中保登课题组：新形势下宏观环境与组合类保险资管产品的互动分析
原标题：中保登课题组：新形势下宏观环境与组合类保险资管产品的互动分析
（专题二：经典理论下宏观经济与组合类产品的互动）
文|中保保险资产登记交易系统有限公司
中国人保资产管理有限公司
中国人寿资产管理有限公司
泰康资产管理有限责任公司
太平资产管理有限公司
光大永明资产管理股份有限公司
中意资产管理有限责任公司
一、宏观经济的深刻影响
（一）利率及有关宏观指标
利率是影响组合类产品投资收益的核心宏观经济指标。对于固定收益证券来说，其收益来自票息收入和资本利得，而资本利得可分为骑乘效应和国债曲线效应，前者与收益率曲线的期限结构密切相关，而后者直接受到利率水平变动的影响。固定收益证券收益率由无风险利率、流动性补偿、风险补偿（信用利差）和通货膨胀构成。因此，利率是影响固定收益市场收益率至关重要的宏观经济指标，利率上行导致固定收益类资产的估值下行。对于权益类资产，估值主要有DCF绝对估值和相对估值两类方法。对于绝对估值，无风险利率是折现率的重要构成因素，且对于长期现金流折现而言，估值结果对折现率有着更高的敏感性。因此，无论是对于固定收益类资产还是权益类资产，利率都是影响组合类产品投资收益率的核心宏观经济指标之一。
截至2021年末，组合类产品持有存款和债券的规模约2.5万亿元，占组合类产品总资产的79%；持有股票的市值约2600亿元，占总资产比重为8%。由于权益类资产的高波动性，股票资产对于混合和固定收益类产品而言也是影响收益的关键少数。因此，利率对固定收益市场和权益市场的行情影响将直接影响组合类产品的投资业绩和投资决策。本部分从利率及决定利率的宏观经济指标开始，讨论利率对组合类产品的影响。
1．理论模型中利率的决定
在凯恩斯的货币理论中，均衡利率由货币市场的货币供给和货币需求，以及产品市场的投资需求和融资需求共同决定。货币市场中，可以将利率视做“货币”这个商品本身的价格。货币供给取决于政府的货币政策，而货币需求由交易动机、谨慎动机和投机动机组成，前两者与居民收入正相关，即收入越高，对持有货币的需求越大，后者与利率水平负相关，即利率越高，对货币的持有量越少，而更愿意进行储蓄。以货币供需平衡为前提，可以形成居民收入和利率的正相关关系，即LM曲线，曲线上的每一个点都是货币市场均衡点。
储蓄之所以能产生利率作为资金的收益，是因为在产品市场中储蓄转换成生产的投资，融资方为使用储蓄资金支付了成本。因此，利率作为资金的价格，也受到产品市场投融资的供需影响。由于投资和利率的负相关关系，即融资成本越高投资越少，以及国民收入和储蓄的正相关关系，在产品市场出清（投资=储蓄）时，收入和利率负相关，即IS曲线。
IS和LM曲线的交点为同时实现产品和货币市场均衡的均衡利率，即经典的IS-LM模型。当经济运行未处于均衡点或任何模型要素发生变化时，经济将向着（新的）均衡点调整，且调整的过程是不断动态平衡的。
但在实际的固定收益投资中，利用理论模型中的货币及产品的供给、需求函数确定利率有着较大的难度，也很少在实际市场投资分析中采用理论的函数模型，但模型揭示的影响利率形成的宏观经济要素和作用方式依然能作为实际操作的分析框架。IS-LM模型揭示，在政府实行宽松的货币政策时，市场货币供给增加，其他条件不变则LM曲线右移，利率下降；当融资个人和企业有较强的融资需求时，产品市场资金需求增加，其他条件不变IS曲线右移，利率上升；当国民储蓄意愿增强时，产品市场资金供给增加，其他条件不变IS曲线左移，利率下降。
2．货币供给与货币政策
实践中，货币政策是决定货币供给最主要的因素，从而决定了市场的流动性。传统的货币政策工具包括存款准备金率、再贴现率和公开市场操作三个大类。随着我国货币政策工具的不断完善丰富，央行也不断推出新型货币政策工具，如短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、央行票据互换（CBS），以及普惠小微企业信用贷款支持计划等。同时，贷款市场报价利率（LPR）的推行也加速了存贷款基准利率的市场化。目前，我国的货币政策工具覆盖了央行对短、中、长期市场流动性调节的全方位需求，且具有定向化、精细化的趋势。宽松的货币政策意味着央行对市场注入了流动性，引导利率的下行和带来债券市场的牛市。密切关注和分析货币政策对于分析利率的期限结构和区别分析各品种利率具有重要意义。
