉及财政部门职责的措施落地；（4）发改委牵头工信部等召开解读国务院常务会议部署的扎实稳住经济一揽子政策措施有关情况发布会，说明具体着力方向；（5）银保监会发布“关于进一步做好受疫情影响困难行业企业等金融服务的通知”，进一步提出鼓励银行机构在受疫情影响的特定时间内适当提高相关行业不良贷款容忍度；（6）人民银行、外汇局召开解读国务院常务会议部署有关扎实稳住经济的金融政策发布会，介绍后续政策部署，此前已经召开“主要金融机构货币信贷形势分析会”，部署加大信贷投放力度。
二、财政政策：是发力的重点，但没有“非常规手段”
“33条”措施中，直接涉及财政部门的就有24项，可见财政政策仍是当前对冲政策的主力。鉴于当前居民和企业部门信贷扩张难度较大，我们更加关注政府部门直接“加杠杆”的政策空间和意愿。综合“33条”前后财政政策的增量，有以下几个问题需要关注。
（一）“4000亿”是转移支付的增量，并非“特别国债”的替代
5月底财政部提前下达明年的“4000亿”转移支付资金，涉及2023年预算。财政部公布了《关于提前下达第三批支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付资金预算的通知》，将2023年4000亿元预算资金指标提前下拨给各省区市，支持地方落实好留抵退税和其他减税降费政策，明确表示这一举措将“有效弥补政策性减收，缓解财政收支矛盾，促进县区财政平稳运行”。所谓“4000亿”在2022年初预算中已经明确，是今年中央政府性基金预算中收入大于支出的部分，直接来源可能是中央单位特殊上缴利润，用途是“结转下年用于对地方清算落实留抵退税政策专项补助资金等重大事项”。所以，动用下一年度年预算的确较为罕见，但动用的科目主要是今年结转到下年的，实质是提前下达支出，并不影响明年预算空间。这无疑将直接利好基层“三保”，但与发行特别国债拉动投资或者消费，用途方向上或仍存在较大区别，也不应是削弱特别国债发行必要性的因素。
（二）6月份专项债高峰明确，节奏上或更偏下旬，关注是否单周破万
另一个明确的发力点是加快地方专项债的发行和使用进度，6月底前基本发行完毕，8月底前基本使用完毕。本次国务院相关要求中使用的措辞是“基本发行完毕”，区别与往年通知要求的“发行完毕”，鉴于当前部分地方仍在进行“年中预算调整”，6月底时点在程序上完成发行的难度较大，故本次通知要求时点的地方债实际发行进度可能略低于往年；截至5月底，新增地方专项债发行年内累计发行规模约2万亿，全年新增额度为3.65万亿，减去用于中小银行补充资本金可能的1500亿，后续待发度或在1.5万亿附近，即使完成全年进度的90%，6月的新增专项债发行规模也将超过万亿，或超过2020年5月的单月发行规模，创历史新高；同时，8月底前基本使用完毕的要求，历史上类似要求不多，也意味着后续两个月中将有超过万亿资金下达支出，其中由于前期发行进度和央行利润的加持，6月财政支出大月效应或将明显发力。
对于流动性的影响，更需要关注发行的具体节奏，关注单周发行是否接近万亿。地方债发行集中缴款时点，可能对银行间流动性产生冲击，需要央行用逆回购操作等工具予以对冲；政府债券缴款因素对资金面的扰动，与单周缴款规模是否集中直接相关，2020年5月冲击之所以很大，是因为彼时5月最后一周政府债券发行规模达到8000多亿，净融资规模也达到7000多亿，给资金面带来较大的集中冲击；今年6月，从目前部分地区的发行计划来看，计划同样集中于下旬，仍可能出现较为明显的“赶时点”效应，过于集中的发行可能加大资金面的不确定性，好在6月底同期也有财政支出的集中下达，两者或形成一定的对冲效应。故后续特别关注单周发行计划，是否接近万亿最为关键。
（三）“特别国债”近期推出概率降低，“专项债空间”热议再起
虽然当前政策处于发力高峰，但目前来看围绕“33条”的措施以常规性和救援性政策为主，并且“特别国债”等非常规刺激手段当前时点推出的概率在降低。2022年5月31日，十三届全国人大常委会第一百一十八次委员长会议召开，明确了将在6月下旬召开全国人大常委会，所确定的提案中未涉及预算调整和特别国债等；我们可以以2007年特别国债的发行作为程序参考，彼时2007年6月18号召开的委员长会议中，同样确定了后续6月份的全国人大常委会召开时间及议程，其中涉及了当年特别国债相关的议案，该议案也在6月的全国人大常委会中通过，特别国债得以发行；所以，6月全国人大常委会中大概率没有预算调整或特别国债的相关议程，这意味着近期推出特别国债等非常规刺激的概率明显降低，而后续8月底的会议时点已经明显靠后，不排除推出的可能性，但不符合当前政策集中推出和早推出、早落地的政策态势。