3．货币需求与社会融资
经济的增长和社会的融资需求从需求端影响利率，进而影响组合类产品固定收益投资的收益率。社会的融资需求一般可以用社会融资规模增长率衡量。
从融资方式来看，社会融资主要可以分为贷款、企业债券、股票、政府债券（含国债、地方政府一般债券、地方政府专项债）等几个大类，其中人民币贷款占比最高，达61%。对于企业而言，银行贷款和发行债券是具有替代性的两种债务融资方式，因此作用于基本存贷款利率的货币政策对利率的指导作用也将传递至债券市场。
从融资部门来看，企业的融资需求主要来源于投资意愿，而居民的融资需求主要来源于住房和汽车贷款。
4．社会融资需求的影响因素
社会融资需求受经济增长、财政政策和信用环境的影响。经济增长方面，当企业和居民对未来经济增长和收入增长有着较高的预期时，才有动力扩大投资或者贷款购置动产和不动产。因此，社融增速与GDP增速有着较强的正相关性，且社融领先GDP约6个月。
财政政策方面，政府债券是社融的组成部分，政府融资主要投资于基建项目，形成对经济增长的刺激和货币需求。
如果说货币政策和市场流动性反映的是货币供给的能力，那么信用环境则反映的是资金持有者对于货币供给的意愿。当信用环境较差，投资方即使持有货币也没有投资意愿时，融资成本也会上行。衡量信用环境的宏观指标不一而足，核心逻辑是央行的货币供给有多大程度被转换为存款机构的信贷资产，因此这里采用其他存款性公司总资产/央行总资产表示。由下图可见，信用环境与社会融资存在较强的正相关关系，且信用环境指标领先社会融资约1年。
综上所述，货币政策、财政政策、GDP增速、信用环境及其相应的宏观经济衡量指标，决定了货币供给（M2）与货币需求（社融增速），同决定了利率水平。
5．利率对组合类产品投资的影响
固定收益投资方面，利率水平及后续变动对组合类产品固定收益策略制定时的固定收益证券仓位、久期选择、信用安排、杠杆运用等有直接影响。
利率水平与组合类产品中债券持仓呈正相关性。由于公募基金数据较为完善，以混合型开放式公募基金为例，可见利率水平与债券持仓有较强的正相关性。这主要是由于利率水平较高且波动较小时，是固收策略的理想建仓时点。
利率与组合类产品久期呈现负相关性。利率水平与固定收益证券价格负相关，因此固定收益策略在预期利率上行时往往缩短久期。以债券型公募基金为例，随着利率下降，产品久期随之上升。
在考虑违约风险的同时，信用利差较高时，信用债更具投资吸引力。同样从混合类开放式公募基金持仓可见，AAA级3年期中期票据与3年期国债利差与中长期信用债持仓呈弱正相关性，信用债投资还受到经济景气度、信贷环境、风险资产偏好等其他因素影响。
利率水平与组合类产品杠杆率呈现负相关关系。低利率环境为固收策略的杠杆操作提供便利。由于资管新规对于资管产品的杠杆率提出了监管要求，观察自2018年起开放式公募基金杠杆率与利率水平的关系，可见利率下行区间公募基金倾向于加杠杆操作，以更低的成本融资。
权益投资方面，从理论角度看利率与股票估值呈现负相关性。利率水平越高，用以估值的折现率越高，导致股票估值越低。但是从实证来看，股票表现和利率弱负相关，受到其他因素的影响较大。这主要是由于股票表现和经济基本面、行业/赛道前景、企业利润、投资者情绪等因素密切相关，很大程度上抵消了利率的影响。
（二）经济发展阶段
经济发展阶段是指宏观经济运行中经济扩张和收缩交替的经济现象，是影响组合类产品投资配置的重要因素，不同的经济市场环境带来不同资产品种、不同行业标的的收益率明显分化，从而对组合类产品的股票、债券等多元资产配置提出挑战。
从组合类产品收益的角度来看，在经济上行期，随着企业扩大产能投资，利率随着融资需求增强上升，使股市表现较好，同时债券价格下跌，步入熊市。在经济增长放缓或下行期，央行放水实行宽松的货币政策，利率下行，债券价格上涨，成为最佳的配置资产；企业利润变薄，股票价格呈现下行趋势。
从组合类产品资金募集的角度来看，在投融资活跃、商品库存累积、利率上行的阶段，股市表现较好，权益类产品募集规模同比上行，反之下行。当经济景气度和利率下行、市场流动性宽裕时，由于固定收益类资产常作为避险资产，市场上资金对债券型产品相对更加追捧。