除了特别国债之外，市场的另一个猜想是以专项债新增额度的提前下达和提前发行，或以往年剩余余额限额的使用为突破，但程序问题或与特别国债类似。（1）对地方专项债的提前下达而言，今年仍在授权期内，但提前下达不代表提前发行。根据2018年12月29日第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议的授权，国务院可以“在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）”，今年底之前仍在授权期内。但提前下达仍需“报全国人民代表大会常务委员会备案”，程序上面临的问题与上文特别国债的讨论类似，即6月来不及。并且提前下达并不代表提前发行，目前尚未出现过明年预算今年发行的情况，或也需程序上的突破。（2）往年余额历来是市场关注的空间，但当前的地方债发行仍以当年“新增限额”为核心。原则上讲，地方债所适用的是余额管理，现有法律规范中并未明确当年的发行额不能超过当年的新增限额，并且由于前期发行额度适用并不充分，地方债的实际余额一直低于余额限额。故若使用历史积累的发行额度，则突破了当年新增专项债发行限额的限制，并且这种讨论在经济压力加大的时点总是出现，市场对此的热衷“不厌其烦”，但从未被突破。当前无论是预算编制，还是执行，都以当年批准的新增专项债限额为核心，程序上突破的难度依然存在，或也面临上文中讨论的程序问题。
另外，在2021年由于隐性债务化解试点所发行的再融资地方债规模较大，当年专项债余额实际新增已经超过当年新增限额，余额限额和实际余额之差已经缩减，但这与再融资债券的发行有关，与新增专项债突破新增限额仍存在本质区别。
无论如何，可以看到当前政府部门直接“加杠杆”，扩大政府债券发行规模，对冲居民和企业部门融资疲弱的必要性仍在，但围绕“33条”的政策高峰中并未涉及非常规刺激政策，并且无论是特别国债，还是专项债，都需要程序的突破，在近期推出的概率均不高，似乎6月基本完成新增专项债的发行之后，阶段性“无债可发”的概率在升高。
三、货币政策：合理充裕“略高”并未官宣，政策性银行信贷发力
对于货币政策，我们前期判断宽货币的政策高峰已经度过，仍处于宽信用政策高峰中，33条前后所涉及的货币政策，基本以“宽信用政策”为主，验证了判断，当然当前投资者也关注极度宽松的资金面何去何从。
（一）流动性：未见合理充裕“略高”，极度宽松难长期维持
围绕“33条”的官方文件中，并未出现“将流动性总量保持在较合理充裕略高的水平”的表述。部门媒体报道稳定经济大盘会议中，有关部门负责人对于流动性的描述是合理充裕“略高”，引发市场讨论，但后期国务院和央行相关会议、通知等，并未有以上表述；对此，我们的理解是无论是否表述“略高”，均对于当前资金面没有太多增量政策信号意义。因为4月初至今，极度宽松的资金面已经持续2个月，已经实质上维持了“略高”的流动性总量，故即使在5月下旬大会中对流动性总量表述为“略高”，也仅是一种对现状的确定，并不具备增量宽松意义，并且也不能确认这种“略高”能否长期维持。
对于资金面后续走势和收益率曲线短端的看法，维持6月波动率加大和7月存在收紧契机的观点。《宽松的潮水何去何从？——2022年流动性中期展望》对此有详细讨论，主要结论是：（1）4月初至今的资金面宽松已经持续两个月时间，长于2019年之后6轮资金宽松窗口中的事件驱动型。如包商、永煤之后的流动性宽松窗口，事件驱动型通常宽松维持1个月，随后资金价格上行1个月。但2020年1月之后的资金宽松持续一个季度多，收紧维持2个月以上。故当前宽松窗口从时间维度上看，6月份延续尚属合理，7月份继续维持的概率将降低；（2）前期维持资金宽松的驱动是货币宽松和财政因素综合作用的结果，后续来看6月地方债的集中发行将提高资金面的波动率，但同期6月末的财政支出补充也将与之形成对冲，央行或通过逆回购部分对冲缴款扰动。7月份及其之后的税期扰动回归更为关键，或是资金价格回到政策利率偏下方的时间契机；（3）对于短端品种而言，1年期附近的NCD和高等级信用品种前期下行幅度明显大于利率品种，已经有明显的超调，当前不具备配置价值，后续可能进入调整窗口。
回到“33条”的讨论主题上来，总的来看，在宽信用政策高峰中，涉及宽货币政策的内容并不多，官方文件中也明确“用好前期降准资金”，“前期”措辞排除了市场对近期降准的想象空间。
（二）LPR：5年期单独下调还有空间，但短期重点或在传导落地
当前引导贷款利率下行的重点或在于实际贷款利率，后续不排除5年LPR的再次调整，驱动在于需求弱化和政策发力的螺旋加码。（1）围绕“33条”的相关表述中，依旧强调了存款利率基准改革和引导贷款利率下行等。我们可以看到，经过5月首套房贷利率加点下限的调整和5年期LPR的单独下调，房贷利率下行的空间已经打开，历史同期对比，当期房贷利率可以下浮后的绝对水平已经接近历史偏低水平，故后续实际房贷利率的下行，更多在于地方的实际执行标准的下调，来引导实际贷款利率下调；（2）对于5年LPR的下行空间来看，当前还有小幅的单独下调空间。前期1年和5年的非对称下调，使得两者的利差扩张，当前仍有75BP，距离历史最低的60BP还有15BP，若以贷款基准利率历史上的5年和1年利差来看，两者利差2009年之后最低曾压缩到49BP，以此衡量单独下调空间更大；（3）从5年期LPR的绝对水平和房贷利率实际可以执行的水平来看，调整后已经处于历史相对低位，但当前房地产行业需求和预期的走弱是前所未有的，政策仍处于与需求下行螺旋加码的状态，虽然利率下行对需求刺激的作用，仍然受到其他结构性因素和周期性因素的制约，但政策可以操作的工具有限，不排除继续下调来刺激需求。
（三）信贷：“8000亿”政策性银行信贷额度或是重要对冲力量
在“33条”之后的国常会中，又提出“调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制”，或成为对冲信贷需求走弱的重要力量。央行扩大信贷投放的措施中，再贷款工具仍在继续扩容，以定向“宽信用”；降准和流动性宽松提供了良好的环境，但对于需求的走弱也无济于事；贷款利率的下调本轮力度较大，制约因素也很明显，房地产周期的趋势性弱化和居民部门加杠杆意愿、能力较弱；相对而言，政策性银行的信贷额度调整这一措施更为直接。历史上来看，政策性银行的信贷投放受政策影响大，具备逆周期调控的意义，多年来的年度新增规模在1万亿到2万亿之间波动，随着全年新增信贷投放规模的持续增长，政策性银行贷款的占比也明显回落；较为特殊的是2021年，政策整体收紧的环境中，国开行当年新增信贷投放仅1500亿附近，接近历史新低；故本次调增政策性银行8000亿元信贷额度，将直接拉动信贷投放，但拉动的幅度并不容易衡量，直观比较是往年政策性银行信贷投放在1-2万亿、2021年投放规模偏少；并且，政策性银行信贷投放额度调增后，投放方向或主要与基建项目等结合，这也是商业银行当前信贷投放的主要领域，综合拉动效应多大，有没有挤出问题，很难估计。
（四）债券：“3000亿”铁道债券额度新增类似于“提前下达”
新增3000亿铁道债券发行额度，政策思路类似于“提前下达”。以企业债为具体形式的铁道债，其发行需要发改委的批文“额度”。以历史来看，铁道债批文额度一般在下半年，尤其是第三季度批复，所列额度的首次发行须在一年以内，额度有效期是两年，除疫情影响的特殊情况外，额度通常在一年内发行完毕；上次额度批复在2021年9月份，额度有3000亿，截至5月底累计发行2400亿。即前期发行额度将尽，按照惯例将在下半年下达新的额度。故“33条”及围绕政策所提及的3000亿铁道债额度，额度规模也未超出历史上批复的水平，可以视为政策集中提前推出，但增量空间的意义相对不明显。
四、信用周期：经历政策脉冲后，7月之后再次走弱的概率提升
总结“33条”政策高峰的发力态势，以财政政策为主体，着眼于政策集中加速落地，未包含非常规刺激手段。当期政策周期在宽货币政策高峰已过，正处于宽信用政策高峰之中，政策强度关乎后期信用周期反弹的持续性。（1）政策高峰的直接影响是催生6月地方债发行历史高峰，也将显著支撑7月份之前的社融增速反弹；（2）但“4000亿”转移支付提前下达利于“三保”，对特别国债直接拉动投资和消费的替代性较弱，而近期无论是特别国债，还是地方专项债，程序突破出现的概率均偏小，8月及以后推出似乎不利于政策的接续，也与当前政策集中提前发力的态势不符，故非常规刺激手段后期的概率在降低，也就导致7月之后信用周期再次走弱的风险在加大；（3）流动性宽松维持当前不成问题，贷款利率下行刺激需求仍是必要的政策选项，直接调升政策性银行信贷额度作用更为直接，拉动效果未知，铁道债新增批文额度增量意义不明显。信贷供给扩张的态势依然明显，但融资需求的走弱逆转的难度也偏大。所以，政策高峰的强度够不够，回答可能见仁见智，以政府部门直接加杠杆的非常规刺激手段，对信用周期企稳的意义可能更加明显。否则，社融增速经历政策脉冲后，7月后或仍将面临走弱风险。
五、风险提示
流动性超预期收紧，宽信用进度不及预期。
具体内容详见华创证券研究所近期发布的宽信用观察系列专题报告