1．经典经济周期理论
在经济周期的经典理论中，根据经济周期的长度主要有基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期、康德拉季耶夫周期。基钦周期，即库存周期，由美国经济学家约瑟夫·基钦于1923年提出，讨论企业库存受供给和需求影响，呈现出主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存的周期轮动，一般长度约41个月。朱格拉周期，即投资周期或产能周期，由法国医生、经济学家克里门特·朱格拉于1862年提出，其主要驱动因素为工业设备更新和资本投资，一般长度为8-10年，覆盖约3个基钦周期。库兹涅茨周期，即房地产周期，由美国经济学家库兹涅茨于1930年提出，其驱动因素为房地产业的建筑投资和人口迁移，周期长度约20年。康德拉季耶夫周期，即生产力发展周期，由前苏联经济学家康德拉季耶夫于1925年提出，其驱动因素为科学技术的发展，并转化为投入生产的应用技术，周期长度约为50-60年。由于前两个周期对市场中短期投资的影响更为直接，两者受到更多的关注和讨论。中国从2000年以来经历了六轮基钦周期和两轮朱格拉周期，且第二轮朱格拉周期的周期性明显减弱。十年国债收益率的波动和基钦周期呈现出了较强的同步性，在企业补库存期间，投融资活跃，利率上行，反之利率下行，与前文利率的决定理论具有一致性。
2．不同经济发展阶段投资配置模型
在配置模型中，美林时钟作为最为著名的理论模型之一，由美国投行美林证券于2004年发表。虽然在实际应用中因为模型过于理论化而常被结合国情修改优化，但美林时钟依然提供了理论基础。美林时钟根据经济增长和通货膨胀二维指标将经济周期划分为复苏、过热、滞涨、衰退四个阶段，并对每个阶段提出了资产配置的标的优劣顺序。
在复苏时期，企业盈利改善，股市作为具有一定领先性的市场首先做出反应；利率尚未开始反弹，债券保持正收益；而依然处于下行区间的物价水平导致商品依然是带来负收益的选择。
在过热时期，价格开始上升，商品价格走高；经济上行一方面提升企业利润，另一方面企业扩大产能投资，利率随着融资需求增强上升，使股市表现弱于商品，同时债券价格下跌，步入熊市。
在滞涨时期，利率随通胀持续上行，现金类资产收益率上升；通胀加重，商品价格上升；债市依然处于熊市；企业受经济下行冲击，利润下降，股票最次。
在衰退时期，央行放水实行宽松的货币政策，利率下行，债券价格上涨，成为最佳的配置资产；在量价齐跌的衰退阶段，现金次之；企业利润变薄，股票再次；受通货紧缩直接影响，商品价格大幅下降，大宗商品最差。
3．经济发展阶段与资金募集
在资管产品资金募集和经济周期的相关性方面，以数据最完整可靠的公募基金为例，公募基金的份额增速与经济发展阶段具有较强的相关性，这一关系在组合类产品募集过程中同样有所体现。
对于权益类产品，在投融资活跃、商品库存累积、利率上行的阶段，产品份额同比增速上行，反之下行。股票市场相对于经济周期有一定的领先性，权益型产品资金募集与股票市场行情基本同步，呈现顺周期性。
对于债券型产品，由于固定收益类资产常作为避险资产，债券型基金份额增速呈现逆周期性，且滞后于利率约3-6个月。当经济景气度和利率下行、市场流动性宽裕时，市场上资金对投资债券型产品及其他资产管理产品的需求更加旺盛。
但无论顺周期或逆周期，资金投资需求量大的同时，也带来了投资配置端的压力。份额增速顶点也常恰逢市场价格高点，并非建仓投资的最佳时机。
（三）产业结构调整
经济增长不仅作用于融资需求和利率形成，也直接影响国民收入和企业价值；而在经济增长过程中的产业结构转型，则在总量层面下影响着行业增长的分化，从而影响股票行业板块行情的轮动和组合类产品的配置策略和投资收益。
从产业类型的角度看，组合类产品配置偏向于行业增加值及占比快速增长的朝阳产业、国家鼓励的战略性新兴产业等，产业结构的调整会直接影响组合类产品的配置策略及配置结构。从行业个股的角度来看，公司营业收入的快速增长带来估值的上升，更能获得组合类产品青睐。
1．行业增加值视角
从行业增加值的方面来看，从2012年起我国第三产业的GDP占比逐步提升，除金融和地产外，信息传输、计算机服务和软件业、批发和零售业、科学研究、技术服务和地质勘查业等第三产业占比均有明显扩大，而采矿业和制造业的比例明显下降。
从Wind证监会行业指数收益率来看，产业结构转型体现在股票收益率上。采矿业的指数收益率在2004-2012年间年化收益率达19.7%，但在2013-2019年间年化收益率变为负数；而信息技术则在2012年后实现了年化收益率的大幅提升。
2．上市公司营业收入视角
由于增加值的行业分类较为粗犷，本文进一步用上市公司数据论证产业结构转型和股市收益率的关系。利用全部A股为样本，计算2013年-2020年上市公司历年的营收增速，以增速算数平均值表示上市公司2013-2020年间年均增速。以申万二级行业为划分标准，对行业内公司样本计算算数平均值得到行业平均增速。剔除地产和金融业，上市公司共涉及98个申万二级行业；根据行业营收增速，将前30、中38和后30个行业分别划分为高增长组、中增长组和低增长组。同时，参照国家统计局《高技术产业（制造业）分类（2017）》《高技术产业（服务业）分类（2018）》《生产性服务业统计分类（2019）》《生活性服务业统计分类（2019）》，以及国家发改委发布的《关于阶段性降低企业用电成本支持企业复工复产的通知》和《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》，将申万二级行业划分为：高技术制造业、高技术服务业、传统第二产业、生产性服务业、生活性服务业、第一产业和高耗能行业。在高增长组30个行业中，有14个高技术制造业，2个高技术服务业，无高耗能产业；而在低增长组中，无高技术制造业或服务业，同时覆盖了7个高耗能行业。因此，2013年以来，我国产业结构确实在积极转型，政策大力支持的高端制造和高端服务在快速发展，并体现在企业的营业收入上。
进一步地，基于DCF估值模型，营业收入增长直接影响企业现金流，从而影响股票价格。从长期资本市场来看，市场数据确实反映了快速发展产业的估值提升，高增长组的累计投资收益率大幅领先中增长组和低增长组。因此，上市公司数据依然可以表明，产业结构调整影响对应行业股票的估值和收益率，把握新的行业增长点才能创造更高的投资收益率。
注：设2012年末价格为100，以组内行业收益率的算数平均值作为行业收益率，计算历年高、中、低增长组的价格。
二、组合类产品的积极作用
组合类产品是保险资管公司为全市场客户提供资产管理服务的重要载体，也是服务实体经济的重要抓手。
（一）促进金融系统稳定性
通过提升保险资金稳健收益，促进金融系统的稳定性。组合类产品作为保险资管产品，其主要资金来源为业内保险资金，截至2021年末，组合类产品的资金来源中，业内资金规模约1.3万亿元，占比为45%。从保险资管公司视角看，保险资金又可区分为系统内保险资金、系统外三方保险资金。在以账户管理模式为主流的系统内保险资金管理过程中，组合类产品可以作为有益的补充，向系统内资金提供业绩表现更易追踪、策略特点更加明晰的产品选择，有效的提升传统账户管理模式下的资产配置效率。对于系统外三方保险资金，相比公募基金、信托等其他资产管理机构，保险资管公司更加理解保险资金的投资偏好和负债特点，利用组合类产品这一载体可将投资能力输出给具有相同资金属性的中小保险公司，提升保险资金的整体运用效率。
（二）促进资产管理业健康发展
通过服务金融同业资金，促进资产管理业的健康发展。除服务业内保险资金外，保险资管公司通过组合类产品同步向业外机构如银行、信托、工商企业等客户提供服务，发挥保险资管公司的长期资金管理能力和投资能力优势，为投研能力相对较弱的业外资产管理机构提供资管服务。截至2021年末，组合类产品中承接银行、信托、工商企业等业外资金规模约1.6万亿元，占比55%。2020年初以来，业外资金在整体资金来源的占比稳步上升，规模在近半年内平均月增速约4%。组合类产品不断扩大对业外三方资金的服务，承接了“资管新规”后资管产品净值化转型产生的替代性需求。
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